Độ sâu phân tích: Ethena, Pendle và Aave trong kinh doanh chênh lệch giá
Khi nhiệt độ của Ethena tăng cao, một chuỗi kinh doanh chênh lệch giá đông đúc đang hoạt động với tốc độ nhanh: thế chấp (e/s) USDe trên nền tảng cho vay để vay stablecoin, mua YT/PT của Pendle để kiếm lợi nhuận, một phần vị thế sẽ cung cấp lại PT cho nền tảng cho vay để tái sử dụng đòn bẩy, từ đó nhận được điểm Ethena và các khuyến khích bên ngoài khác. Kết quả là rõ ràng, mức độ thế chấp PT trên nền tảng cho vay đã tăng vọt, tỷ lệ sử dụng stablecoin chính đã được đẩy lên trên 80%, toàn bộ hệ thống trở nên nhạy cảm hơn với bất kỳ biến động nào.
Bài viết này sẽ sâu sắc phân tích cách hoạt động của chuỗi tài chính này, cơ chế rút lui, và thiết kế quản lý rủi ro của các nền tảng liên quan. Nhưng việc hiểu cơ chế chỉ là bước đầu tiên, thực sự nâng cao trình độ của những người giỏi nằm ở việc phân tích sự nâng cấp của khung. Chúng ta thường có thói quen sử dụng công cụ phân tích dữ liệu để xem lại "quá khứ", trong khi thiếu sót chính là cách nhìn rõ các khả năng của "tương lai", và thực sự làm được --- trước tiên xác định ranh giới rủi ro, sau đó mới bàn về lợi nhuận.
Kinh doanh chênh lệch giá如何运转：从「收益端」到「系统端」
Đường kinh doanh chênh lệch giá này là: gửi eUSDe hoặc sUSDe (sUSDe là eUSDe sau khi thế chấp, mang lại lợi nhuận nguyên bản) vào nền tảng cho vay, sau đó vay stablecoin, rồi mua YT/PT trong Pendle. YT tương ứng với lợi nhuận trong tương lai, trong khi PT do đã tách lợi nhuận nên luôn có thể mua được với giá chiết khấu, giữ đến hạn sẽ đổi lại theo tỷ lệ 1:1, kiếm được phần chênh lệch. Tất nhiên, phần "lớn" thực sự là các động lực bên ngoài như điểm Ethena.
PT nhận được, do chính nó có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên nền tảng cho vay, đã trở thành điểm khởi đầu hoàn hảo cho việc vay lặp lại: "Thế chấp PT → Vay stablecoin → Mua PT/YT → Thế chấp lại". Việc này nhằm mục đích sử dụng đòn bẩy để đạt được điểm số Ethena với loại lợi nhuận linh hoạt cao trên những lợi nhuận tương đối chắc chắn.
Chuỗi tài chính này đã thay đổi thị trường cho vay như thế nào?
Tài sản được hỗ trợ bởi USDe dần trở thành tài sản thế chấp chủ đạo trên các nền tảng cho vay, tỷ lệ đã từng tăng lên khoảng 43.5%, và đã trực tiếp thúc đẩy tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chính như USDT/USDC.
Sau khi giới thiệu USDe eMode cho PT thế chấp, quy mô vay USDe khoảng 370 triệu đô la, trong đó khoảng 220 triệu (≈60%) phục vụ cho chiến lược PT có đòn bẩy, tỷ lệ sử dụng từ khoảng 50% đã tăng vọt lên khoảng 80%.
Nguồn cung USDe trên nền tảng cho vay rất tập trung, hai chủ thể lớn nhất chiếm hơn 61%. Mức độ tập trung này cộng với đòn bẩy tuần hoàn đã khuếch đại lợi nhuận, đồng thời làm tăng sự mong manh của hệ thống.
Quy luật rất đơn giản: Lợi nhuận càng hấp dẫn, vòng lặp càng đông đúc, toàn bộ hệ thống cũng trở nên nhạy cảm hơn. Bất kỳ biến động nhỏ nào về giá cả, lãi suất hoặc tính thanh khoản đều sẽ bị chuỗi đòn bẩy này vô tình khuếch đại.
Tại sao "thoát" lại trở nên khó khăn: Ràng buộc cấu trúc của Pendle
Đối với việc giảm đòn bẩy hoặc thanh lý vị thế vòng đã đề cập trước đó, chủ yếu có hai con đường:
Thoát khỏi thị trường: Bán PT / YT trước ngày đáo hạn, đổi lấy stablecoin để trả nợ và giải phóng.
Giữ đến khi đáo hạn để rút: Giữ PT đến khi đáo hạn, 1:1 đổi lại tài sản cơ bản để hoàn trả. Con đường này chậm hơn, nhưng ổn định hơn trong thời gian thị trường biến động.
