聯準會理事：联准会應立即降息25點 這是我的理由

來源：聯準會理事Christopher J. Waller演講；編譯：AIMan@金色財經

今晚我的目的是解釋爲什麼我認爲聯邦公開市場委員會（FOMC）應該在下次會議（7月底議息會議）上將政策利率下調25個基點。我過去常跟我的初級研究同事們說，演講不是謀殺懸疑劇——只要提前把要點講清楚，就能讓聽衆明白“是誰幹的”。所以，讓我也遵循我自己的建議，在兩周後的會議上，提前說明我認爲我們應該降低政策利率的理由。

**首先，關稅是一次性的物價水平上調，不會引起超出暫時性飆升的通脹。**央行的標準做法是，只要通脹預期得到穩定，就“忽略”此類物價水平效應，而事實也確實如此。

**其次，大量數據表明，貨幣政策應接近中性，而非緊縮。**今年上半年實際國內生產總值（GDP）增長率可能約爲1%，預計2025年剩餘時間仍將保持疲軟，遠低於聯邦公開市場委員會（FOMC）成員對長期GDP增長率的預估中值。與此同時，失業率爲4.1%，接近委員會的長期預估；如果撇開我認爲只是暫時的關稅影響，總體通脹率略高於2%，接近我們的目標。綜合來看，這些數據表明政策利率應接近中性水平，FOMC成員預估的中值爲3%，而不是我們現在的水平——比3%高出1.25至1.50個百分點。

我支持現在降息的最後一個理由是，雖然勞動力市場表面上看起來良好，但一旦我們考慮到預期的數據修正，私營部門的就業增長接近停滯，而且其他數據表明勞動力市場的下行風險有所增加。鑑於通脹接近目標且通脹上行風險有限，我們不應等到勞動力市場惡化才下調政策利率。

讓我先從我對經濟活動的看法來解釋我的理由。鑑於今年GDP月度指標的起伏，我們最好將第一季度和第二季度的數據結合起來，以更好地了解經濟表現。根據現有數據，估計顯示，今年上半年實際GDP年增長率約爲1%，而2024年下半年則爲2.8%。這種比較很重要，不僅因爲經濟放緩的程度相當大，還因爲它遠低於大多數對經濟潛在增長率的估計。基於前瞻性指標，我預計下半年不會出現反彈——事實上，大多數預測表明，實際GDP年增長率將保持在1%左右。雖然最近的稅收法案包含許多刺激未來經濟增長的因素，但這些影響在今年不會顯現太多。

GDP放緩明顯體現在消費支出上，而消費支出約佔經濟活動的三分之二。繼去年徘徊在3%附近之後，實際個人消費支出（PCE）增速預計在今年上半年已降至1%。今天上午，美國商務部公布了6月份零售額數據。由於此前幾個月數據疲軟，6月份零售額的增長與預期相符。展望今年，預計消費支出將繼續以類似的速度增長，但關稅上調的暫時影響將導致實際可支配收入增長放緩。我將在討論通脹時更多地討論關稅問題，但在評估近期經濟勢頭時，關稅很可能是一個因素。

談到“軟”數據，這種動能下降的景象與我從我的商業聯繫人和其他消息來源聽到的情況一致。联准会7月16日發布的褐皮書報告稱，各聯邦儲備區的經濟活動情況好壞參半，其中5個聯邦儲備區報告經濟活動略有或溫和增長，其餘7個聯邦儲備區則持平或下降。採購經理人調查結果也顯示出這種好壞參半的跡象，制造業持續萎縮，非制造業活動略有擴張。鑑於制造業以外的企業佔企業總數的絕大多數，這意味着經濟活動略有擴張。

現在我們來談談勞動力市場。6月份就業報告的總體數據看起來令人欣慰——失業率爲4.1%，處於過去一年的區間內；就業崗位增加14.7萬個，與5月份基本持平。但深入分析後，我發現了一些值得擔憂的理由。新增就業崗位中有一半來自州和地方政府，而衆所周知，每年這個時候，這個部門的就業情況都很難進行季節性調整。相比之下，私營部門就業崗位僅增加了7.4萬個，增幅遠低於前兩個月，這與你可能讀到的其他調查結果一致，這些調查發現私營部門就業崗位有所下降。我關注私營部門的就業，不僅因爲它佔據了就業的最大份額，還因爲它比將公共部門和私營部門加在一起更能反映就業的週期性變動。正如我過去告訴我的學生，联准会的職責應該是最大化私營部門的就業，而不是政府的就業。

