Tìm kiếm sự chắc chắn on-chain: Phân tích ba loại tài sản sinh lãi mã hóa
Trong bối cảnh sự không chắc chắn vĩ mô trở thành điều bình thường ngày nay, "sự chắc chắn" đã trở thành một tài sản hiếm có. Trong thời đại mà thiên nga đen và tê giác xám đồng tồn tại, những gì nhà đầu tư theo đuổi không chỉ là lợi nhuận, mà là những tài sản có thể vượt qua biến động và có sự hỗ trợ cấu trúc. "Tài sản sinh lãi mã hóa" trong hệ thống tài chính on-chain có thể chính là hình thức mới của sự chắc chắn này.
Những tài sản mã hóa với cấu trúc tài chính lợi suất cố định hoặc biến động này đang trở lại tầm nhìn của các nhà đầu tư, trở thành điểm neo cho họ tìm kiếm lợi suất ổn định trong bối cảnh thị trường bất ổn. Nhưng trong thế giới mã hóa, "lãi suất" không còn chỉ là giá trị thời gian của vốn; nó thường là sản phẩm của thiết kế giao thức và kỳ vọng thị trường cùng tác động. Lợi suất cao có thể bắt nguồn từ thu nhập tài sản thực tế, cũng có thể che giấu những cơ chế khuyến khích phức tạp hoặc hành vi trợ cấp. Nếu muốn tìm kiếm "sự chắc chắn" thực sự trong thị trường mã hóa, các nhà đầu tư không chỉ cần bảng lãi suất, mà là sự phân tích sâu sắc về các cơ chế cơ bản.
Kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất vào năm 2022, khái niệm "lãi suất trên chuỗi" đã dần dần lọt vào tầm nhìn của công chúng. Đối mặt với lãi suất không rủi ro duy trì ở mức 4-5% trong thế giới thực, các nhà đầu tư mã hóa bắt đầu xem xét lại nguồn thu nhập và cấu trúc rủi ro của tài sản trên chuỗi. Một câu chuyện mới đang âm thầm hình thành - Tài sản mã hóa sinh lãi (Yield-bearing Crypto Assets), nó cố gắng xây dựng các sản phẩm tài chính "cạnh tranh với môi trường lãi suất vĩ mô" trên chuỗi.
Tuy nhiên, nguồn thu nhập từ tài sản sinh lãi lại khác nhau rất nhiều. Từ dòng tiền "tự sinh" của chính giao thức, đến ảo tưởng thu nhập phụ thuộc vào các động lực bên ngoài, rồi đến việc ghép nối và chuyển giao hệ thống lãi suất ngoài chuỗi, cấu trúc khác nhau phản ánh sự bền vững và cơ chế định giá rủi ro hoàn toàn khác nhau. Chúng ta có thể sơ bộ phân loại tài sản sinh lãi của các ứng dụng phi tập trung (DApp) hiện tại thành ba loại, đó là thu nhập bên ngoài, thu nhập nội sinh và tài sản thế giới thực (RWA) liên kết.
Lợi nhuận ngoại sinh: Ảo giác lãi suất do trợ cấp thúc đẩy
Sự trỗi dậy của lợi nhuận bên ngoài là một hình ảnh thu nhỏ của logic tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu phát triển DeFi - trong bối cảnh không có nhu cầu người dùng trưởng thành và dòng tiền thực sự, thị trường đã thay thế bằng "ảo tưởng khuyến khích". Giống như các nền tảng gọi xe chia sẻ trong giai đoạn đầu sử dụng trợ cấp để đổi lấy người dùng, sau khi một giao thức cho vay bắt đầu "khai thác thanh khoản", nhiều hệ sinh thái cũng lần lượt tung ra các phần thưởng token khổng lồ, cố gắng mua lại sự chú ý của người dùng và tài sản khóa bằng cách "đưa ra lợi nhuận".
Tuy nhiên, loại trợ cấp này về bản chất giống như một hoạt động ngắn hạn mà thị trường vốn "trả tiền" cho các chỉ số tăng trưởng, chứ không phải là một mô hình lợi nhuận bền vững. Nó đã từng trở thành tiêu chuẩn cho việc khởi động lạnh các giao thức mới—dù là Layer2, chuỗi công khai mô-đun, hay LSDfi, SocialFi, logic khuyến khích đều giống nhau: phụ thuộc vào dòng tiền mới hoặc lạm phát token, cấu trúc gần giống như một "hình thức Ponzi". Nền tảng thu hút người dùng gửi tiền bằng cách cung cấp lợi suất cao, sau đó thông qua các "quy tắc mở khóa" phức tạp trì hoãn việc thanh toán. Những lợi suất hàng năm hàng trăm, hàng nghìn thường chỉ là token mà nền tảng "in" ra từ không khí.
