上市公司新热潮：加密货币储备经济模型大解构

引言

截至2025年中，越来越多上市公司开始将加密货币(尤其是比特币)纳入公司金库资产配置中。据区块链分析数据显示,仅2025年6月就有26家新公司将比特币纳入资产负债表,使全球持有BTC的公司总数达到约250家。

这些公司横跨多个行业(科技、能源、金融、教育等)和不同国家地区。许多公司将比特币有限的2100万供应量视为对抗通胀的对冲工具,并强调其与传统金融资产相关性低的特性。这种策略正悄然走向主流:截至2025年5月,已有64家在SEC注册的公司共持有约688,000枚BTC,约占比特币总供应量的3-4%。分析师估计,全球已有超过100-200家公司将加密资产纳入财务报表。

加密资产储备的模型

当一家上市公司将部分资产负债表配置到加密货币时,一个核心问题随之而来:他们是如何融资购买这些资产的?与传统金融机构不同,大多数采用加密金库策略的公司,并不依赖于现金流充沛的主营业务来支撑。接下来的分析将以MicroStrategy为主要示例,因为大多数其他公司实际上也在复制其模式。

主营业务现金流

虽然理论上最"健康"且最不具稀释性的方式,是通过公司核心业务所产生的自由现金流来购买加密资产,但在现实中这种方式几乎不可行。大多数公司本身就缺乏足够稳定且大规模的现金流,根本无法在不借助外部融资的情况下积累大量BTC、ETH或SOL储备。

以MicroStrategy为典型例子:该公司成立于1989年,原本是一家专注于商业智能的软件企业,其主营业务包括HyperIntelligence、AI分析仪表盘等产品,但这些产品至今仍只能产生有限的收入。事实上,MicroStrategy的年度经营现金流为负数,与其投资比特币的数百亿美元规模相去甚远。由此可见,MicroStrategy的加密金库战略从一开始就不是基于内部盈利能力,而是依赖外部资本运作。

类似的情况也出现在SharpLink Gaming。该公司在2025年转型为以太坊金库载体,购入了超过280,706枚ETH(约合8.4亿美元)。显然,它不可能依靠其B2B游戏业务的收入来实现这项操作。SharpLink的资本形成策略主要依靠PIPE融资(私募投资公开股票)与直接股票发行,而非经营性收入。

资本市场融资

在采用加密金库策略的上市公司中,最常见且具可扩展性的方式是通过公开市场融资,通过发行股票或债券来筹集资金,并将所得用于购买比特币等加密资产。这一模式使公司能在不动用留存收益的情况下构建大规模加密金库,并充分借鉴了传统资本市场的金融工程方法。

发行股票:传统的稀释性融资案例

在大多数情况下,发行新股伴随着成本。公司通过增发股票来融资时,通常会发生两件事:

1. 所有权被稀释:原有股东在公司中的持股比例下降。
2. 每股收益(EPS)下降:净利润不变的情况下,总股本增加导致EPS降低。

这些效应通常会导致股价下跌,主要有两个原因:

• 估值逻辑:如果市盈率(P/E)保持不变,而EPS下滑,股价也会下跌。
• 市场心理:投资者常将融资解读为公司缺乏资金或处于困境,尤其当筹得资金用于尚未验证的增长计划时,此外,新股大量涌入市场的供给压力也会拉低市场价格。

一个例外:MicroStrategy的反稀释型股权模式

MicroStrategy则是背离传统"股权稀释=股东受损"叙事的一个典型反例。自2020年以来,MicroStrategy一直积极通过股权融资来购买比特币,其总流通股从不到1亿股增长到2024年底的超过2.24亿股。

尽管股本被稀释,MicroStrategy的表现却往往优于比特币本身。为什么?因为MicroStrategy长期处于"市值高于其所持比特币净值"的状态,即我们所说的mNAV > 1。

理解溢价:什么是mNAV?

