Derinlik Analizi: Ethena, Pendle ve Aave'nin Türev Arbitrajı
Ethena'nın popülaritesi arttıkça, yoğun bir arbitraj zinciri hızlı bir şekilde çalışıyor: (e/s) USDe teminat göstererek bir borç verme platformunda stabil coin ödünç alınması, Pendle'ın YT/PT'sini satın alarak kazanç elde edilmesi, bazı pozisyonların tekrar borç verme platformuna PT olarak verilerek kaldıraç artırılması ve bu şekilde Ethena puanları gibi dışsal teşviklerin elde edilmesi. Sonuç açık: borç verme platformundaki PT'nin teminat açığı hızla yükseliyor, ana akım stabil coinlerin kullanım oranı %80+'nin yüksek seviyesine itiliyor ve tüm sistem herhangi bir dalgalanmaya karşı daha hassas hale geliyor.
Bu makale, bu finansman zincirinin işleyişini, çıkış mekanizmasını ve ilgili platformların risk kontrol tasarımını derinlemesine analiz edecektir. Ancak mekanizmayı anlamak sadece ilk adımdır, gerçek ustaların ilerlemesi, çerçevenin yükseltilmesindedir. Genellikle verileri analiz araçlarıyla "geçmişi" tekrar gözden geçirmeye alışkınız, fakat eksik olan, "gelecek" ile ilgili çeşitli olasılıkları net bir şekilde görebilmek ve gerçekten --- önce risk sınırlarını belirlemek, sonra getirileri tartışmaktır.
Arbitraj nasıl çalışır: "Kazanç tarafı" ndan "Sistem tarafı" na
Bu arbitraj yolu şudur: Borç verme platformuna eUSDe veya sUSDe (sUSDe, teminat altındaki eUSDe'dir, yerel gelir içerir) yatırın, stablecoin borç alın, ardından Pendle'de YT/PT satın alın. YT, gelecekteki gelirle ilişkilidir, PT ise gelir ayrıldığı için her zaman indirimli bir şekilde alınabilir, vade sonuna kadar tutulup 1:1 olarak geri alınır, aradaki farktan kazanç sağlanır. Elbette, gerçek "büyük kazanç" Ethena puanı gibi dış teşviklerdir.
Elde edilen PT, kendisi borç verme platformunda teminat olarak kullanılabildiği için döngüsel kredinin mükemmel başlangıç noktası olmuştur: "Teminat PT → Stabil coin borç al → PT/YT satın al → Yeniden teminat ver". Bunu yapmak, göreceli olarak kesin gelir üzerinden kaldıraç kullanarak Ethena puanları gibi yüksek esnek getiri elde etmeyi amaçlamaktadır.
Bu finansman zinciri borç verme pazarını nasıl yeniden yazdı?
USDe desteklenen varlıklar, borç verme platformlarının ana akım teminatı haline gelmeye başladı ve payı bir ara %43,5'e kadar yükseldi. Bu durum, ana akım stablecoinler USDT/USDC'nin kullanım oranını doğrudan artırdı.
PT teminatı için USDe eMode'un tanıtılmasından sonra, USDe kredi büyüklüğü yaklaşık 370 milyon dolar oldu, bunun yaklaşık 220 milyon doları (≈%60) kaldıraçlı PT stratejilerine hizmet ediyor ve kullanım oranı yaklaşık %50'den %80'e fırladı.
Kredi platformundaki USDe arzı yüksek derecede yoğunlaşmış, ilk iki ana aktör toplamda >%61. Bu yoğunluk ve döngüsel kaldıraç, kazançları artırırken sistemin kırılganlığını da artırmıştır.
Kural çok basit: Kazanç ne kadar cazip olursa, döngü o kadar kalabalık olur ve tüm sistem o kadar hassaslaşır. Fiyat, faiz oranı veya likiditedeki en küçük dalgalanmalar, bu kaldıraç zinciri tarafından acımasızca büyütülür.
Neden "Çıkış" Zorlaşır: Pendle'ın Yapısal Kısıtlamaları
Önceden bahsedilen döngü pozisyonunu kaldıraç azaltma veya kapatma için iki ana yol vardır:
Piyasalara çıkış: Vadesinden önce PT / YT satışı yaparak stabilcoin ile geri ödeme serbest bırakma.
Vadesine kadar tutma: PT'yi vadesine kadar tutarak, 1:1 oranında temel varlık ile geri ödeme yapma. Bu yol daha yavaş, ancak piyasa dalgalanmaları sırasında daha emniyetli.