Một sự sụp đổ của một hệ sinh thái vào năm 2022 đã diễn ra như vậy: hệ sinh thái này cung cấp lợi suất hàng năm lên đến 20% cho tiền gửi stablecoin thông qua một giao thức, thu hút một lượng lớn người dùng. Lợi suất chủ yếu dựa vào trợ cấp bên ngoài (dự trữ quỹ và phần thưởng token) thay vì thu nhập thực sự từ bên trong hệ sinh thái.
Từ kinh nghiệm lịch sử, một khi động lực bên ngoài giảm sút, một lượng lớn token trợ cấp sẽ bị bán tháo, làm tổn hại đến lòng tin của người dùng, điều này sẽ dẫn đến việc TVL và giá token thường xuất hiện hình thức giảm dần theo kiểu xoắn ốc tử vong. Theo thống kê dữ liệu, sau khi cơn sốt DeFi Summer năm 2022 hạ nhiệt, khoảng 30% giá trị thị trường của các dự án DeFi giảm hơn 90%, chủ yếu liên quan đến việc trợ cấp quá cao.
Nhà đầu tư nếu muốn tìm kiếm "dòng tiền ổn định", cần phải cẩn trọng hơn về việc liệu có tồn tại cơ chế tạo ra giá trị thực sự đứng sau lợi nhuận hay không. Việc sử dụng cam kết lạm phát trong tương lai để đảm bảo lợi nhuận hôm nay, cuối cùng không phải là một mô hình kinh doanh bền vững.
Lợi nhuận nội sinh: Phân phối lại giá trị sử dụng
Nói một cách đơn giản, giao thức tự kiếm tiền từ việc "làm việc thực tế" rồi phân phối cho người dùng. Nó không dựa vào việc phát hành coin để thu hút người, cũng không phụ thuộc vào trợ cấp hay nguồn vốn bên ngoài, mà là thông qua các hoạt động kinh doanh thực tế tạo ra thu nhập tự nhiên, chẳng hạn như lãi suất cho vay, phí giao dịch, thậm chí là tiền phạt trong việc thanh lý vi phạm hợp đồng. Những khoản thu nhập này có phần tương tự như "cổ tức" trong tài chính truyền thống, vì vậy cũng được gọi là dòng tiền mã hóa "giống cổ tức".
Đặc điểm lớn nhất của loại lợi nhuận này chính là tính khép kín và bền vững của nó: Logic kiếm tiền rất rõ ràng, cấu trúc cũng khỏe mạnh hơn. Chỉ cần giao thức đang hoạt động, có người dùng, thì sẽ có thu nhập vào, không cần phụ thuộc vào tiền nóng từ thị trường hay các động lực lạm phát để duy trì hoạt động.
Vì vậy, chỉ khi làm rõ cái gì "tạo máu" cho nó, chúng ta mới có thể đánh giá chính xác mức độ chắc chắn của lợi nhuận của nó cao đến mức nào. Chúng ta có thể phân loại loại thu nhập này thành ba nguyên mẫu:
Loại đầu tiên là "chênh lệch lãi suất cho vay". Đây là một mô hình phổ biến và dễ hiểu nhất trong giai đoạn đầu của DeFi. Người dùng gửi tiền vào giao thức cho vay, giao thức sẽ ghép nối người vay với người cho vay, và giao thức kiếm lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất. Bản chất của nó tương tự như mô hình "gửi và vay" của ngân hàng truyền thống - lãi suất trong quỹ được người vay trả, người cho vay nhận một phần làm lợi nhuận. Cơ chế này có cấu trúc minh bạch, hoạt động hiệu quả, nhưng mức lợi nhuận của nó có mối liên hệ chặt chẽ với tâm lý thị trường. Khi sự ưa thích rủi ro tổng thể giảm hoặc tính thanh khoản thị trường thu hẹp, lãi suất và lợi nhuận cũng sẽ giảm theo.
Loại thứ hai là "loại hoàn tiền phí giao dịch". Cơ chế lợi nhuận của loại này gần gũi hơn với mô hình chia sẻ lợi nhuận của cổ đông trong các công ty truyền thống, hoặc cấu trúc chia sẻ lợi nhuận theo tỷ lệ doanh thu cho các đối tác cụ thể. Trong khung này, giao thức sẽ hoàn trả một phần thu nhập từ hoạt động (như phí giao dịch) cho những người tham gia cung cấp hỗ trợ tài nguyên, chẳng hạn như nhà cung cấp thanh khoản (LP) hoặc người giữ token.