私營部門招聘放緩還有另一個原因。近年來數據修訂的模式表明，私營部門的工資數據被高估了，在2026年初進行基準修訂時，這些數據將被大幅下調。考慮到對2025年3月就業水平的預期修訂，並以此推算，上個月私營部門的就業增長更接近於零。這就是爲什麼我說私營部門的工資增長已接近停滯速度並閃爍着紅燈。

我知道這只是一個月的數據，私營部門招聘放緩的一個可能因素可能是今年淨移民數量的減少，盡管要清楚地了解移民如何影響就業還需要時間。但其他數據也支持招聘放緩的觀點。媒體廣泛報道應屆大學畢業生求職困難，事實上，應屆畢業生的失業率已達到十年來的最高水平，遠高於疫情前的水平。

**縱觀軟硬數據，我看到了一幅勞動力市場岌岌可危的景象。**職位空缺和勞動力流動率調查報告顯示，解僱率持續走低，但招聘率也同樣低迷。我懷疑這是疫情後勞動力市場緊俏的後遺症，僱主們擔心勞動力短缺問題再次出現，不願解僱合格的工人。即便如此，採購經理們也報告了謹慎的態度，甚至暫停了招聘。6月4日發布的褐皮書顯示，每個聯邦儲備區的勞動力需求都在下降，而7月16日發布的褐皮書則強調，許多行業的勞動力需求仍然低於供給。由於招聘需求已經很低，到了一定程度，需求下降將壓倒任何留住員工的本能。如果這種態度真的發生轉變，就意味着更大幅度、更突然的就業崗位減少和失業率上升的風險。

總而言之，我認爲經濟活動和勞動力市場的硬數據和軟數據是一致的：經濟仍在增長，但其增長勢頭已顯著放緩，聯邦公開市場委員會就業任務面臨的風險有所增加。

讓我們來看看通脹數據。過去兩天，我們發布了6月份消費者價格指數（CPI）和生產者價格指數（PPI），這些數據讓我們能夠很好地了解基於PCE（聯邦公開市場委員會貨幣政策基準）的通脹率。經過幾個月的調整，12個月通脹率已更接近FOMC的目標，CPI和PPI表明，6月份PCE總體通脹率升至2.5%左右，核心通脹率也升至約2.7%。我認爲這些數據反映了自2月份開始的關稅上調帶來的一些溫和影響，並且我認爲今年晚些時候關稅將進一步推高通脹，但需要注意的是，貿易協定或貿易衝突升級將如何影響通脹結果仍存在很大不確定性。

爲了了解關稅如何影響價格，我不僅關注美國勞工統計局的月度數據，還關注高頻價格數據的研究。例如，今年一些研究人員正在通過分析美國大型零售商在線商店的產品級價格數據，實時追蹤關稅對商品價格的短期影響。他們利用截至7月中旬的數據發現，進口商品淨價格小幅漲，而國內商品價格幾乎沒有變化。縱觀所有原產國，中國進口商品的價格漲幅最爲持久穩定。然而，迄今爲止，數據顯示，相對於關稅稅率的幅度，商品價格漲幅非常小。

這一發現與我的觀點一致，即關稅上調的大部分不會轉嫁給消費者。我一直以來的假設是，消費者將不得不承擔關稅上調導致價格漲的約三分之一，其餘部分則由外國供應商和美國進口商分攤。因此，如果進口關稅永久性上調約10%，我預計這將導致今年的個人消費支出（PCE）通脹率上升0.3個百分點，並且這種漲趨勢將在未來一年左右逐漸消退。

我還能想到其他幾個可能限制對消費者影響的原因。首先，許多關稅的推出速度放緩，由於談判持續進行而多次推遲，這可能使美國進口商有時間用成品或中間產品替代國內供應商或受較低關稅影響的外國供應商。其次，面對我所描述的經濟放緩以及關稅可能對消費者支出造成壓力的可能性，外國生產商和進口商可能正在想方設法控制價格，以維持其在商店貨架上的存在並留住客戶。事實上，需求放緩加劇了所有企業的競爭，消費者可能會從中受益。最後，盡管人們對供應鏈中斷進行了廣泛討論，但關稅對供應鏈的影響與疫情期間的情況完全不同。在疫情期間，供應鏈實際上已經中斷：許多工人沒有工作，工廠閒置，新冠疫情的浪潮在全球範圍內以非同步時間襲擊。相比之下，在關稅提高的情況下，我們清楚地知道產品的產地，而且沒有任何問題——企業之間只是在爭論價格和誰來承擔關稅。一旦這些問題得到解決，商品將在全球範圍內自然流動，但可能會使用不同的路線。

