比特幣減半：供給、需求與統計數據分析

第四次比特幣減半即將來臨,我們認爲應謹慎看待前幾個週期的研究結果,因爲樣本量較小,難以將其模式推廣到未來。美國現貨比特幣ETF的出現重塑了比特幣的市場動態,爲BTC需求建立了新的錨點,使得這輪週期具有獨特性。我們認爲,當前的價格走勢僅是長期牛市的開端,還需要進一步漲才能推動供需動態達到平衡。

我們距離比特幣第四次減半還有一個多月。與之前一樣,它將把礦工的比特幣發行獎勵減半,這次從每區塊6.25 BTC降至3.125 BTC。雖然研究過去的減半週期可爲比特幣潛在價格走勢提供參考,但我們認爲三次事件樣本量太小,可能無法提供足夠數據來構建清晰模式或準確預測減半影響。

此外,我們認爲美國現貨BTC ETF的出現從根本上改變了比特幣的市場動態。短短兩個月內,其淨流入就達數十億美元,不可逆轉地改變了格局。現在主要機構參與者可通過這些工具投資,比特幣對本次減半的反應可能無法從前三個週期中反映出來。我們認爲,了解當前的技術供需情況更爲重要,有助於更好地把握比特幣的潛力。

事實上,新比特幣供應限制只是諸多因素之一。自2020年初以來,可供交易的比特幣(流通和非流動性供應之差)一直下降,這與之前週期相比發生重大變化。但最近數據顯示,自23年第四季度初以來,活躍的BTC供應量(過去3個月內發生轉移的比特幣)大幅增加130萬,而同期新開採比特幣僅約15萬。盡管市場比過去更能吸收這種供應,但我們仍認爲,不應過度簡化這些市場動態間復雜的相互作用。

每當挖出21萬個區塊時,比特幣礦工獎勵就會減半,大約每四年一次。本次減半預計發生在今年4月16日至20日之間,將使比特幣發行總量從每天約900個(年發行率1.8%)降至每天約450個(年發行率0.9%)。減半後,比特幣月產量約13,500,年產量約164,250。

減半機制將持續到2100萬比特幣全部開採完畢,預計在2140年左右。減半的潛在意義在於提高媒體對比特幣獨特性的關注:一個固定的、通縮的供應計劃,最終形成供應上限。

這一點往往被低估。與實物商品不同,比特幣供應是非彈性的。此外,比特幣是一個增長故事,其網路效用隨用戶數量擴展而增加,直接影響代幣價值。相比之下,購買貴金屬則沒有此類增長預期。

分析減半週期對比特幣表現的影響有限,因爲我們僅有三次減半事件的經驗。對先前減半與比特幣價格相關性的研究應謹慎解讀,因樣本量小,難以僅從歷史分析中歸納模式。事實上,需要更多減半週期才能得出比特幣對減半"通常"反應的更有力結論。此外,相關性不意味因果關係,市場情緒、採用趨勢和宏觀經濟狀況等因素都可能導致價格波動。

我們之前認爲,比特幣在先前減半事件中的表現很可能取決於上下文,這或許解釋了不同週期價格走勢差異如此之大。2012年11月首次減半前60天內價格相對平穩,而2016年7月和2020年5月第二次和第三次減半前同期,比特幣價格分別漲45%和73%。

我們認爲,直到2013年1月聯準會量化寬松計劃(QE3)影響與美國債務上限危機交織時,首次減半的有利影響才真正顯現。媒體對減半的報道增加可能提高人們對比特幣作爲應對通脹擔憂的替代價值儲存方式的認知。相比之下,2016年英國脫歐可能引發對英國和歐洲財政的擔憂,成爲比特幣購買行爲的催化劑。這種趨勢在2017年ICO熱潮中得以延續。2020年初,全球央行和政府以空前刺激措施應對COVID-19大流行,使比特幣流動性再次大幅上升。

值得注意的是,歷史表現分析可能因觀察期而異。價格回報指標可能根據分析是否查看減半日期起30、60、90或120天的期間而變化。使用不同窗口可能影響從過去價格表現中得出的結論。我們使用60天期限,因它既能過濾短期噪音,又不至於遠離減半以至於其他市場因素主導長期價格驅動。

美國現貨比特幣ETF正通過建立比特幣需求的新錨點重塑市場動態。先前週期中,流動性是價格漲動能的主要阻礙,因主要市場參與者(包括礦工)在退出多頭頭寸時會推動拋售。

如今,ETF流入有望以漸進、持續方式吸收大部分供應。ETF現在日均BTC現貨交易量約40-50億美元,佔全球中心化交易所總量15-20%,流動性足以讓機構在該領域交易。從長遠看,這種穩定需求可能對比特幣價格產生積極影響,創造更平衡的市場,集中拋售的波動性較小。