Lấy một sàn giao dịch phi tập trung làm ví dụ, giao thức sẽ phân chia một phần phí giao dịch phát sinh từ sàn giao dịch cho những người dùng cung cấp tính thanh khoản cho nó theo tỷ lệ. Năm 2024, một giao thức cho vay đã cung cấp mức lợi nhuận hàng năm từ 5%-8% cho bể thanh khoản stablecoin trên mạng chính Ethereum, trong khi những người staking mã thông báo của giao thức này có thể nhận được lợi nhuận hàng năm vượt quá 10% trong một số thời kỳ. Những khoản thu nhập này hoàn toàn đến từ hoạt động kinh tế nội tại của giao thức, như lãi suất cho vay và phí giao dịch, không phụ thuộc vào trợ cấp bên ngoài.
So với cơ chế "chênh lệch lãi suất cho vay" gần gũi hơn với mô hình ngân hàng, lợi nhuận từ mô hình "hoàn trả phí giao dịch" thì phụ thuộc cao vào độ sôi động của thị trường của chính giao thức. Nói cách khác, tỷ lệ hoàn trả của nó gắn liền trực tiếp với khối lượng giao dịch của giao thức - giao dịch càng nhiều, tỷ lệ chia sẻ lợi nhuận càng cao, khi giao dịch giảm thì thu nhập cũng biến động theo. Do đó, khả năng ổn định và chống lại rủi ro chu kỳ của nó thường không vững chắc bằng mô hình cho vay.
Loại thứ ba là "dịch vụ giao thức" lợi nhuận. Đây là loại thu nhập nội sinh có cấu trúc đổi mới nhất trong tài chính mã hóa, logic của nó gần giống với mô hình mà các nhà cung cấp dịch vụ cơ sở hạ tầng trong kinh doanh truyền thống cung cấp dịch vụ quan trọng cho khách hàng và thu phí.
Lấy một giao thức tái thế chấp nào đó làm ví dụ, giao thức này thông qua cơ chế "tái thế chấp" để cung cấp hỗ trợ an toàn cho các hệ thống khác và do đó nhận được phần thưởng. Loại lợi nhuận này không phụ thuộc vào lãi suất cho vay hoặc phí giao dịch, mà đến từ việc định giá thị trường khả năng phục vụ của chính giao thức. Nó thể hiện giá trị thị trường của cơ sở hạ tầng trên chuỗi như một "hàng hóa công cộng". Hình thức phần thưởng này đa dạng hơn, có thể bao gồm điểm mã thông báo, quyền quản trị, thậm chí là lợi nhuận kỳ vọng chưa được hiện thực hóa trong tương lai, thể hiện sự đổi mới cấu trúc mạnh mẽ và tính lâu dài.
Trong các ngành truyền thống, có thể so sánh với việc các nhà cung cấp dịch vụ đám mây cung cấp dịch vụ tính toán và an ninh cho doanh nghiệp và thu phí, hoặc các tổ chức hạ tầng tài chính (như lưu ký, thanh toán, công ty xếp hạng) cung cấp sự đảm bảo tin cậy cho hệ thống và nhận thu nhập. Những dịch vụ này mặc dù không trực tiếp tham gia vào giao dịch đầu cuối, nhưng lại là nền tảng không thể thiếu cho toàn bộ hệ thống.
Lãi suất thực tế trên chuỗi: Sự trỗi dậy của RWA và stablecoin tính lãi
Hiện nay, ngày càng nhiều vốn trên thị trường đang tìm kiếm một cơ chế sinh lời ổn định và dự đoán được hơn: tài sản trên chuỗi được neo theo lãi suất thế giới thực. Cốt lõi của logic này là: kết nối stablecoin trên chuỗi hoặc tài sản mã hóa với các công cụ tài chính có rủi ro thấp bên ngoài chuỗi, chẳng hạn như trái phiếu ngắn hạn, quỹ thị trường tiền tệ hoặc tín dụng tổ chức, từ đó duy trì tính linh hoạt của tài sản mã hóa trong khi có được "lãi suất chắc chắn từ thế giới tài chính truyền thống". Các dự án tiêu biểu bao gồm việc phân bổ T-Bills của một DAO nào đó, token được một giao thức phát hành kết nối với ETF, token trái phiếu quốc gia của một dự án nào đó và quỹ thị trường tiền tệ được token hóa của Franklin Templeton. Những giao thức này cố gắng "nhập lãi suất chuẩn của Cục Dự trữ Liên bang vào chuỗi", như một cấu trúc thu nhập cơ bản.