Çıkışın zorlaşmasının başlıca nedenleri Pendle'ın iki yapısal kısıtlamasından kaynaklanmaktadır:
Sabit süre: PT vadesi dolmadan doğrudan geri alınamaz, yalnızca ikincil piyasada satılabilir. "Kaldıraç azaltmayı hızlı yapmak" istiyorsanız, ikincil piyasanın durumuna dikkat etmeniz gerekir, derinlik ve fiyat dalgalanmalarının çift yönlü testine katlanmalısınız.
AMM'nin "gizli getiri aralığı": Pendle'ın AMM'si, önceden belirlenmiş gizli getiri aralığında en yüksek verimliliğe sahiptir. Piyasa duygusundaki değişimler getirinin fiyatlandırmasının bu aralığın dışına çıkmasına neden olduğunda, AMM "aktifliğini kaybedebilir", işlemler yalnızca daha ince bir emir defterinde gerçekleştirilebilir ve kayma ile likidasyon riski hızla artar. Riskin dışa yayılmasını önlemek için, kredi verme platformları PT risk oracle'larını devreye sokmuştur: PT fiyatı belirli bir taban fiyatın altına düştüğünde, piyasayı doğrudan dondurur. Bu, kötü alacakların önlenmesine yardımcı olur, ancak aynı zamanda PT'nin kısa vadede satılmasını zorlaştırır; piyasanın toparlanmasını beklemek veya vadesine kadar tutmak zorundasınız.
Bu nedenle, piyasa istikrarlı olduğunda çıkış genellikle zor değildir, ancak piyasa yeniden fiyatlandırmaya başladığında ve likidite sıkıştığında, çıkış ana sürtüşme noktası haline gelir ve önceden bir plan hazırlamak gerekir.
Kredi Platformlarının "Fren ve Yastık" : Kaldıraç Azaltımını Düzenli ve Kontrol Edilebilir Hale Getirmek
Bu tür yapısal sürtünmelerle karşı karşıya kalan borç verme platformları risk kontrolünü nasıl sağlar? İçinde "fren ve tampon" mekanizması bulunan bir sistem bulunmaktadır:
Dondurma ve Taban Fiyat Mekanizması: Eğer PT fiyatı oracle taban fiyatına ulaşır ve bu seviyede kalırsa, ilgili piyasa vade sonuna kadar dondurulabilir; vade sonunda PT doğal olarak temel varlıklara ayrışır, ardından güvenli bir şekilde tasfiye/serbest bırakılır, sabit süreli yapının neden olduğu likidite uyumsuzluğu dışa akışından kaçınılması amaçlanır.
İçselleştirilmiş tasfiye: Aşırı durumlarda, tasfiye ödülü 0 olarak belirlenir, önce bir tampon oluşturulur ve ardından teminat parçalar halinde işlenir: USDe likidite geri kazanıldığında ikincil satışa çıkarılır, PT ise vade sonuna kadar tutulur, böylece ikincil piyasa likiditesinin zayıf olduğu bir emir defterinde pasif bir şekilde satılmaktan kaçınılarak kayma artırılır.
Beyaz liste geri alımı: Eğer borç verme platformu Ethena beyaz listesine girerse, ikincil piyasa bypass edilebilir, doğrudan USDe ile temel stabil coin geri alınabilir, etkiyi azaltır ve geri alımı artırır.
Araçların sınırları: USDe likidite sıkıntısı yaşandığında, Debt Swap USDe cinsinden borçları USDT/USDC'ye dönüştürebilir; ancak E-mode yapılandırması kısıtlamalarına tabi olduğundan, taşınma belli koşullar ve adımlar gerektirir, daha fazla teminat gerekmektedir.
Ethena'nın "Uyumlu Temel" : Yapı ve Saklama Ayrımı Destekler
Kredi platformunun "freni" var, varlık destek tarafının ise Ethena'nın "otomatik şanzımanı" ile darbeleri emmesi gerekiyor.
Destek yapısı ve fonlama oranı durumu açısından: Fonlama oranları düştüğünde veya negatif olduğunda, Ethena, hedge pozisyonlarını azaltır ve stabil coin desteğini artırır; 2024 Mayıs ortasında stabil coin oranı bir ara ~%76.3'e çıkmış, ardından ~%50 bölgesine gerilemiştir, bu da önceki yıllara göre hala yüksektir ve negatif finansman döngüsü döneminde baskıyı azaltabilmektedir.