• 当mNAV > 1时,市场给予MicroStrategy的估值高于其所持比特币的公平市值。

换句话说,投资者通过MicroStrategy获取比特币敞口时,每单位支付的价格要高于直接购买BTC的成本。这种溢价反映了市场对Michael Saylor资本策略的信心,也可能代表市场认为MicroStrategy提供了杠杆化、主动管理的BTC曝险。

传统金融逻辑的支持

尽管mNAV是一个加密原生的估值指标,但"交易价格高于底层资产价值"的概念在传统金融中早已普遍存在。

公司之所以经常以高于账面价值或净资产的价格交易,主要有以下几个原因:

贴现现金流(DCF)估值法

投资者关注的是公司未来现金流的现值(Present Value),而不仅仅是其当前持有的资产。

这种估值方法常常导致公司交易价格远高于其账面价值,尤其在以下情境中更明显:

• 收入和利润率预期增长
• 公司具备定价权或技术/商业护城河

示例:微软的估值并不基于其现金或硬件资产,而是基于其未来稳定的订阅类软件现金流。

盈利与收入倍数估值法(EBITDA)

在许多高增长行业,公司通常使用P/E(市盈率)或收入倍数进行估值:

• 高增长的软件公司可能以20-30倍EBITDA的倍数进行交易;
• 早期公司即使没有利润,也可能以50倍营收或更高的倍数交易。

示例:亚马逊在2013年的市盈率高达1078倍。

尽管利润微薄,投资者仍押注其在电商和AWS领域的未来主导地位。

MicroStrategy拥有比特币本身所不具备的优势:一个可以接入传统融资渠道的公司外壳。作为一家美国上市公司,它可以发行股票、债券,甚至是优先股来筹集现金,而且它确实做到了,而且效果惊人。

Michael Saylor巧妙地利用这个体系:他通过发行零利率可转债,以及近期推出的创新型优先股产品,筹集了数十亿美元,并将这些资金全部投入比特币。

投资者认识到,MicroStrategy能够利用"别人的钱"大规模购买比特币,而这种机会并不容易被个人投资者所复制。MicroStrategy的溢价"与短期NAV套利无关",而是来自市场对其资本获取能力与配置能力的高度信任。

mNAV > 1如何实现反稀释

当MicroStrategy的交易价格高于其持有比特币的净资产值(即mNAV > 1)时,公司可以:

1. 以溢价价格发行新股
2. 将募集资金用于购买更多比特币(BTC)
3. 增加总BTC持仓
4. 推动NAV和企业价值(Enterprise Value)同步上升

即使在流通股增加的情况下,每股BTC持有量(BTC/share)也可能保持稳定甚至上升,从而使得发行新股成为反稀释操作。

如果mNAV < 1会发生什么?

当mNAV < 1时,意味着每一美元的MicroStrategy股票代表的BTC市值超过1美元(至少从账面上看是如此)。

从传统金融的角度看,MicroStrategy正在以折价交易,即低于其净资产值(NAV)。这会带来资本配置上的挑战。如果公司在这种情况下用股票融资再去买BTC,从股东角度来看,它其实是在高价买入BTC,从而:

• 稀释BTC/share(每股BTC持有量)
• 并減少现有股东价值

当MicroStrategy面临mNAV < 1的情况时,它将无法继续维持那种"发行新股→购入BTC→提升BTC/share"的飞轮效应。

那此时还有什么选择?

回购股票,而不是继续买入BTC

当mNAV < 1时,回购MicroStrategy股票是一种价值增益行为(value-accretive),原因包括:

• 你是在以低于其BTC内在价值的价格回购股票
• 随着流通股数量减少,BTC/share将会上升

Saylor曾明确表示过:如果mNAV低于1,最好的策略是回购股票而不是继续买入BTC。

手段一:发行优先股(Preferred Stock)

优先股是一种混合型证券,在公司资本结构中介于债务与普通股之间。它通常提供固定分红,没有投票权,并且在利润分配和清算时优先于普通股。与债务不同,优先股不需要偿还本金;与普通股不同,它能提供更可预测的收入。

MicroStrategy已发行了三类优先股:STRK、STRF和STRC。

STRF是最直接的工具:这是一种不可转换的永久优先股,按$100面值支付年化10%的固定现金股息。它没有股权转换选项,也不参与MicroStrategy的股票上涨,仅提供收益。

STRF的市场价格会围绕以下逻辑波动:

• 若MicroStrategy需要融资,会增发STRF,从而增加供给并使价格下调;
• 若市场对收益的需求激增(如利率较低时期),STRF价格会上涨,从而降低有效收益率;
• 这形成了一个价格自调机制,价格区间通常较窄(例如$80-$100),由收益率需求与供需驱动。

示例:若市场要求15%收益率,STRF价格可能跌至$66.67;若市场接受5%,则可能涨至$200。

由于STRF是不可转换、基本不可赎回的工具(除非遇到税务或资本触发条件),它的行为类似于永久债券,MicroStrategy可以反复使用它"抄底"BTC,无需再融资。

STRK类似STRF,年化股息为8%,但增加了一个关键特征:当MicroStrategy股价超过$1,000时可按10:1比例转换为普通股,相当于嵌入了一个深度