稳定币市场的分水岭：从灰色套利到制度化

稳定币正式进入全球资本市场主舞台,标志着这一领域的重大转折。从被视为"赌场筹码"的早期稳定币,到如今代表"合规数字美元"的新一代产品登陆美股,不仅是商业模式的转变,更预示着金融秩序重构的前哨。合规稳定币已不再仅是链上流通工具,而是美元全球化扩张的战略代理。

2025年,多国稳定币监管相继落地,代表"灰产美元"与"白名单美元"的不同稳定币正式分化。这不仅是加密产业的一次资本化事件,更是美元全球化的结构性升级,标志着合规美元实现金融主权输出链上化的起点。

稳定币:全球流动性的新锚点

根据权威机构预测,到2030年全球稳定币总市值有望达到1.6-3.7万亿美元,增量主要来自跨境支付、链上金融与实物资产代币化(RWA)三大领域:

• 跨境支付将成为核心驱动场景。稳定币清算成本远低于传统路径,T+0结算效率对新兴市场尤具吸引力。

• RWA连接链上与现实资产。稳定币作为资金端、RWA作为资产端,两者形成增长飞轮。某些基金产品已开始试点:以稳定币作为清算与参与通证,同时提供收益接入与资产包装。

• 虚拟资产原生场景持续提供基础流动性。链上借贷、衍生品等持续吸纳稳定币作为抵押,形成底层"美元流动性池"。

稳定币正从单纯的资金中转通道,逐步演变为Web3生态中的"美元流动内核"。

竞争格局:双重赛道的挑战

主流稳定币发行商正面临双重竞速:一方面是与原生玩家在流动性覆盖与使用弹性上的比拼,另一方面则是与传统金融巨头在稳定币制度输出权上的竞争。

其核心优势包括:

• 合规先发优势:有望作为"体制内稳定币"承载链上美元扩张战略。

• 开放基础设施与生态网络:具备多链支持、跨链协议,与各类交易所和DeFi深度集成,并成为跨境支付和链上结算的中枢。

• 机构信任与主流资金接入:资产安全透明、定期审计,是目前唯一广泛被接受的"机构级稳定币"。

随着全球监管政策落地,非合规发行方的运营成本持续上升。合规性与可审计性正逐步转化为竞争红利,使其在DeFi、钱包、支付协议等场景中的生态嵌套能力持续增强。

虽然难以在灰色市场从流动性规模上超越USDT,但它正从制度层面构建不可替代性并承接USDT的合规市场份额。若监管加速,USDT在合规场景中的市占率预计将大幅下降,释放巨大市场空间。

商业模式:利率敏感、渠道依赖的挑战

当前主流稳定币发行商利润结构单一,利率敏感度高:

• 2024年收入约17亿美元,净利润1.6亿美元,99%来源于准备金利息。
• 若美联储年度降息1%,基于2024年的管理资产规模,收入或将减少约20%,对利润形成巨大冲击。

渠道依赖程度高,主要平台垄断变现效率:

• 重度依赖主要交易平台的推广网络。
• 非主要渠道也只能五五分成,2024年约10亿美元分销支出几乎全部流向主要渠道,利差变现效率极低。

核心转型方向:稳定币基础设施的可组合变现,拓展非利差收入

• 未来需通过链上支付API、跨链通道、钱包账户等模块拓展收入场景,增加To B盈利能力。
• 跨链转移协议构建不同链间的桥梁,使其具备成为"链上支付层"的基础。
• 链上清结算与RWA联动是长期估值重构的核心场景。

投资策略:短期情绪驱动,长期布局系统性机会

• IPO阶段市场情绪高涨,短期存在交易机会。
• 但需关注估值回归风险,主要来自利率回落带来的利差压缩,以及渠道议价能力尚未完全建立。
• 中长期关键看新业务拓展、渠道依赖下降,以及向全球支付网络嵌套的能力。
• 投资者当前买入的是合规牌照和链上支付网络未来的定价权,而非当期利润。
• 重点关注后续季度能否交出链上支付落地进展与非利差收入增量数据。

稳定币市场正步入爆发前夜:支付与交易需求提供持续增长动力,合规化与机构化大势将其塑造为链上金融核心基础设施。主流发行商处于趋势交汇点,但仍面临收入结构与渠道依赖等挑战。能否在新业务中摆脱周期约束、构建第二增长曲线,将决定其估值重构路径。