Trong khi đó, stablecoin tính lãi như một dạng biến thể của RWA cũng bắt đầu nổi lên. Khác với stablecoin truyền thống, loại tài sản này không bị động neo vào đô la Mỹ, mà chủ động kết hợp lợi tức ngoài chuỗi vào chính token. Điển hình như USDM của một giao thức và USDY của một giao thức khác, tính lãi hàng ngày, nguồn lợi tức từ trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Thông qua việc đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ, USDY cung cấp cho người dùng lợi tức ổn định, với tỷ suất lợi nhuận gần 4%, cao hơn tài khoản tiết kiệm truyền thống 0,5%.
Chúng cố gắng định hình logic sử dụng của "đồng đô la kỹ thuật số" để nó giống như một "tài khoản lãi suất" on-chain.
Dưới tác động của sự kết nối RWA, RWA+PayFi cũng là một kịch bản đáng chú ý trong tương lai: tài sản có lợi suất ổn định được tích hợp trực tiếp vào công cụ thanh toán, điều này phá vỡ sự phân chia nhị nguyên giữa "tài sản" và "thanh khoản". Một mặt, người dùng có thể tận hưởng lợi suất lãi trong khi nắm giữ tiền điện tử, mặt khác, các kịch bản thanh toán cũng không cần hy sinh hiệu quả vốn. Những sản phẩm như tài khoản lợi suất tự động USDC trên L2 do một sàn giao dịch nào đó phát hành (tương tự như "USDC như một tài khoản séc") không chỉ nâng cao sức hấp dẫn của tiền điện tử trong giao dịch thực tế, mà còn mở ra các kịch bản sử dụng mới cho stablecoin - từ "đô la trong tài khoản" chuyển đổi thành "vốn trong dòng chảy".
Ba chỉ số để tìm kiếm tài sản sinh lời bền vững
Sự tiến hóa logic của "tài sản sinh lãi" mã hóa thực ra phản ánh quá trình thị trường dần trở lại với lý trí, định nghĩa lại "lợi nhuận bền vững". Từ những động lực lạm phát cao ban đầu, trợ cấp token quản trị, đến nay ngày càng nhiều giao thức nhấn mạnh khả năng tự tạo ra lợi nhuận của mình thậm chí kết nối với đường cong lợi nhuận ngoài chuỗi, thiết kế cấu trúc đang thoát khỏi giai đoạn "hút tiền theo kiểu nội bộ" thô sơ, chuyển sang định giá rủi ro minh bạch và tinh vi hơn. Đặc biệt trong bối cảnh lãi suất vĩ mô vẫn duy trì ở mức cao, hệ thống mã hóa muốn tham gia vào cuộc cạnh tranh vốn toàn cầu, phải xây dựng được "tính hợp lý của lợi nhuận" và "logic khớp lệnh thanh khoản" mạnh mẽ hơn. Đối với các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận ổn định, ba chỉ số sau có thể đánh giá hiệu quả tính bền vững của tài sản sinh lãi:
Nguồn lợi nhuận có "nội sinh" bền vững không? Những tài sản sinh lời thực sự có tính cạnh tranh, lợi nhuận nên đến từ hoạt động kinh doanh của chính giao thức, chẳng hạn như lãi suất cho vay, phí giao dịch, v.v. Nếu lợi nhuận chủ yếu dựa vào trợ cấp và khuyến khích ngắn hạn, thì nó giống như "đánh trống truyền hoa": trợ cấp vẫn còn, lợi nhuận vẫn còn; khi trợ cấp dừng lại, vốn sẽ rút đi. Hành động "trợ cấp" ngắn hạn này một khi trở thành khuyến khích dài hạn, sẽ tiêu tốn vốn của dự án, và rất dễ rơi vào vòng xoáy tử thần của việc giảm TVL và giá coin.
Cấu trúc có minh bạch không? Niềm tin trên chuỗi đến từ sự công khai và minh bạch. Khi nhà đầu tư rời khỏi môi trường đầu tư quen thuộc, nơi mà các trung gian như ngân hàng được đảm bảo, họ nên làm thế nào để đánh giá? Dòng chảy của tiền trên chuỗi có rõ ràng không? Phân phối lãi suất có thể xác minh được không? Có tồn tại rủi ro tập trung lưu ký không? Nếu những vấn đề này không được làm rõ, chúng sẽ thuộc về hoạt động hộp đen, khiến hệ thống lộ ra điểm yếu của nó. Cấu trúc sản phẩm tài chính rõ ràng và cơ chế công khai, có thể truy xuất trên chuỗi mới thực sự là bảo đảm nền tảng.
Lợi nhuận có xứng đáng với chi phí cơ hội thực tế không?
