比特小鹿业务分析：自研芯片与AI算力双轮驱动

比特小鹿（BTDR）近期公布11月经营数据，引发市场关注。其自研的A2矿机已开始量产，首批3万台投入市场销售。

自研芯片与矿机销售：核心竞争力

自研芯片能力是矿机生产商的关键竞争优势。小鹿在过去半年成功完成了A2和A3矿机芯片的首次投片。据公开信息，A2矿机的运营参数已达到市面上所有在售和运营矿机的历史最优水平。而尚未正式发布的A3矿机，从已知参数来看，有望成为全球单体哈希算力最大、能耗比最优的矿机产品。考虑到其卓越性能，A3矿机短期内可能主要用于公司自营算力部署，对外销售的可能性较低。

电力资源布局

截至11月底，公司在美国、挪威和不丹已完成895MW的电场部署。另有1645MW的项目正在建设中，其中1415MW预计将在2025年中后期全部完工。公司还专门设立了部门，致力于更多电场项目的收购，预计2026年有望再新增超过1GW的电场资源。值得注意的是，公司全部自营电场的平均电价不到0.04美元/千瓦时，在行业中处于绝对领先地位。

盈利模型分析

根据模型预测，比特小鹿自营矿场的关机价格约为比特币3.5万美元。当比特币价格超过15万美元时，小鹿自营矿场的税前利润增长速度将超过比特币价格上涨速度。如果比特币价格达到20万美元，小鹿自营矿场的税前利润率将接近80%。

然而，市场对小鹿的第一增长曲线仍存在两大疑虑：

1. 矿机销售和自用的配比问题。预计到2025年中期，小鹿的电场储备将达到2.3GW。如果全部配备A3矿机，自营算力将接近220EH/s，约占2025年底全网算力的20%。考虑到公司当前的现金状况和未来资金需求，可能需要在矿机销售和自营算力之间寻找平衡。

2. 与比特大陆的竞争关系。商业竞争的核心在于矿机性能和自营算力成本。目前小鹿在这两个方面都具有明显优势。

AI算力：第二增长曲线

除了传统的矿机业务，小鹿已开始在TIER3数据中心部署Nvidia H200芯片，布局AI算力市场。公司计划短期内至少投入200MW电力来部署英伟达的高端芯片，服务于MEGA 7等客户的云计算需求，采用类似COREWEAVE的运营模式。

投资建议与估值

小鹿当前处于有利的发展时机，第一和第二增长曲线有望同步上扬。在美股矿业公司中，小鹿可能是最具性价比的投资标的。

按照北美主流矿业公司平均1.7亿美元/EHs的估值标准，预计未来两年小鹿的实际自营矿场将达到120-220EH/s，对应市值约204亿至374亿美元，较当前股价有4.8-9.7倍的上涨空间。

投资风险

1. 比特币价格波动风险
2. 潜在的制裁可能影响台积电的流片供应