Bekleme kapasitesine göre: Aşırı LST el koyma senaryolarında, USDe'ye yönelik genel destekle ilgili net etki tahmini yaklaşık %0.304'tür; 60 milyon dolarlık rezerv, bu tür şokları karşılamak için yeterlidir (bu miktar, toplamın yaklaşık %27'sini oluşturmaktadır), bu nedenle sabitleme ve geri ödeme üzerindeki maddi etki kontrol edilebilir.
Varlıkların saklanması ve ayrılması kritik bir aşamadır: Ethena'nın varlıkları doğrudan borsa içinde saklanmaz, bunun yerine üçüncü taraf saklayıcılar aracılığıyla tezgah üstü uzlaşma ve varlık ayrımı yapılır. Bu, borsa kendisi işletim veya ödeme sorunları yaşasa bile, teminat olarak kullanılan varlıkların mülkiyetinin bağımsız ve korunmuş olduğu anlamına gelir. Bu ayrılmış yapı altında, etkili acil durum süreçleri gerçekleştirilebilir: Örneğin borsa kesintiye uğrarsa, saklayıcı belirli bir uzlaşma döngüsünü kaçırdıktan sonra açık pozisyonları iptal edebilir, teminatı serbest bırakabilir ve Ethena'nın hedge pozisyonunu diğer borsalara hızlı bir şekilde taşımasına yardımcı olarak risk maruziyeti penceresini büyük ölçüde kısaltabilir.
"İçsel getiri oranı yeniden fiyatlandırması" kaynaklı kaymalar, USDe desteğinin zarar görmesinden ziyade, oracle dondurması ve katmanlı tasfiye koruması altında kötü borç riski kontrol edilebilir; gerçekten dikkate alınması gereken, destek tarafının zarar gördüğü kuyruk olaylarıdır.
Ne üzerinde durmalısınız: 6 risk sinyali
Aşağıda özetlenen 6 sinyal, borç verme, Pendle ve Ethena ile yüksek derecede ilişkilidir ve günlük gösterge panosu olarak izlenebilir.
USDe borçlanma ve kullanım oranı: USDe'nin toplam borçlanma miktarını, kaldıraçlı PT stratejisi oranını ve kullanım oranı eğrisini sürekli izlemek. Kullanım oranı uzun vadede ~%80'in üzerinde, sistemin hassasiyeti önemli ölçüde artmıştır (raporlama döneminde ~%50'den ~%80'e yükselmiştir).
Kredi platformunun açığı ve stabil coinlerin ikinci aşama etkisi: USDe destekli varlıkların toplam teminattaki oranına (örneğin ~%43.5) ve USDT/USDC gibi temel stabil coinlerin kullanım oranına iletim etkisine dikkat edin.
Yoğunluk ve Yeniden Teminatlandırma: Başlıca adreslerin mevduat oranını izleyin; başlıca adreslerin yoğunluğu (örneğin, ilk iki büyük toplam) %50-60'ı aştığında, aynı yönde yapılan işlemlerin likidite şokuna yol açabileceği konusunda dikkatli olun (raporlama dönemi zirvesi >%61).
İkna edilen getiri aralığının yakınlığı: Hedef PT/YT havuzunun ikna edilen getirisinin AMM'nin önceden belirlenmiş aralığının sınırlarına ne kadar yakın olduğunu kontrol edin; yakın veya aralığı aşan anlamına gelir, eşleşme verimliliği düşer, çıkış sürtünmesi artar.
PT risk oracle durumu: PT piyasa fiyatı ile borç alma platformu risk oracle'ının en düşük fiyat eşik değeri arasındaki mesafeye dikkat edin; eşiğe yaklaşmak, kaldıraç zincirinin "düzenli olarak yavaşlaması" gerektiğine dair güçlü bir sinyaldir.
Ethena destek durumu: Ethena'nın açıkladığı rezerv bileşimini düzenli olarak kontrol edin. Stabilcoin oranındaki değişim (örneğin ~%76.3'ten ~%50'ye düşmesi) fon maliyetine uyum stratejisi ve sistemin tampon kapasitesini yansıtır.
Daha ileri giderek, her bir sinyal için tetikleme eşiği ayarlayabilir ve önceden yanıt eylemlerini planlayabilirsiniz (örneğin: kullanım oranı ≥ %80 → döngü kat sayısını azalt).
Gözlemden Sınırına: Risk ve Likidite Yönetimi
Bu sinyaller nihayetinde risk yönetimine hizmet etmelidir. Bunları 4 net "sınır" olarak şekillendirebiliriz ve "risk limitleri → tetikleme eşiği → işlem hareketi" bu kapalı döngü etrafında işlem yapabiliriz.