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Ba mô hình tài sản sinh lãi mã hóa: Tìm kiếm lợi nhuận xác định trên chuỗi
Tìm kiếm sự chắc chắn on-chain: Phân tích ba loại tài sản sinh lãi mã hóa
Trong bối cảnh sự không chắc chắn vĩ mô trở thành điều bình thường ngày nay, "sự chắc chắn" đã trở thành một tài sản hiếm có. Trong thời đại mà thiên nga đen và tê giác xám đồng tồn tại, những gì nhà đầu tư theo đuổi không chỉ là lợi nhuận, mà là những tài sản có thể vượt qua biến động và có sự hỗ trợ cấu trúc. "Tài sản sinh lãi mã hóa" trong hệ thống tài chính on-chain có thể chính là hình thức mới của sự chắc chắn này.
Những tài sản mã hóa với cấu trúc tài chính lợi suất cố định hoặc biến động này đang trở lại tầm nhìn của các nhà đầu tư, trở thành điểm neo cho họ tìm kiếm lợi suất ổn định trong bối cảnh thị trường bất ổn. Nhưng trong thế giới mã hóa, "lãi suất" không còn chỉ là giá trị thời gian của vốn; nó thường là sản phẩm của thiết kế giao thức và kỳ vọng thị trường cùng tác động. Lợi suất cao có thể bắt nguồn từ thu nhập tài sản thực tế, cũng có thể che giấu những cơ chế khuyến khích phức tạp hoặc hành vi trợ cấp. Nếu muốn tìm kiếm "sự chắc chắn" thực sự trong thị trường mã hóa, các nhà đầu tư không chỉ cần bảng lãi suất, mà là sự phân tích sâu sắc về các cơ chế cơ bản.
Kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất vào năm 2022, khái niệm "lãi suất trên chuỗi" đã dần dần lọt vào tầm nhìn của công chúng. Đối mặt với lãi suất không rủi ro duy trì ở mức 4-5% trong thế giới thực, các nhà đầu tư mã hóa bắt đầu xem xét lại nguồn thu nhập và cấu trúc rủi ro của tài sản trên chuỗi. Một câu chuyện mới đang âm thầm hình thành - Tài sản mã hóa sinh lãi (Yield-bearing Crypto Assets), nó cố gắng xây dựng các sản phẩm tài chính "cạnh tranh với môi trường lãi suất vĩ mô" trên chuỗi.
Tuy nhiên, nguồn thu nhập từ tài sản sinh lãi lại khác nhau rất nhiều. Từ dòng tiền "tự sinh" của chính giao thức, đến ảo tưởng thu nhập phụ thuộc vào các động lực bên ngoài, rồi đến việc ghép nối và chuyển giao hệ thống lãi suất ngoài chuỗi, cấu trúc khác nhau phản ánh sự bền vững và cơ chế định giá rủi ro hoàn toàn khác nhau. Chúng ta có thể sơ bộ phân loại tài sản sinh lãi của các ứng dụng phi tập trung (DApp) hiện tại thành ba loại, đó là thu nhập bên ngoài, thu nhập nội sinh và tài sản thế giới thực (RWA) liên kết.
Lợi nhuận ngoại sinh: Ảo giác lãi suất do trợ cấp thúc đẩy
Sự trỗi dậy của lợi nhuận bên ngoài là một hình ảnh thu nhỏ của logic tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu phát triển DeFi - trong bối cảnh không có nhu cầu người dùng trưởng thành và dòng tiền thực sự, thị trường đã thay thế bằng "ảo tưởng khuyến khích". Giống như các nền tảng gọi xe chia sẻ trong giai đoạn đầu sử dụng trợ cấp để đổi lấy người dùng, sau khi một giao thức cho vay bắt đầu "khai thác thanh khoản", nhiều hệ sinh thái cũng lần lượt tung ra các phần thưởng token khổng lồ, cố gắng mua lại sự chú ý của người dùng và tài sản khóa bằng cách "đưa ra lợi nhuận".
Tuy nhiên, loại trợ cấp này về bản chất giống như một hoạt động ngắn hạn mà thị trường vốn "trả tiền" cho các chỉ số tăng trưởng, chứ không phải là một mô hình lợi nhuận bền vững. Nó đã từng trở thành tiêu chuẩn cho việc khởi động lạnh các giao thức mới—dù là Layer2, chuỗi công khai mô-đun, hay LSDfi, SocialFi, logic khuyến khích đều giống nhau: phụ thuộc vào dòng tiền mới hoặc lạm phát token, cấu trúc gần giống như một "hình thức Ponzi". Nền tảng thu hút người dùng gửi tiền bằng cách cung cấp lợi suất cao, sau đó thông qua các "quy tắc mở khóa" phức tạp trì hoãn việc thanh toán. Những lợi suất hàng năm hàng trăm, hàng nghìn thường chỉ là token mà nền tảng "in" ra từ không khí.