當然，關稅對通脹的影響可能比我預期的更大，但這不會影響我對其對貨幣政策影響的看法。正如我多次強調的那樣，提高關稅只是一次性的物價漲，並不能持續推高通脹。在通脹預期沒有出現脫錨和工資增長加速（我們目前尚未看到這種情況）的情況下，關稅不會、也不可能永久性地推高通脹率。這對貨幣政策意味着什麼？研究表明，央行行長應該——事實上，他們也確實——仔細審視價格水平衝擊，以避免在當前這種時期不必要地收緊政策，損害經濟。

目前貨幣政策的關鍵問題是，我們能根據經濟基本面，如何判斷潛在的通脹率——即扣除關稅後的通脹率。联准会委員會的工作人員已開展工作，試圖估算關稅對個人消費支出（PCE）價格的影響。按照這種方法，如果我從報告的通脹數據中減去預估的關稅效應，我發現過去幾個月的通脹數字應該非常接近我們2%的目標。你不會聽到我說“任務完成”，但這告訴我，基礎通脹率低於報告的水平，並且接近我們的目標。

除了關稅之外，我預計其他因素不會導致通脹出現不理想的持續上升。原因之一是過去一兩年勞動報酬增長率大幅下降，而且隨着勞動力市場疲軟，我預計工人未來無法獲得大幅加薪。再加上穩定的生產率增長率，通脹率應該會維持在2%左右。

另外兩點支持我的通脹展望，由於我在 6 月份的展望演講中已經詳細討論過，因此我在此僅作總結。第一個問題在於，我是否會犯下與我和聯邦公開市場委員會（FOMC）同事在2021年和2022年犯下的錯誤相同的錯誤，即預期通脹上升只是暫時的，而結果卻是持續性的。但與當時不同的是，目前沒有疫情擾亂全球勞動力、商品和服務的供應，經濟增長目前正緩慢放緩，而不是快速擴張。這些差異引出了我的第二點，即與2021年和2022年未來通脹預期上升不同，今天我所關注的通脹預期指標仍然穩固。

總而言之，關稅已經推高了通脹率，並將繼續推高通脹率，使其略高於今年聯邦公開市場委員會 2% 的目標，但政策應該忽略關稅的影響，並關注潛在通脹率，而潛在通脹率似乎接近聯邦公開市場委員會 2% 的目標，我不認爲有任何因素會持續推動通脹率走高。

我希望現在大家已經看得很清楚了，**經濟放緩的證據，以及我之前提到的所有影響經濟活動的因素，意味着聯邦公開市場委員會（FOMC）就業目標面臨的風險更大，足以促使其調整貨幣政策立場。**根據6月份的經濟預測摘要，當前聯邦基金利率的目標區間爲4.5%至4.5%，比參與者對長期聯邦基金利率3%的中值預估高出125至150個基點。雖然我有時聽到有人認爲政策只是適度限制，但這並非我對“適度”的定義。

事實上，距離達到中性政策設定還有很長的路要走，這嚴重影響了我是否應該重新朝着這個方向邁進的判斷。今年6月，大多數FOMC成員認爲，2025年至少兩次下調政策利率是合適的，而現在還剩下四次會議。我還認爲——我希望我的觀點令人信服——**經濟面臨的風險傾向於盡早降息。**如果經濟和就業增長放緩加速，並需要更快地轉向更中性的政策設定，那麼等到9月甚至今年晚些時候，我們可能會落後於合適的政策曲線。然而，如果我們在7月份下調了目標區間，而隨後的就業和通脹數據表明降息次數減少，我們就可以選擇在一次或多次會議上維持政策穩定。

因此，我認爲兩周後將聯邦公開市場委員會的政策利率下調25個基點是合理的。展望今年晚些時候，如果如我預期的那樣，基礎通脹率仍然受到控制——總體通脹數據顯示，關稅帶來的通脹預期溫和且暫時性漲，且不會影響通脹預期——並且經濟繼續緩慢增長，我將支持進一步下調25個基點，使貨幣政策趨於中性。