比特小鹿業務分析：自研芯片與AI算力雙輪驅動

比特小鹿（BTDR）近期公布11月經營數據，引發市場關注。其自研的A2礦機已開始量產，首批3萬臺投入市場銷售。

自研芯片與礦機銷售：核心競爭力

自研芯片能力是礦機生產商的關鍵競爭優勢。小鹿在過去半年成功完成了A2和A3礦機芯片的首次投片。據公開信息，A2礦機的運營參數已達到市面上所有在售和運營礦機的歷史最優水平。而尚未正式發布的A3礦機，從已知參數來看，有望成爲全球單體哈希算力最大、能耗比最優的礦機產品。考慮到其卓越性能，A3礦機短期內可能主要用於公司自營算力部署，對外銷售的可能性較低。

電力資源布局

截至11月底，公司在美國、挪威和不丹已完成895MW的電場部署。另有1645MW的項目正在建設中，其中1415MW預計將在2025年中後期全部完工。公司還專門設立了部門，致力於更多電場項目的收購，預計2026年有望再新增超過1GW的電場資源。值得注意的是，公司全部自營電場的平均電價不到0.04美元/千瓦時，在行業中處於絕對領先地位。

盈利模型分析

根據模型預測，比特小鹿自營礦場的關機價格約爲比特幣3.5萬美元。當比特幣價格超過15萬美元時，小鹿自營礦場的稅前利潤增長速度將超過比特幣價格漲速度。如果比特幣價格達到20萬美元，小鹿自營礦場的稅前利潤率將接近80%。

然而，市場對小鹿的第一增長曲線仍存在兩大疑慮：

1. 礦機銷售和自用的配比問題。預計到2025年中期，小鹿的電場儲備將達到2.3GW。如果全部配備A3礦機，自營算力將接近220EH/s，約佔2025年底全網算力的20%。考慮到公司當前的現金狀況和未來資金需求，可能需要在礦機銷售和自營算力之間尋找平衡。

2. 與比特大陸的競爭關係。商業競爭的核心在於礦機性能和自營算力成本。目前小鹿在這兩個方面都具有明顯優勢。

AI算力：第二增長曲線

除了傳統的礦機業務，小鹿已開始在TIER3數據中心部署Nvidia H200芯片，布局AI算力市場。公司計劃短期內至少投入200MW電力來部署英偉達的高端芯片，服務於MEGA 7等客戶的雲計算需求，採用類似COREWEAVE的運營模式。

投資建議與估值

小鹿當前處於有利的發展時機，第一和第二增長曲線有望同步上揚。在美股礦業公司中，小鹿可能是最具性價比的投資標的。

按照北美主流礦業公司平均1.7億美元/EHs的估值標準，預計未來兩年小鹿的實際自營礦場將達到120-220EH/s，對應市值約204億至374億美元，較當前股價有4.8-9.7倍的漲空間。

投資風險

1. 比特幣價格波動風險
2. 潛在的制裁可能影響臺積電的流片供應