Sınır 1: Döngü katı
Döngüsel kaldıraç, getirileri artırırken (dış teşviklerle birleştiğinde) fiyat, faiz oranı ve likiditeye olan duyarlılığı artırır; çarpan ne kadar yüksekse, çıkış alanı o kadar küçüktür.
Limit: Maksimum döngü kat sayısını ve minimum teminat fazlasını belirleyin (örneğin LTV/Sağlık Faktörü alt sınırı).
Tetikleme: Kullanım oranı ≥ %80 / Stabilcoin borçlanma oranı hızlı bir şekilde yükseliyor / Aralık yakınlığı artıyor.
Hareket: Kısmı azaltma, teminat ekleme, yeni döngüleri duraklatma; gerektiğinde "vade sonuna kadar tut" seçeneğine geçiş.
sınır 2: süre kısıtlaması (PT)
PT vadesi gelmeden önce geri alınamaz, "vade sonuna kadar tutulması" geçici bir çözüm yerine normal bir yol olarak değerlendirilmelidir.
Limit: "Vade bitmeden satma" üzerine bağımlı pozisyonlar için bir boyut sınırı belirleyin.
Tetkik: İhtimal getiri oranı aralığı aşıldı / Piyasa derinliği aniden düştü / Tahminci alt fiyatına yakın.
Hareket: Nakit ve teminat oranını artırmak, çıkış önceliğini ayarlamak; gerekirse "sadece azalt, artırma" dondurma dönemi belirlemek.
Sınır 3: Tahminci durumu
Fiyat, en düşük fiyat eşiğine yakınsa veya dondurma tetiklenmişse, bu, zincirin düzenli bir şekilde yavaşlama ve kaldıraç azaltma aşamasına girdiği anlamına gelir.
Limit: Tahminci alt fiyat ile en az fiyat farkı (buffer) ve en kısa gözlem penceresi.
Tetkik: Fiyat farkı ≤ Önceden belirlenmiş eşik / Dondurma sinyali tetiklendi.
Eylem: Bölümleme ile pozisyon azaltma, tasfiye uyarılarını artırma, Borç Takası / Kaldıraç Azaltma SOP'sını uygulama ve veri sorgulama sıklığını artırma.
Sınır 4: Araç Sürtünmesi
Borç Değişimi, eMode geçişi gibi işlemler, sıkışık dönemlerde etkili olur ancak eşik, bekleme, ek teminat ve kayma gibi sürtünmelere sahiptir.
Limit: Araç kullanılabilir limit/ zaman dilimi ve maksimum kabul edilebilir kayma ve maliyet.
Tetkik: Kredi faiz oranı veya bekleme süresi eşiği aşılır / İşlem Derinliği alt sınırı aşılır.
Hareket: Fon fazlası ayırmak, alternatif kanallara geçmek (aşamalı kapama/tutma süresince/beyaz liste geri alma) ve strateji genişlemesini durdurmak.
Sonuç ve Gelecek Yönü
Genel olarak, Ethena x Pendle arasındaki arbitraj, kredi platformu, Pendle ve Ethena'yı "gelir çekimi"nden "sistem esnekliği"ne kadar uzanan bir iletim zinciri haline getiriyor. Fon tarafındaki döngü, hassasiyeti artırırken, piyasa tarafındaki yapısal kısıtlamalar çıkış eşiğini yükseltiyor ve protokol, kendi risk kontrol tasarımları aracılığıyla bir tampon sağlıyor.
DeFi alanında, analiz yeteneğinin ilerlemesi, verileri nasıl gördüğümüz ve kullandığımızla kendini gösteriyor. Geçmişi analiz etmek için veri analiz araçlarını kullanmaya alışkınız, örneğin önde gelen adreslerin pozisyon değişikliklerini veya protokol kullanım oranlarının trendlerini takip etmek gibi. Bu önemlidir, çünkü bize yüksek kaldıraç ve yoğunlaşma gibi sistemin zayıflıklarını tanımlama konusunda yardımcı olabilir. Ancak sınırlamaları da oldukça belirgindir: Tarihsel veriler riskin "statik bir anlık görüntüsünü" sunar, ancak bize, piyasa fırtınası geldiğinde bu statik risklerin nasıl dinamik bir sistem çöküşüne dönüşeceğini söyleyemez.