Việc rút tiền trở nên khó khăn chủ yếu đến từ hai ràng buộc cấu trúc của Pendle:
Thời hạn cố định: PT không thể trực tiếp mua lại trước khi đến hạn, chỉ có thể bán trên thị trường thứ cấp. Nếu muốn "giảm đòn bẩy nhanh chóng", thì phải xem xét tình hình thị trường thứ cấp, chịu đựng thử thách kép từ độ sâu và biến động giá.
Khoảng "lợi suất ngầm" của AMM: AMM của Pendle có hiệu suất cao nhất trong khoảng lợi suất ngầm đã được thiết lập. Khi tâm lý thị trường thay đổi khiến giá lợi suất vượt ra ngoài khoảng này, AMM có thể "ngừng hoạt động", giao dịch chỉ có thể thực hiện trên sổ lệnh mỏng hơn, trượt giá và rủi ro thanh lý tăng vọt. Để ngăn ngừa rủi ro lây lan, các nền tảng cho vay đã triển khai oracle rủi ro PT: khi giá PT giảm xuống dưới mức giá tối thiểu nào đó, thị trường sẽ bị đóng băng ngay lập tức. Điều này có thể tránh được các khoản nợ xấu, nhưng cũng có nghĩa là trong ngắn hạn sẽ khó bán PT, chỉ có thể chờ thị trường phục hồi hoặc giữ đến khi đáo hạn.
Vì vậy, việc rút lui khi thị trường ổn định thường không khó, nhưng khi thị trường bắt đầu định giá lại, lưu lượng trở nên chật chội thì việc rút lui trở thành điểm ma sát chính, cần chuẩn bị kế hoạch trước.
"Phanh và đệm" của nền tảng cho vay: Giúp giảm đòn bẩy một cách có trật tự và có thể kiểm soát
Đối mặt với sự ma sát cấu trúc này, các nền tảng cho vay làm thế nào để kiểm soát rủi ro? Nó được tích hợp một bộ "phanh và đệm".
Cơ chế đóng băng và giá đáy: Nếu giá PT chạm mức giá đáy của oracle và duy trì, thị trường liên quan có thể đóng băng đến khi hết hạn; sau khi hết hạn, PT tự nhiên phân hủy thành tài sản cơ bản, sau đó được thanh lý/giải phóng an toàn, tránh tối đa tình trạng lệch lạc thanh khoản do cấu trúc thời hạn cố định.
Thanh lý nội bộ: Trong tình huống cực đoan, phần thưởng thanh lý được đặt thành 0, trước tiên hình thành đệm rồi xử lý từng phần tài sản thế chấp: USDe sẽ được bán cấp hai sau khi phục hồi thanh khoản, trong khi PT sẽ giữ đến khi đáo hạn, tránh bị bán tháo một cách thụ động trên sổ lệnh có thanh khoản mỏng trong thị trường cấp hai, từ đó làm tăng độ trượt giá.
Rút tiền trong danh sách trắng: Nếu nền tảng cho vay nhận được danh sách trắng Ethena, có thể bỏ qua thị trường thứ cấp, trực tiếp sử dụng USDe để rút đồng ổn định cơ sở, giảm tác động và nâng cao khả năng thu hồi.
Ranh giới của công cụ hỗ trợ: Khi giai đoạn thanh khoản của USDe trở nên căng thẳng, Debt Swap có thể chuyển đổi nợ được định giá bằng USDe sang USDT/USDC; nhưng bị ràng buộc bởi cấu hình E-mode, việc chuyển giao có ngưỡng và bước thực hiện, cần có ký quỹ đầy đủ hơn.
Đế tự thích ứng của Ethena: Hỗ trợ cấu trúc và cách ly quản lý
Nền tảng cho vay có "phanh", trong khi đó phía tài sản cần "hộp số tự động" của Ethena để hấp thụ cú sốc.
Về trạng thái hỗ trợ cấu trúc và tỷ lệ phí vốn: Khi tỷ lệ phí vốn giảm xuống hoặc chuyển sang âm, Ethena giảm độ mở phòng hộ, tăng cường hỗ trợ stablecoin; giữa tháng 5 năm 2024, tỷ lệ stablecoin có lúc đạt ~76,3%, sau đó giảm về khu vực ~50%, vẫn cao hơn so với những năm trước, có thể chủ động giảm áp lực trong chu kỳ phí vốn âm.
Từ khả năng đệm nhìn nhận: Trong tình huống xử phạt LST cực đoan, ước tính ảnh hưởng ròng tổng thể đối với USDe khoảng 0,304%; 60 triệu USD dự trữ đủ để hấp thụ loại cú sốc này (chỉ chiếm khoảng 27% của nó), do đó ảnh hưởng thực chất đến việc neo giá và thanh toán có thể kiểm soát.