Một sự sụp đổ của một hệ sinh thái vào năm 2022 đã diễn ra như vậy: hệ sinh thái này cung cấp lợi suất hàng năm lên đến 20% cho tiền gửi stablecoin thông qua một giao thức, thu hút một lượng lớn người dùng. Lợi suất chủ yếu dựa vào trợ cấp bên ngoài (dự trữ quỹ và phần thưởng token) thay vì thu nhập thực sự từ bên trong hệ sinh thái.
Từ kinh nghiệm lịch sử, một khi động lực bên ngoài giảm sút, một lượng lớn token trợ cấp sẽ bị bán tháo, làm tổn hại đến lòng tin của người dùng, điều này sẽ dẫn đến việc TVL và giá token thường xuất hiện hình thức giảm dần theo kiểu xoắn ốc tử vong. Theo thống kê dữ liệu, sau khi cơn sốt DeFi Summer năm 2022 hạ nhiệt, khoảng 30% giá trị thị trường của các dự án DeFi giảm hơn 90%, chủ yếu liên quan đến việc trợ cấp quá cao.
Nhà đầu tư nếu muốn tìm kiếm "dòng tiền ổn định", cần phải cẩn trọng hơn về việc liệu có tồn tại cơ chế tạo ra giá trị thực sự đứng sau lợi nhuận hay không. Việc sử dụng cam kết lạm phát trong tương lai để đảm bảo lợi nhuận hôm nay, cuối cùng không phải là một mô hình kinh doanh bền vững.
Lợi nhuận nội sinh: Phân phối lại giá trị sử dụng
Nói một cách đơn giản, giao thức tự kiếm tiền từ việc "làm việc thực tế" rồi phân phối cho người dùng. Nó không dựa vào việc phát hành coin để thu hút người, cũng không phụ thuộc vào trợ cấp hay nguồn vốn bên ngoài, mà là thông qua các hoạt động kinh doanh thực tế tạo ra thu nhập tự nhiên, chẳng hạn như lãi suất cho vay, phí giao dịch, thậm chí là tiền phạt trong việc thanh lý vi phạm hợp đồng. Những khoản thu nhập này có phần tương tự như "cổ tức" trong tài chính truyền thống, vì vậy cũng được gọi là dòng tiền mã hóa "giống cổ tức".
Đặc điểm lớn nhất của loại lợi nhuận này chính là tính khép kín và bền vững của nó: Logic kiếm tiền rất rõ ràng, cấu trúc cũng khỏe mạnh hơn. Chỉ cần giao thức đang hoạt động, có người dùng, thì sẽ có thu nhập vào, không cần phụ thuộc vào tiền nóng từ thị trường hay các động lực lạm phát để duy trì hoạt động.
Vì vậy, chỉ khi làm rõ cái gì "tạo máu" cho nó, chúng ta mới có thể đánh giá chính xác mức độ chắc chắn của lợi nhuận của nó cao đến mức nào. Chúng ta có thể phân loại loại thu nhập này thành ba nguyên mẫu:
Loại đầu tiên là "chênh lệch lãi suất cho vay". Đây là một mô hình phổ biến và dễ hiểu nhất trong giai đoạn đầu của DeFi. Người dùng gửi tiền vào giao thức cho vay, giao thức sẽ ghép nối người vay với người cho vay, và giao thức kiếm lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất. Bản chất của nó tương tự như mô hình "gửi và vay" của ngân hàng truyền thống - lãi suất trong quỹ được người vay trả, người cho vay nhận một phần làm lợi nhuận. Cơ chế này có cấu trúc minh bạch, hoạt động hiệu quả, nhưng mức lợi nhuận của nó có mối liên hệ chặt chẽ với tâm lý thị trường. Khi sự ưa thích rủi ro tổng thể giảm hoặc tính thanh khoản thị trường thu hẹp, lãi suất và lợi nhuận cũng sẽ giảm theo.
Loại thứ hai là "loại hoàn tiền phí giao dịch". Cơ chế lợi nhuận của loại này gần gũi hơn với mô hình chia sẻ lợi nhuận của cổ đông trong các công ty truyền thống, hoặc cấu trúc chia sẻ lợi nhuận theo tỷ lệ doanh thu cho các đối tác cụ thể. Trong khung này, giao thức sẽ hoàn trả một phần thu nhập từ hoạt động (như phí giao dịch) cho những người tham gia cung cấp hỗ trợ tài nguyên, chẳng hạn như nhà cung cấp thanh khoản (LP) hoặc người giữ token.