Bu gizli kuyruk risklerini net bir şekilde görmek ve iletim yollarını öngörmek için proaktif bir yaklaşım benimsemek gerekir.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Ethena, Pendle ve Aave kaldıraç Arbitrajının riskleri ve fırsatları
Derinlik Analizi: Ethena, Pendle ve Aave'nin Türev Arbitrajı
Ethena'nın popülaritesi arttıkça, yoğun bir arbitraj zinciri hızlı bir şekilde çalışıyor: (e/s) USDe teminat göstererek bir borç verme platformunda stabil coin ödünç alınması, Pendle'ın YT/PT'sini satın alarak kazanç elde edilmesi, bazı pozisyonların tekrar borç verme platformuna PT olarak verilerek kaldıraç artırılması ve bu şekilde Ethena puanları gibi dışsal teşviklerin elde edilmesi. Sonuç açık: borç verme platformundaki PT'nin teminat açığı hızla yükseliyor, ana akım stabil coinlerin kullanım oranı %80+'nin yüksek seviyesine itiliyor ve tüm sistem herhangi bir dalgalanmaya karşı daha hassas hale geliyor.
Bu makale, bu finansman zincirinin işleyişini, çıkış mekanizmasını ve ilgili platformların risk kontrol tasarımını derinlemesine analiz edecektir. Ancak mekanizmayı anlamak sadece ilk adımdır, gerçek ustaların ilerlemesi, çerçevenin yükseltilmesindedir. Genellikle verileri analiz araçlarıyla "geçmişi" tekrar gözden geçirmeye alışkınız, fakat eksik olan, "gelecek" ile ilgili çeşitli olasılıkları net bir şekilde görebilmek ve gerçekten --- önce risk sınırlarını belirlemek, sonra getirileri tartışmaktır.
Arbitraj nasıl çalışır: "Kazanç tarafı" ndan "Sistem tarafı" na
Bu arbitraj yolu şudur: Borç verme platformuna eUSDe veya sUSDe (sUSDe, teminat altındaki eUSDe'dir, yerel gelir içerir) yatırın, stablecoin borç alın, ardından Pendle'de YT/PT satın alın. YT, gelecekteki gelirle ilişkilidir, PT ise gelir ayrıldığı için her zaman indirimli bir şekilde alınabilir, vade sonuna kadar tutulup 1:1 olarak geri alınır, aradaki farktan kazanç sağlanır. Elbette, gerçek "büyük kazanç" Ethena puanı gibi dış teşviklerdir.
Elde edilen PT, kendisi borç verme platformunda teminat olarak kullanılabildiği için döngüsel kredinin mükemmel başlangıç noktası olmuştur: "Teminat PT → Stabil coin borç al → PT/YT satın al → Yeniden teminat ver". Bunu yapmak, göreceli olarak kesin gelir üzerinden kaldıraç kullanarak Ethena puanları gibi yüksek esnek getiri elde etmeyi amaçlamaktadır.
Bu finansman zinciri borç verme pazarını nasıl yeniden yazdı?
USDe desteklenen varlıklar, borç verme platformlarının ana akım teminatı haline gelmeye başladı ve payı bir ara %43,5'e kadar yükseldi. Bu durum, ana akım stablecoinler USDT/USDC'nin kullanım oranını doğrudan artırdı.
PT teminatı için USDe eMode'un tanıtılmasından sonra, USDe kredi büyüklüğü yaklaşık 370 milyon dolar oldu, bunun yaklaşık 220 milyon doları (≈%60) kaldıraçlı PT stratejilerine hizmet ediyor ve kullanım oranı yaklaşık %50'den %80'e fırladı.
Kredi platformundaki USDe arzı yüksek derecede yoğunlaşmış, ilk iki ana aktör toplamda >%61. Bu yoğunluk ve döngüsel kaldıraç, kazançları artırırken sistemin kırılganlığını da artırmıştır.
Kural çok basit: Kazanç ne kadar cazip olursa, döngü o kadar kalabalık olur ve tüm sistem o kadar hassaslaşır. Fiyat, faiz oranı veya likiditedeki en küçük dalgalanmalar, bu kaldıraç zinciri tarafından acımasızca büyütülür.
Neden "Çıkış" Zorlaşır: Pendle'ın Yapısal Kısıtlamaları
Önceden bahsedilen döngü pozisyonunu kaldıraç azaltma veya kapatma için iki ana yol vardır:
Piyasalara çıkış: Vadesinden önce PT / YT satışı yaparak stabilcoin ile geri ödeme serbest bırakma.
Vadesine kadar tutma: PT'yi vadesine kadar tutarak, 1:1 oranında temel varlık ile geri ödeme yapma. Bu yol daha yavaş, ancak piyasa dalgalanmaları sırasında daha emniyetli.