Việc quản lý và tách biệt tài sản là một khâu quan trọng: Tài sản của Ethena không được lưu trữ trực tiếp tại sàn giao dịch, mà được thực hiện thanh toán ngoài sàn và tách biệt tài sản thông qua bên quản lý thứ ba. Điều này có nghĩa là, ngay cả khi sàn giao dịch gặp vấn đề về vận hành hoặc thanh toán, những tài sản được sử dụng làm tài sản thế chấp vẫn độc lập về quyền sở hữu và được bảo vệ. Trong cấu trúc tách biệt này, quy trình khẩn cấp hiệu quả mới có thể được thực hiện: nếu sàn giao dịch bị gián đoạn, bên quản lý có thể hủy bỏ các vị thế chưa được thanh toán sau khi bỏ lỡ một số vòng thanh toán nhất định, giải phóng tài sản thế chấp, giúp Ethena nhanh chóng chuyển đổi vị thế bảo hiểm sang sàn giao dịch khác, từ đó rút ngắn đáng kể cửa sổ rủi ro.
Khi sự sai lệch chủ yếu đến từ "định giá lại lợi suất ẩn" chứ không phải do sự hỗ trợ của USDe bị tổn hại, dưới sự bảo vệ của việc đóng băng oracle và xử lý phân tầng, rủi ro nợ xấu có thể kiểm soát được; điều thực sự cần chú ý là các sự kiện đuôi do sự hỗ trợ bị tổn hại.
Bạn nên chú ý điều gì: 6 tín hiệu rủi ro
Dưới đây là 6 tín hiệu được tổng hợp có liên quan chặt chẽ đến việc vay mượn, Pendle và Ethena, có thể được sử dụng như bảng điều khiển hàng ngày để giám sát.
USDe cho vay và tỷ lệ sử dụng: Theo dõi liên tục tổng số lượng cho vay của USDe, tỷ lệ chiến lược PT đòn bẩy và đường cong tỷ lệ sử dụng. Tỷ lệ sử dụng lâu dài cao hơn ~80%, độ nhạy của hệ thống tăng lên đáng kể (từ ~50% lên ~80% trong báo cáo kỳ).
Mở rộng nền tảng cho vay và hiệu ứng bậc hai của stablecoin: Chú ý đến tỷ lệ tài sản hỗ trợ USDe trong tổng số tài sản thế chấp (chẳng hạn ~43.5%), cũng như hiệu ứng truyền dẫn đối với tỷ lệ sử dụng của các stablecoin cốt lõi như USDT/USDC.
Độ sâu và tái thế chấp: Giám sát tỷ lệ gửi tiền của các địa chỉ hàng đầu; Khi độ sâu của các địa chỉ hàng đầu (như tổng hai địa chỉ lớn nhất) vượt qua 50-60%, cần cảnh giác với khả năng tác động đến thanh khoản do các hành động cùng chiều của họ có thể gây ra (đỉnh điểm trong kỳ báo cáo >61%).
Độ gần gũi của khoảng lãi suất ngụ ý: Kiểm tra xem lãi suất ngụ ý của bể PT/YT mục tiêu có gần với giới hạn của khoảng đã được thiết lập bởi AMM hay không; sự gần gũi hoặc vượt quá khoảng này có nghĩa là hiệu quả khớp lệnh giảm và ma sát thoát tăng lên.
Trạng thái máy tiên tri rủi ro PT: Chú ý khoảng cách giữa giá thị trường PT và ngưỡng giá thấp nhất của máy tiên tri rủi ro trên nền tảng cho vay; gần đến ngưỡng là tín hiệu mạnh mẽ rằng chuỗi đòn bẩy cần "giảm tốc có trật tự".
Tình trạng hỗ trợ của Ethena: Thường xuyên kiểm tra cấu trúc dự trữ được công bố bởi Ethena. Sự thay đổi tỷ lệ stablecoin (như từ ~76,3% giảm về ~50%) phản ánh chiến lược thích ứng của nó đối với tỷ lệ chi phí vốn và khả năng đệm của hệ thống.
Càng tiến xa hơn, bạn có thể đặt ngưỡng kích hoạt cho mỗi tín hiệu và lập kế hoạch trước các hành động ứng phó (ví dụ: tỷ lệ sử dụng ≥80% → giảm bội số vòng lặp).
Từ quan sát đến biên giới: Quản lý rủi ro và thanh khoản
Những tín hiệu này cuối cùng phải phục vụ cho việc kiểm soát rủi ro. Chúng ta có thể cố định chúng thành 4 "ranh giới" rõ ràng và hoạt động xung quanh vòng lặp khép kín "hạn mức rủi ro → ngưỡng kích hoạt → hành động xử lý".