美國現貨比特幣ETF前兩個月吸引96億美元淨流入,管理總資產達550億美元。這期間,ETF持有的BTC(18萬枚)累計淨增長比礦工產生的5.5萬新比特幣供應量高出近三倍。據報道,全球所有現貨比特幣ETF目前持有約110萬枚比特幣,佔總流通供應量5.8%。

中期來看,ETF可能繼續保持甚至增加當前流動性,因大型券商尚未向客戶提供這些產品。美國貨幣市場基金中仍有超6萬億美元資金,加上即將降息,今年可能有大量閒置資本進入這一資產類別。

值得注意的是,ETF持有比特幣的潛在中心化問題不會對網路構成穩定性風險,因僅擁有比特幣並不能影響去中心化網路或控制其節點。此外,金融機構目前不能提供基於這些ETF的衍生品,一旦可用可能改變大型參與者的市場結構。不過監管部門批準可能還需幾個月。

假設美國ETF新流入速度從2月60億美元放緩至每月淨流入10億美元,簡單心理模型顯示,相對每月開採約13500個BTC(減半後),比特幣均價應接近7.4萬美元。該模型明顯問題是礦工並非市場唯一出售比特幣供應來源。我們認爲新開採比特幣和ETF流入間不平衡只是長期週期性供應趨勢背後一小部分。

衡量可交易比特幣供應量的一種方法是計算當前流通供應量(1965萬BTC)與非流動性供應量之差,後者因丟失錢包、長期持有或其他方式鎖定而基本沒有交易。根據數據,可用比特幣供應水平過去四年呈下降趨勢,從2020年初530萬枚BTC峯值降至目前460萬。這與前三次減半期間可用供應量穩步上升趨勢相比是重大轉變。

乍看之下,比特幣交易可用性下降似乎是比特幣表現的主要技術支撐,因爲我們有來自ETF的新機構需求。但考慮到即將減少的新比特幣流通,這些供需動態表明短期內市場緊縮可能性較高。然而,我們認爲這個框架不能完全捕捉比特幣市場流動性動態的復雜性,特別是因爲"非流動性供應"並非靜態供應。

投資者不應忽視可能影響拋售壓力的幾個關鍵因素:

• 並非所有流動性差的比特幣都被"困住"。長期持有者(持有超過155天,佔83.5%)可能對持倉經濟敏感性較低,但部分人可能仍會在價格漲時實現盈利。
• 一些持有者可能無意近期出售,但仍可通過抵押提供流動性。這在某種程度上影響了這些比特幣的"非流動性"屬性。
• 礦工可能出售儲備(目前公共和私人礦工總量180萬BTC)以擴大業務或覆蓋其他成本。
• 約300萬BTC的短期持有量不小,隨價格波動,投機者可能仍會獲利退出。

不考慮這些有意義的供應來源,認爲削減挖礦獎勵和穩定ETF需求導致不可避免稀缺的說法過於簡單化。我們認爲需全面評估以確定即將到來減半事件背後的真實供需動態。

即使比特幣已納入ETF,活躍流通供應量(過去3個月內發生轉移的比特幣)增長速度也大大超過ETF累計流入量。自23年第四季度開始,活躍BTC供應量增加130萬,而新開採比特幣僅約15萬。

部分活躍供應來自礦工自身,他們可能正出售儲備,既利用價格走勢,也爲在收入減少情況下建立流動性。這與之前週期中做法相似。然而,報告顯示從2023年10月1日到2024年3月11日期間,礦工錢包淨餘額僅減少20,471枚比特幣,意味新近活躍比特幣供應主要來自其他地方。

之前週期中,活躍供應量變化超過新開採比特幣增長速度五倍多。2017年和2021年週期中,活躍供應量幾乎翻倍,分別在11個月內從低谷到610萬(增320萬),以及7個月內從310萬到540萬(增230萬)。相比之下,同期比特幣開採數量約60萬和20萬。

同時,本週期中比特幣非活躍供應量(一年多未動的比特幣)已連續下降三個月,可能代表長期持有者開始出售。通常這被解釋爲週期中期跡象。2017年和2021年週期中,從非活躍供應量達峯值到該週期最高價格約1年時間,分別爲12個月和13個月。當前週期非活躍比特幣數量似乎已在2023年12月達峯值。

然而,目前不清楚這些比特幣中多少比例已轉移到交易所(出售)、鎖定在跨鏈橋上或用於其他金融交易(如場外交易)。數據顯示,盡管今年比特幣轉入交易所交易量翻倍,但交易所比特幣餘額淨下降8萬。這表明除ETF外,還有其他資金池幫助抵消長短期持有者向交易所轉移帶來的增勢。

事實上,現貨市場供需動態只捕捉了資本流入流出部分故事。比特幣表現出類似大宗商品的衍生品乘數效