Lấy một sàn giao dịch phi tập trung làm ví dụ, giao thức sẽ phân chia một phần phí giao dịch phát sinh từ sàn giao dịch cho những người dùng cung cấp tính thanh khoản cho nó theo tỷ lệ. Năm 2024, một giao thức cho vay đã cung cấp mức lợi nhuận hàng năm từ 5%-8% cho bể thanh khoản stablecoin trên mạng chính Ethereum, trong khi những người staking mã thông báo của giao thức này có thể nhận được lợi nhuận hàng năm vượt quá 10% trong một số thời kỳ. Những khoản thu nhập này hoàn toàn đến từ hoạt động kinh tế nội tại của giao thức, như lãi suất cho vay và phí giao dịch, không phụ thuộc vào trợ cấp bên ngoài.
So với cơ chế "chênh lệch lãi suất cho vay" gần gũi hơn với mô hình ngân hàng, lợi nhuận từ mô hình "hoàn trả phí giao dịch" thì phụ thuộc cao vào độ sôi động của thị trường của chính giao thức. Nói cách khác, tỷ lệ hoàn trả của nó gắn liền trực tiếp với khối lượng giao dịch của giao thức - giao dịch càng nhiều, tỷ lệ chia sẻ lợi nhuận càng cao, khi giao dịch giảm thì thu nhập cũng biến động theo. Do đó, khả năng ổn định và chống lại rủi ro chu kỳ của nó thường không vững chắc bằng mô hình cho vay.
Loại thứ ba là "dịch vụ giao thức" lợi nhuận. Đây là loại thu nhập nội sinh có cấu trúc đổi mới nhất trong tài chính mã hóa, logic của nó gần giống với mô hình mà các nhà cung cấp dịch vụ cơ sở hạ tầng trong kinh doanh truyền thống cung cấp dịch vụ quan trọng cho khách hàng và thu phí.
Lấy một giao thức tái thế chấp nào đó làm ví dụ, giao thức này thông qua cơ chế "tái thế chấp" để cung cấp hỗ trợ an toàn cho các hệ thống khác và do đó nhận được phần thưởng. Loại lợi nhuận này không phụ thuộc vào lãi suất cho vay hoặc phí giao dịch, mà đến từ việc định giá thị trường khả năng phục vụ của chính giao thức. Nó thể hiện giá trị thị trường của cơ sở hạ tầng trên chuỗi như một "hàng hóa công cộng". Hình thức phần thưởng này đa dạng hơn, có thể bao gồm điểm mã thông báo, quyền quản trị, thậm chí là lợi nhuận kỳ vọng chưa được hiện thực hóa trong tương lai, thể hiện sự đổi mới cấu trúc mạnh mẽ và tính lâu dài.
Trong các ngành truyền thống, có thể so sánh với việc các nhà cung cấp dịch vụ đám mây cung cấp dịch vụ tính toán và an ninh cho doanh nghiệp và thu phí, hoặc các tổ chức hạ tầng tài chính (như lưu ký, thanh toán, công ty xếp hạng) cung cấp sự đảm bảo tin cậy cho hệ thống và nhận thu nhập. Những dịch vụ này mặc dù không trực tiếp tham gia vào giao dịch đầu cuối, nhưng lại là nền tảng không thể thiếu cho toàn bộ hệ thống.
Lãi suất thực tế trên chuỗi: Sự trỗi dậy của RWA và stablecoin tính lãi
Hiện nay, ngày càng nhiều vốn trên thị trường đang tìm kiếm một cơ chế sinh lời ổn định và dự đoán được hơn: tài sản trên chuỗi được neo theo lãi suất thế giới thực. Cốt lõi của logic này là: kết nối stablecoin trên chuỗi hoặc tài sản mã hóa với các công cụ tài chính có rủi ro thấp bên ngoài chuỗi, chẳng hạn như trái phiếu ngắn hạn, quỹ thị trường tiền tệ hoặc tín dụng tổ chức, từ đó duy trì tính linh hoạt của tài sản mã hóa trong khi có được "lãi suất chắc chắn từ thế giới tài chính truyền thống". Các dự án tiêu biểu bao gồm việc phân bổ T-Bills của một DAO nào đó, token được một giao thức phát hành kết nối với ETF, token trái phiếu quốc gia của một dự án nào đó và quỹ thị trường tiền tệ được token hóa của Franklin Templeton. Những giao thức này cố gắng "nhập lãi suất chuẩn của Cục Dự trữ Liên bang vào chuỗi", như một cấu trúc thu nhập cơ bản.