Biên giới 1: Số lần lặp lại
Đòn bẩy chu kỳ khi nâng cao lợi nhuận (khi có thêm động lực bên ngoài) sẽ làm tăng độ nhạy cảm với giá cả, lãi suất và tính thanh khoản; bội số càng cao, không gian thoát càng nhỏ.
Hạn mức: Đặt số lần tối đa trong chu kỳ và dư thừa ký quỹ tối thiểu (chẳng hạn như giới hạn LTV/Factor sức khỏe).
Kích hoạt: Tỷ lệ sử dụng ≥ 80% / Lãi suất vay stablecoin tăng nhanh / Độ gần của khoảng cách tăng lên.
Hành động: Giảm hệ số, bổ sung ký quỹ, tạm ngừng thêm chu kỳ; chuyển sang "giữ đến khi đáo hạn" nếu cần.
Biên giới 2: Ràng buộc thời hạn (PT)
PT không thể được chuộc trước ngày đáo hạn, "giữ đến khi đáo hạn" nên được coi là con đường thông thường chứ không phải là giải pháp tạm thời.
Hạn mức: Đặt giới hạn quy mô cho các vị thế phụ thuộc vào "bán trước khi đáo hạn".
Kích hoạt: Lợi suất ngụ ý vượt quá phạm vi / Độ sâu thị trường đột ngột giảm / Giá đáy của oracle sắp đến.
Hành động: Tăng tỷ lệ tiền mặt và ký quỹ, điều chỉnh ưu tiên thoát; thiết lập "chỉ giảm không tăng" thời gian đóng băng nếu cần.
Biên giới 3: Trạng thái oracle
Giá gần mức giá thấp nhất hoặc kích hoạt đóng băng, có nghĩa là chuỗi bước vào giai đoạn giảm đòn bẩy có trật tự.
Giới hạn: Chênh lệch giá tối thiểu (buffer) so với giá đáy của oracle và khoảng thời gian quan sát ngắn nhất.
Kích hoạt: Chênh lệch giá ≤ Ngưỡng đã thiết lập / Kích hoạt tín hiệu đóng băng.
Hành động: Giảm dần vị thế, nâng cao cảnh báo thanh lý, thực hiện Debt Swap / SOP giảm đòn bẩy, và nâng cao tần suất lấy dữ liệu.
Biên giới 4: Ma sát công cụ
Hoán đổi nợ, chuyển đổi eMode và các hoạt động khác có hiệu lực trong thời gian căng thẳng, nhưng có một số ma sát như ngưỡng, thời gian chờ, ký quỹ bổ sung và trượt giá.
Giới hạn: Công cụ có thể sử dụng hạn mức/thời gian và tối đa có thể chịu đựng trượt giá và chi phí.
Kích hoạt: Lãi suất vay hoặc thời gian chờ vượt ngưỡng / Độ sâu giao dịch giảm xuống dưới giới hạn.
Hành động: Dự trữ quỹ dư thừa, chuyển đổi kênh thay thế (dần dần đóng vị thế / giữ đến hạn / miễn trừ danh sách trắng), và tạm ngừng mở rộng chiến lược.
Kết luận và hướng đi tương lai
Tóm lại, việc kinh doanh chênh lệch giá giữa Ethena và Pendle đã kết nối nền tảng cho vay, Pendle, Ethena thành một chuỗi truyền dẫn từ "magnet thu nhập" đến "độ đàn hồi hệ thống". Vòng quay ở phía tài chính đã đẩy cao độ nhạy cảm, trong khi các ràng buộc cấu trúc ở phía thị trường đã nâng cao ngưỡng thoát, và các giao thức đã cung cấp sự đệm thông qua thiết kế kiểm soát rủi ro của riêng họ.
Trong lĩnh vực DeFi, khả năng phân tích nâng cao thể hiện ở cách nhìn nhận và sử dụng dữ liệu. Chúng ta quen với việc sử dụng công cụ phân tích dữ liệu để xem lại "quá khứ", chẳng hạn như theo dõi sự thay đổi vị thế của các địa chỉ hàng đầu hoặc xu hướng tỷ lệ sử dụng của các giao thức. Điều này rất quan trọng, nó giúp chúng ta nhận diện những điểm yếu của hệ thống như đòn bẩy cao và độ tập trung. Nhưng những giới hạn của nó cũng rất rõ ràng: Dữ liệu lịch sử thể hiện "bức tranh tĩnh" của rủi ro, nhưng không thể cho chúng ta biết, khi bão thị trường ập đến, những rủi ro tĩnh này sẽ biến đổi thành sự sụp đổ hệ thống động như thế nào.