Çıkışın zorlaşmasının başlıca nedenleri Pendle'ın iki yapısal kısıtlamasından kaynaklanmaktadır:
Sabit süre: PT vadesi dolmadan doğrudan geri alınamaz, yalnızca ikincil piyasada satılabilir. "Kaldıraç azaltmayı hızlı yapmak" istiyorsanız, ikincil piyasanın durumuna dikkat etmeniz gerekir, derinlik ve fiyat dalgalanmalarının çift yönlü testine katlanmalısınız.
AMM'nin "gizli getiri aralığı": Pendle'ın AMM'si, önceden belirlenmiş gizli getiri aralığında en yüksek verimliliğe sahiptir. Piyasa duygusundaki değişimler getirinin fiyatlandırmasının bu aralığın dışına çıkmasına neden olduğunda, AMM "aktifliğini kaybedebilir", işlemler yalnızca daha ince bir emir defterinde gerçekleştirilebilir ve kayma ile likidasyon riski hızla artar. Riskin dışa yayılmasını önlemek için, kredi verme platformları PT risk oracle'larını devreye sokmuştur: PT fiyatı belirli bir taban fiyatın altına düştüğünde, piyasayı doğrudan dondurur. Bu, kötü alacakların önlenmesine yardımcı olur, ancak aynı zamanda PT'nin kısa vadede satılmasını zorlaştırır; piyasanın toparlanmasını beklemek veya vadesine kadar tutmak zorundasınız.
Bu nedenle, piyasa istikrarlı olduğunda çıkış genellikle zor değildir, ancak piyasa yeniden fiyatlandırmaya başladığında ve likidite sıkıştığında, çıkış ana sürtüşme noktası haline gelir ve önceden bir plan hazırlamak gerekir.
Kredi Platformlarının "Fren ve Yastık" : Kaldıraç Azaltımını Düzenli ve Kontrol Edilebilir Hale Getirmek
Bu tür yapısal sürtünmelerle karşı karşıya kalan borç verme platformları risk kontrolünü nasıl sağlar? İçinde "fren ve tampon" mekanizması bulunan bir sistem bulunmaktadır:
Dondurma ve Taban Fiyat Mekanizması: Eğer PT fiyatı oracle taban fiyatına ulaşır ve bu seviyede kalırsa, ilgili piyasa vade sonuna kadar dondurulabilir; vade sonunda PT doğal olarak temel varlıklara ayrışır, ardından güvenli bir şekilde tasfiye/serbest bırakılır, sabit süreli yapının neden olduğu likidite uyumsuzluğu dışa akışından kaçınılması amaçlanır.
İçselleştirilmiş tasfiye: Aşırı durumlarda, tasfiye ödülü 0 olarak belirlenir, önce bir tampon oluşturulur ve ardından teminat parçalar halinde işlenir: USDe likidite geri kazanıldığında ikincil satışa çıkarılır, PT ise vade sonuna kadar tutulur, böylece ikincil piyasa likiditesinin zayıf olduğu bir emir defterinde pasif bir şekilde satılmaktan kaçınılarak kayma artırılır.
Beyaz liste geri alımı: Eğer borç verme platformu Ethena beyaz listesine girerse, ikincil piyasa bypass edilebilir, doğrudan USDe ile temel stabil coin geri alınabilir, etkiyi azaltır ve geri alımı artırır.
Araçların sınırları: USDe likidite sıkıntısı yaşandığında, Debt Swap USDe cinsinden borçları USDT/USDC'ye dönüştürebilir; ancak E-mode yapılandırması kısıtlamalarına tabi olduğundan, taşınma belli koşullar ve adımlar gerektirir, daha fazla teminat gerekmektedir.
Ethena'nın "Uyumlu Temel" : Yapı ve Saklama Ayrımı Destekler
Kredi platformunun "freni" var, varlık destek tarafının ise Ethena'nın "otomatik şanzımanı" ile darbeleri emmesi gerekiyor.
Destek yapısı ve fonlama oranı durumu açısından: Fonlama oranları düştüğünde veya negatif olduğunda, Ethena, hedge pozisyonlarını azaltır ve stabil coin desteğini artırır; 2024 Mayıs ortasında stabil coin oranı bir ara ~%76.3'e çıkmış, ardından ~%50 bölgesine gerilemiştir, bu da önceki yıllara göre hala yüksektir ve negatif finansman döngüsü döneminde baskıyı azaltabilmektedir.