Trong khi đó, stablecoin tính lãi như một dạng biến thể của RWA cũng bắt đầu nổi lên. Khác với stablecoin truyền thống, loại tài sản này không bị động neo vào đô la Mỹ, mà chủ động kết hợp lợi tức ngoài chuỗi vào chính token. Điển hình như USDM của một giao thức và USDY của một giao thức khác, tính lãi hàng ngày, nguồn lợi tức từ trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Thông qua việc đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ, USDY cung cấp cho người dùng lợi tức ổn định, với tỷ suất lợi nhuận gần 4%, cao hơn tài khoản tiết kiệm truyền thống 0,5%.
Chúng cố gắng định hình logic sử dụng của "đồng đô la kỹ thuật số" để nó giống như một "tài khoản lãi suất" on-chain.
Dưới tác động của sự kết nối RWA, RWA+PayFi cũng là một kịch bản đáng chú ý trong tương lai: tài sản có lợi suất ổn định được tích hợp trực tiếp vào công cụ thanh toán, điều này phá vỡ sự phân chia nhị nguyên giữa "tài sản" và "thanh khoản". Một mặt, người dùng có thể tận hưởng lợi suất lãi trong khi nắm giữ tiền điện tử, mặt khác, các kịch bản thanh toán cũng không cần hy sinh hiệu quả vốn. Những sản phẩm như tài khoản lợi suất tự động USDC trên L2 do một sàn giao dịch nào đó phát hành (tương tự như "USDC như một tài khoản séc") không chỉ nâng cao sức hấp dẫn của tiền điện tử trong giao dịch thực tế, mà còn mở ra các kịch bản sử dụng mới cho stablecoin - từ "đô la trong tài khoản" chuyển đổi thành "vốn trong dòng chảy".
Ba chỉ số để tìm kiếm tài sản sinh lời bền vững
Sự tiến hóa logic của "tài sản sinh lãi" mã hóa thực ra phản ánh quá trình thị trường dần trở lại với lý trí, định nghĩa lại "lợi nhuận bền vững". Từ những động lực lạm phát cao ban đầu, trợ cấp token quản trị, đến nay ngày càng nhiều giao thức nhấn mạnh khả năng tự tạo ra lợi nhuận của mình thậm chí kết nối với đường cong lợi nhuận ngoài chuỗi, thiết kế cấu trúc đang thoát khỏi giai đoạn "hút tiền theo kiểu nội bộ" thô sơ, chuyển sang định giá rủi ro minh bạch và tinh vi hơn. Đặc biệt trong bối cảnh lãi suất vĩ mô vẫn duy trì ở mức cao, hệ thống mã hóa muốn tham gia vào cuộc cạnh tranh vốn toàn cầu, phải xây dựng được "tính hợp lý của lợi nhuận" và "logic khớp lệnh thanh khoản" mạnh mẽ hơn. Đối với các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận ổn định, ba chỉ số sau có thể đánh giá hiệu quả tính bền vững của tài sản sinh lãi:
Nguồn lợi nhuận có "nội sinh" bền vững không? Những tài sản sinh lời thực sự có tính cạnh tranh, lợi nhuận nên đến từ hoạt động kinh doanh của chính giao thức, chẳng hạn như lãi suất cho vay, phí giao dịch, v.v. Nếu lợi nhuận chủ yếu dựa vào trợ cấp và khuyến khích ngắn hạn, thì nó giống như "đánh trống truyền hoa": trợ cấp vẫn còn, lợi nhuận vẫn còn; khi trợ cấp dừng lại, vốn sẽ rút đi. Hành động "trợ cấp" ngắn hạn này một khi trở thành khuyến khích dài hạn, sẽ tiêu tốn vốn của dự án, và rất dễ rơi vào vòng xoáy tử thần của việc giảm TVL và giá coin.
Cấu trúc có minh bạch không? Niềm tin trên chuỗi đến từ sự công khai và minh bạch. Khi nhà đầu tư rời khỏi môi trường đầu tư quen thuộc, nơi mà các trung gian như ngân hàng được đảm bảo, họ nên làm thế nào để đánh giá? Dòng chảy của tiền trên chuỗi có rõ ràng không? Phân phối lãi suất có thể xác minh được không? Có tồn tại rủi ro tập trung lưu ký không? Nếu những vấn đề này không được làm rõ, chúng sẽ thuộc về hoạt động hộp đen, khiến hệ thống lộ ra điểm yếu của nó. Cấu trúc sản phẩm tài chính rõ ràng và cơ chế công khai, có thể truy xuất trên chuỗi mới thực sự là bảo đảm nền tảng.
Lợi nhuận có xứng đáng với chi phí cơ hội thực tế không?
Tại Cục Dự trữ Liên bang