Để nhìn rõ những rủi ro tiềm ẩn này và suy diễn con đường truyền dẫn của chúng, cần phải đưa vào một cái nhìn tiên đoán.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Phân tích rủi ro và cơ hội của việc kinh doanh chênh lệch giá đòn bẩy Ethena, Pendle và Aave
Độ sâu phân tích: Ethena, Pendle và Aave trong kinh doanh chênh lệch giá
Khi nhiệt độ của Ethena tăng cao, một chuỗi kinh doanh chênh lệch giá đông đúc đang hoạt động với tốc độ nhanh: thế chấp (e/s) USDe trên nền tảng cho vay để vay stablecoin, mua YT/PT của Pendle để kiếm lợi nhuận, một phần vị thế sẽ cung cấp lại PT cho nền tảng cho vay để tái sử dụng đòn bẩy, từ đó nhận được điểm Ethena và các khuyến khích bên ngoài khác. Kết quả là rõ ràng, mức độ thế chấp PT trên nền tảng cho vay đã tăng vọt, tỷ lệ sử dụng stablecoin chính đã được đẩy lên trên 80%, toàn bộ hệ thống trở nên nhạy cảm hơn với bất kỳ biến động nào.
Bài viết này sẽ sâu sắc phân tích cách hoạt động của chuỗi tài chính này, cơ chế rút lui, và thiết kế quản lý rủi ro của các nền tảng liên quan. Nhưng việc hiểu cơ chế chỉ là bước đầu tiên, thực sự nâng cao trình độ của những người giỏi nằm ở việc phân tích sự nâng cấp của khung. Chúng ta thường có thói quen sử dụng công cụ phân tích dữ liệu để xem lại "quá khứ", trong khi thiếu sót chính là cách nhìn rõ các khả năng của "tương lai", và thực sự làm được --- trước tiên xác định ranh giới rủi ro, sau đó mới bàn về lợi nhuận.
Kinh doanh chênh lệch giá如何运转：从「收益端」到「系统端」
Đường kinh doanh chênh lệch giá này là: gửi eUSDe hoặc sUSDe (sUSDe là eUSDe sau khi thế chấp, mang lại lợi nhuận nguyên bản) vào nền tảng cho vay, sau đó vay stablecoin, rồi mua YT/PT trong Pendle. YT tương ứng với lợi nhuận trong tương lai, trong khi PT do đã tách lợi nhuận nên luôn có thể mua được với giá chiết khấu, giữ đến hạn sẽ đổi lại theo tỷ lệ 1:1, kiếm được phần chênh lệch. Tất nhiên, phần "lớn" thực sự là các động lực bên ngoài như điểm Ethena.
PT nhận được, do chính nó có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên nền tảng cho vay, đã trở thành điểm khởi đầu hoàn hảo cho việc vay lặp lại: "Thế chấp PT → Vay stablecoin → Mua PT/YT → Thế chấp lại". Việc này nhằm mục đích sử dụng đòn bẩy để đạt được điểm số Ethena với loại lợi nhuận linh hoạt cao trên những lợi nhuận tương đối chắc chắn.
Chuỗi tài chính này đã thay đổi thị trường cho vay như thế nào?
Tài sản được hỗ trợ bởi USDe dần trở thành tài sản thế chấp chủ đạo trên các nền tảng cho vay, tỷ lệ đã từng tăng lên khoảng 43.5%, và đã trực tiếp thúc đẩy tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chính như USDT/USDC.
Sau khi giới thiệu USDe eMode cho PT thế chấp, quy mô vay USDe khoảng 370 triệu đô la, trong đó khoảng 220 triệu (≈60%) phục vụ cho chiến lược PT có đòn bẩy, tỷ lệ sử dụng từ khoảng 50% đã tăng vọt lên khoảng 80%.
Nguồn cung USDe trên nền tảng cho vay rất tập trung, hai chủ thể lớn nhất chiếm hơn 61%. Mức độ tập trung này cộng với đòn bẩy tuần hoàn đã khuếch đại lợi nhuận, đồng thời làm tăng sự mong manh của hệ thống.
Quy luật rất đơn giản: Lợi nhuận càng hấp dẫn, vòng lặp càng đông đúc, toàn bộ hệ thống cũng trở nên nhạy cảm hơn. Bất kỳ biến động nhỏ nào về giá cả, lãi suất hoặc tính thanh khoản đều sẽ bị chuỗi đòn bẩy này vô tình khuếch đại.
Tại sao "thoát" lại trở nên khó khăn: Ràng buộc cấu trúc của Pendle
Đối với việc giảm đòn bẩy hoặc thanh lý vị thế vòng đã đề cập trước đó, chủ yếu có hai con đường:
Thoát khỏi thị trường: Bán PT / YT trước ngày đáo hạn, đổi lấy stablecoin để trả nợ và giải phóng.
Giữ đến khi đáo hạn để rút: Giữ PT đến khi đáo hạn, 1:1 đổi lại tài sản cơ bản để hoàn trả. Con đường này chậm hơn, nhưng ổn định hơn trong thời gian thị trường biến động.