Bekleme kapasitesine göre: Aşırı LST el koyma senaryolarında, USDe'ye yönelik genel destekle ilgili net etki tahmini yaklaşık %0.304'tür; 60 milyon dolarlık rezerv, bu tür şokları karşılamak için yeterlidir (bu miktar, toplamın yaklaşık %27'sini oluşturmaktadır), bu nedenle sabitleme ve geri ödeme üzerindeki maddi etki kontrol edilebilir.
Varlıkların saklanması ve ayrılması kritik bir aşamadır: Ethena'nın varlıkları doğrudan borsa içinde saklanmaz, bunun yerine üçüncü taraf saklayıcılar aracılığıyla tezgah üstü uzlaşma ve varlık ayrımı yapılır. Bu, borsa kendisi işletim veya ödeme sorunları yaşasa bile, teminat olarak kullanılan varlıkların mülkiyetinin bağımsız ve korunmuş olduğu anlamına gelir. Bu ayrılmış yapı altında, etkili acil durum süreçleri gerçekleştirilebilir: Örneğin borsa kesintiye uğrarsa, saklayıcı belirli bir uzlaşma döngüsünü kaçırdıktan sonra açık pozisyonları iptal edebilir, teminatı serbest bırakabilir ve Ethena'nın hedge pozisyonunu diğer borsalara hızlı bir şekilde taşımasına yardımcı olarak risk maruziyeti penceresini büyük ölçüde kısaltabilir.
"İçsel getiri oranı yeniden fiyatlandırması" kaynaklı kaymalar, USDe desteğinin zarar görmesinden ziyade, oracle dondurması ve katmanlı tasfiye koruması altında kötü borç riski kontrol edilebilir; gerçekten dikkate alınması gereken, destek tarafının zarar gördüğü kuyruk olaylarıdır.
Ne üzerinde durmalısınız: 6 risk sinyali
Aşağıda özetlenen 6 sinyal, borç verme, Pendle ve Ethena ile yüksek derecede ilişkilidir ve günlük gösterge panosu olarak izlenebilir.
USDe borçlanma ve kullanım oranı: USDe'nin toplam borçlanma miktarını, kaldıraçlı PT stratejisi oranını ve kullanım oranı eğrisini sürekli izlemek. Kullanım oranı uzun vadede ~%80'in üzerinde, sistemin hassasiyeti önemli ölçüde artmıştır (raporlama döneminde ~%50'den ~%80'e yükselmiştir).
Kredi platformunun açığı ve stabil coinlerin ikinci aşama etkisi: USDe destekli varlıkların toplam teminattaki oranına (örneğin ~%43.5) ve USDT/USDC gibi temel stabil coinlerin kullanım oranına iletim etkisine dikkat edin.
Yoğunluk ve Yeniden Teminatlandırma: Başlıca adreslerin mevduat oranını izleyin; başlıca adreslerin yoğunluğu (örneğin, ilk iki büyük toplam) %50-60'ı aştığında, aynı yönde yapılan işlemlerin likidite şokuna yol açabileceği konusunda dikkatli olun (raporlama dönemi zirvesi >%61).
İkna edilen getiri aralığının yakınlığı: Hedef PT/YT havuzunun ikna edilen getirisinin AMM'nin önceden belirlenmiş aralığının sınırlarına ne kadar yakın olduğunu kontrol edin; yakın veya aralığı aşan anlamına gelir, eşleşme verimliliği düşer, çıkış sürtünmesi artar.
PT risk oracle durumu: PT piyasa fiyatı ile borç alma platformu risk oracle'ının en düşük fiyat eşik değeri arasındaki mesafeye dikkat edin; eşiğe yaklaşmak, kaldıraç zincirinin "düzenli olarak yavaşlaması" gerektiğine dair güçlü bir sinyaldir.
Ethena destek durumu: Ethena'nın açıkladığı rezerv bileşimini düzenli olarak kontrol edin. Stabilcoin oranındaki değişim (örneğin ~%76.3'ten ~%50'ye düşmesi) fon maliyetine uyum stratejisi ve sistemin tampon kapasitesini yansıtır.
Daha ileri giderek, her bir sinyal için tetikleme eşiği ayarlayabilir ve önceden yanıt eylemlerini planlayabilirsiniz (örneğin: kullanım oranı ≥ %80 → döngü kat sayısını azalt).
Gözlemden Sınırına: Risk ve Likidite Yönetimi
Bu sinyaller nihayetinde risk yönetimine hizmet etmelidir. Bunları 4 net "sınır" olarak şekillendirebiliriz ve "risk limitleri → tetikleme eşiği → işlem hareketi" bu kapalı döngü etrafında işlem yapabiliriz.