Việc rút tiền trở nên khó khăn chủ yếu đến từ hai ràng buộc cấu trúc của Pendle:
Thời hạn cố định: PT không thể trực tiếp mua lại trước khi đến hạn, chỉ có thể bán trên thị trường thứ cấp. Nếu muốn "giảm đòn bẩy nhanh chóng", thì phải xem xét tình hình thị trường thứ cấp, chịu đựng thử thách kép từ độ sâu và biến động giá.
Khoảng "lợi suất ngầm" của AMM: AMM của Pendle có hiệu suất cao nhất trong khoảng lợi suất ngầm đã được thiết lập. Khi tâm lý thị trường thay đổi khiến giá lợi suất vượt ra ngoài khoảng này, AMM có thể "ngừng hoạt động", giao dịch chỉ có thể thực hiện trên sổ lệnh mỏng hơn, trượt giá và rủi ro thanh lý tăng vọt. Để ngăn ngừa rủi ro lây lan, các nền tảng cho vay đã triển khai oracle rủi ro PT: khi giá PT giảm xuống dưới mức giá tối thiểu nào đó, thị trường sẽ bị đóng băng ngay lập tức. Điều này có thể tránh được các khoản nợ xấu, nhưng cũng có nghĩa là trong ngắn hạn sẽ khó bán PT, chỉ có thể chờ thị trường phục hồi hoặc giữ đến khi đáo hạn.
Vì vậy, việc rút lui khi thị trường ổn định thường không khó, nhưng khi thị trường bắt đầu định giá lại, lưu lượng trở nên chật chội thì việc rút lui trở thành điểm ma sát chính, cần chuẩn bị kế hoạch trước.
"Phanh và đệm" của nền tảng cho vay: Giúp giảm đòn bẩy một cách có trật tự và có thể kiểm soát
Đối mặt với sự ma sát cấu trúc này, các nền tảng cho vay làm thế nào để kiểm soát rủi ro? Nó được tích hợp một bộ "phanh và đệm".
Cơ chế đóng băng và giá đáy: Nếu giá PT chạm mức giá đáy của oracle và duy trì, thị trường liên quan có thể đóng băng đến khi hết hạn; sau khi hết hạn, PT tự nhiên phân hủy thành tài sản cơ bản, sau đó được thanh lý/giải phóng an toàn, tránh tối đa tình trạng lệch lạc thanh khoản do cấu trúc thời hạn cố định.
Thanh lý nội bộ: Trong tình huống cực đoan, phần thưởng thanh lý được đặt thành 0, trước tiên hình thành đệm rồi xử lý từng phần tài sản thế chấp: USDe sẽ được bán cấp hai sau khi phục hồi thanh khoản, trong khi PT sẽ giữ đến khi đáo hạn, tránh bị bán tháo một cách thụ động trên sổ lệnh có thanh khoản mỏng trong thị trường cấp hai, từ đó làm tăng độ trượt giá.
Rút tiền trong danh sách trắng: Nếu nền tảng cho vay nhận được danh sách trắng Ethena, có thể bỏ qua thị trường thứ cấp, trực tiếp sử dụng USDe để rút đồng ổn định cơ sở, giảm tác động và nâng cao khả năng thu hồi.
Ranh giới của công cụ hỗ trợ: Khi giai đoạn thanh khoản của USDe trở nên căng thẳng, Debt Swap có thể chuyển đổi nợ được định giá bằng USDe sang USDT/USDC; nhưng bị ràng buộc bởi cấu hình E-mode, việc chuyển giao có ngưỡng và bước thực hiện, cần có ký quỹ đầy đủ hơn.
Đế tự thích ứng của Ethena: Hỗ trợ cấu trúc và cách ly quản lý
Nền tảng cho vay có "phanh", trong khi đó phía tài sản cần "hộp số tự động" của Ethena để hấp thụ cú sốc.
Về trạng thái hỗ trợ cấu trúc và tỷ lệ phí vốn: Khi tỷ lệ phí vốn giảm xuống hoặc chuyển sang âm, Ethena giảm độ mở phòng hộ, tăng cường hỗ trợ stablecoin; giữa tháng 5 năm 2024, tỷ lệ stablecoin có lúc đạt ~76,3%, sau đó giảm về khu vực ~50%, vẫn cao hơn so với những năm trước, có thể chủ động giảm áp lực trong chu kỳ phí vốn âm.
Từ khả năng đệm nhìn nhận: Trong tình huống xử phạt LST cực đoan, ước tính ảnh hưởng ròng tổng thể đối với USDe khoảng 0,304%; 60 triệu USD dự trữ đủ để hấp thụ loại cú sốc này (chỉ chiếm khoảng 27% của nó), do đó ảnh hưởng thực chất đến việc neo giá và thanh toán có thể kiểm soát.
Việc quản lý và tách biệt tài sản là một khâu quan trọng: Tài sản của Ethena không được lưu trữ trực tiếp tại sàn giao dịch, mà được thực hiện thanh toán ngoài sàn và tách biệt tài sản thông qua bên quản lý thứ ba. Điều này có nghĩa là, ngay cả khi sàn giao dịch gặp vấn đề về vận hành hoặc thanh toán, những tài sản được sử dụng làm tài sản thế chấp vẫn độc lập về quyền sở hữu và được bảo vệ. Trong cấu trúc tách biệt này, quy trình khẩn cấp hiệu quả mới có thể được thực hiện: nếu sàn giao dịch bị gián đoạn, bên quản lý có thể hủy bỏ các vị thế chưa được thanh toán sau khi bỏ lỡ một số vòng thanh toán nhất định, giải phóng tài sản thế chấp, giúp Ethena nhanh chóng chuyển đổi vị thế bảo hiểm sang sàn giao dịch khác, từ đó rút ngắn đáng kể cửa sổ rủi ro.
Khi sự sai lệch chủ yếu đến từ "định giá lại lợi suất ẩn" chứ không phải do sự hỗ trợ của USDe bị tổn hại, dưới sự bảo vệ của việc đóng băng oracle và xử lý phân tầng, rủi ro nợ xấu có thể kiểm soát được; điều thực sự cần chú ý là các sự kiện đuôi do sự hỗ trợ bị tổn hại.
Bạn nên chú ý điều gì: 6 tín hiệu rủi ro
Dưới đây là 6 tín hiệu được tổng hợp có liên quan chặt chẽ đến việc vay mượn, Pendle và Ethena, có thể được sử dụng như bảng điều khiển hàng ngày để giám sát.
USDe cho vay và tỷ lệ sử dụng: Theo dõi liên tục tổng số lượng cho vay của USDe, tỷ lệ chiến lược PT đòn bẩy và đường cong tỷ lệ sử dụng. Tỷ lệ sử dụng lâu dài cao hơn ~80%, độ nhạy của hệ thống tăng lên đáng kể (từ ~50% lên ~80% trong báo cáo kỳ).
Mở rộng nền tảng cho vay và hiệu ứng bậc hai của stablecoin: Chú ý đến tỷ lệ tài sản hỗ trợ USDe trong tổng số tài sản thế chấp (chẳng hạn ~43.5%), cũng như hiệu ứng truyền dẫn đối với tỷ lệ sử dụng của các stablecoin cốt lõi như USDT/USDC.
Độ sâu và tái thế chấp: Giám sát tỷ lệ gửi tiền của các địa chỉ hàng đầu; Khi độ sâu của các địa chỉ hàng đầu (như tổng hai địa chỉ lớn nhất) vượt qua 50-60%, cần cảnh giác với khả năng tác động đến thanh khoản do các hành động cùng chiều của họ có thể gây ra (đỉnh điểm trong kỳ báo cáo >61%).
Độ gần gũi của khoảng lãi suất ngụ ý: Kiểm tra xem lãi suất ngụ ý của bể PT/YT mục tiêu có gần với giới hạn của khoảng đã được thiết lập bởi AMM hay không; sự gần gũi hoặc vượt quá khoảng này có nghĩa là hiệu quả khớp lệnh giảm và ma sát thoát tăng lên.
Trạng thái máy tiên tri rủi ro PT: Chú ý khoảng cách giữa giá thị trường PT và ngưỡng giá thấp nhất của máy tiên tri rủi ro trên nền tảng cho vay; gần đến ngưỡng là tín hiệu mạnh mẽ rằng chuỗi đòn bẩy cần "giảm tốc có trật tự".
Tình trạng hỗ trợ của Ethena: Thường xuyên kiểm tra cấu trúc dự trữ được công bố bởi Ethena. Sự thay đổi tỷ lệ stablecoin (như từ ~76,3% giảm về ~50%) phản ánh chiến lược thích ứng của nó đối với tỷ lệ chi phí vốn và khả năng đệm của hệ thống.
Càng tiến xa hơn, bạn có thể đặt ngưỡng kích hoạt cho mỗi tín hiệu và lập kế hoạch trước các hành động ứng phó (ví dụ: tỷ lệ sử dụng ≥80% → giảm bội số vòng lặp).
Từ quan sát đến biên giới: Quản lý rủi ro và thanh khoản
Những tín hiệu này cuối cùng phải phục vụ cho việc kiểm soát rủi ro. Chúng ta có thể cố định chúng thành 4 "ranh giới" rõ ràng và hoạt động xung quanh vòng lặp khép kín "hạn mức rủi ro → ngưỡng kích hoạt → hành động xử lý".