Sınır 1: Döngü katı
Döngüsel kaldıraç, getirileri artırırken (dış teşviklerle birleştiğinde) fiyat, faiz oranı ve likiditeye olan duyarlılığı artırır; çarpan ne kadar yüksekse, çıkış alanı o kadar küçüktür.
Limit: Maksimum döngü kat sayısını ve minimum teminat fazlasını belirleyin (örneğin LTV/Sağlık Faktörü alt sınırı).
Tetikleme: Kullanım oranı ≥ %80 / Stabilcoin borçlanma oranı hızlı bir şekilde yükseliyor / Aralık yakınlığı artıyor.
Hareket: Kısmı azaltma, teminat ekleme, yeni döngüleri duraklatma; gerektiğinde "vade sonuna kadar tut" seçeneğine geçiş.
sınır 2: süre kısıtlaması (PT)
PT vadesi gelmeden önce geri alınamaz, "vade sonuna kadar tutulması" geçici bir çözüm yerine normal bir yol olarak değerlendirilmelidir.
Limit: "Vade bitmeden satma" üzerine bağımlı pozisyonlar için bir boyut sınırı belirleyin.
Tetkik: İhtimal getiri oranı aralığı aşıldı / Piyasa derinliği aniden düştü / Tahminci alt fiyatına yakın.
Hareket: Nakit ve teminat oranını artırmak, çıkış önceliğini ayarlamak; gerekirse "sadece azalt, artırma" dondurma dönemi belirlemek.
Sınır 3: Tahminci durumu
Fiyat, en düşük fiyat eşiğine yakınsa veya dondurma tetiklenmişse, bu, zincirin düzenli bir şekilde yavaşlama ve kaldıraç azaltma aşamasına girdiği anlamına gelir.
Limit: Tahminci alt fiyat ile en az fiyat farkı (buffer) ve en kısa gözlem penceresi.
Tetkik: Fiyat farkı ≤ Önceden belirlenmiş eşik / Dondurma sinyali tetiklendi.
Eylem: Bölümleme ile pozisyon azaltma, tasfiye uyarılarını artırma, Borç Takası / Kaldıraç Azaltma SOP'sını uygulama ve veri sorgulama sıklığını artırma.
Sınır 4: Araç Sürtünmesi
Borç Değişimi, eMode geçişi gibi işlemler, sıkışık dönemlerde etkili olur ancak eşik, bekleme, ek teminat ve kayma gibi sürtünmelere sahiptir.
Limit: Araç kullanılabilir limit/ zaman dilimi ve maksimum kabul edilebilir kayma ve maliyet.
Tetkik: Kredi faiz oranı veya bekleme süresi eşiği aşılır / İşlem Derinliği alt sınırı aşılır.
Hareket: Fon fazlası ayırmak, alternatif kanallara geçmek (aşamalı kapama/tutma süresince/beyaz liste geri alma) ve strateji genişlemesini durdurmak.
Sonuç ve Gelecek Yönü
Genel olarak, Ethena x Pendle arasındaki arbitraj, kredi platformu, Pendle ve Ethena'yı "gelir çekimi"nden "sistem esnekliği"ne kadar uzanan bir iletim zinciri haline getiriyor. Fon tarafındaki döngü, hassasiyeti artırırken, piyasa tarafındaki yapısal kısıtlamalar çıkış eşiğini yükseltiyor ve protokol, kendi risk kontrol tasarımları aracılığıyla bir tampon sağlıyor.
DeFi alanında, analiz yeteneğinin ilerlemesi, verileri nasıl gördüğümüz ve kullandığımızla kendini gösteriyor. Geçmişi analiz etmek için veri analiz araçlarını kullanmaya alışkınız, örneğin önde gelen adreslerin pozisyon değişikliklerini veya protokol kullanım oranlarının trendlerini takip etmek gibi. Bu önemlidir, çünkü bize yüksek kaldıraç ve yoğunlaşma gibi sistemin zayıflıklarını tanımlama konusunda yardımcı olabilir. Ancak sınırlamaları da oldukça belirgindir: Tarihsel veriler riskin "statik bir anlık görüntüsünü" sunar, ancak bize, piyasa fırtınası geldiğinde bu statik risklerin nasıl dinamik bir sistem çöküşüne dönüşeceğini söyleyemez.
Bu gizli kuyruk risklerini net bir şekilde görmek ve iletim yollarını öngörmek için proaktif bir yaklaşım benimsemek gerekir.