Biên giới 1: Số lần lặp lại
Đòn bẩy chu kỳ khi nâng cao lợi nhuận (khi có thêm động lực bên ngoài) sẽ làm tăng độ nhạy cảm với giá cả, lãi suất và tính thanh khoản; bội số càng cao, không gian thoát càng nhỏ.
Hạn mức: Đặt số lần tối đa trong chu kỳ và dư thừa ký quỹ tối thiểu (chẳng hạn như giới hạn LTV/Factor sức khỏe).
Kích hoạt: Tỷ lệ sử dụng ≥ 80% / Lãi suất vay stablecoin tăng nhanh / Độ gần của khoảng cách tăng lên.
Hành động: Giảm hệ số, bổ sung ký quỹ, tạm ngừng thêm chu kỳ; chuyển sang "giữ đến khi đáo hạn" nếu cần.
Biên giới 2: Ràng buộc thời hạn (PT)
PT không thể được chuộc trước ngày đáo hạn, "giữ đến khi đáo hạn" nên được coi là con đường thông thường chứ không phải là giải pháp tạm thời.
Hạn mức: Đặt giới hạn quy mô cho các vị thế phụ thuộc vào "bán trước khi đáo hạn".
Kích hoạt: Lợi suất ngụ ý vượt quá phạm vi / Độ sâu thị trường đột ngột giảm / Giá đáy của oracle sắp đến.
Hành động: Tăng tỷ lệ tiền mặt và ký quỹ, điều chỉnh ưu tiên thoát; thiết lập "chỉ giảm không tăng" thời gian đóng băng nếu cần.
Biên giới 3: Trạng thái oracle
Giá gần mức giá thấp nhất hoặc kích hoạt đóng băng, có nghĩa là chuỗi bước vào giai đoạn giảm đòn bẩy có trật tự.
Giới hạn: Chênh lệch giá tối thiểu (buffer) so với giá đáy của oracle và khoảng thời gian quan sát ngắn nhất.
Kích hoạt: Chênh lệch giá ≤ Ngưỡng đã thiết lập / Kích hoạt tín hiệu đóng băng.
Hành động: Giảm dần vị thế, nâng cao cảnh báo thanh lý, thực hiện Debt Swap / SOP giảm đòn bẩy, và nâng cao tần suất lấy dữ liệu.
Biên giới 4: Ma sát công cụ
Hoán đổi nợ, chuyển đổi eMode và các hoạt động khác có hiệu lực trong thời gian căng thẳng, nhưng có một số ma sát như ngưỡng, thời gian chờ, ký quỹ bổ sung và trượt giá.
Giới hạn: Công cụ có thể sử dụng hạn mức/thời gian và tối đa có thể chịu đựng trượt giá và chi phí.
Kích hoạt: Lãi suất vay hoặc thời gian chờ vượt ngưỡng / Độ sâu giao dịch giảm xuống dưới giới hạn.
Hành động: Dự trữ quỹ dư thừa, chuyển đổi kênh thay thế (dần dần đóng vị thế / giữ đến hạn / miễn trừ danh sách trắng), và tạm ngừng mở rộng chiến lược.
Kết luận và hướng đi tương lai
Tóm lại, việc kinh doanh chênh lệch giá giữa Ethena và Pendle đã kết nối nền tảng cho vay, Pendle, Ethena thành một chuỗi truyền dẫn từ "magnet thu nhập" đến "độ đàn hồi hệ thống". Vòng quay ở phía tài chính đã đẩy cao độ nhạy cảm, trong khi các ràng buộc cấu trúc ở phía thị trường đã nâng cao ngưỡng thoát, và các giao thức đã cung cấp sự đệm thông qua thiết kế kiểm soát rủi ro của riêng họ.
Trong lĩnh vực DeFi, khả năng phân tích nâng cao thể hiện ở cách nhìn nhận và sử dụng dữ liệu. Chúng ta quen với việc sử dụng công cụ phân tích dữ liệu để xem lại "quá khứ", chẳng hạn như theo dõi sự thay đổi vị thế của các địa chỉ hàng đầu hoặc xu hướng tỷ lệ sử dụng của các giao thức. Điều này rất quan trọng, nó giúp chúng ta nhận diện những điểm yếu của hệ thống như đòn bẩy cao và độ tập trung. Nhưng những giới hạn của nó cũng rất rõ ràng: Dữ liệu lịch sử thể hiện "bức tranh tĩnh" của rủi ro, nhưng không thể cho chúng ta biết, khi bão thị trường ập đến, những rủi ro tĩnh này sẽ biến đổi thành sự sụp đổ hệ thống động như thế nào.
Để nhìn rõ những rủi ro tiềm ẩn này và suy diễn con đường truyền dẫn của chúng, cần phải đưa vào một cái nhìn tiên đoán.