Dalgalı Ortamlarda On-Chain Kesinlik Arayışı: Üç Tür Şifreleme Getiri Varlığı Analizi

Günümüz dünyası giderek daha belirsiz hale geliyor, altın fiyatlarının sürekli olarak rekor kırmasından Bitcoin'in yüksek seviyelere geri dönmesine kadar, riskten kaçınma duygusu sessizce geri dönüyor. Her enflasyon beklentisi ayarlaması, jeopolitik sürtüşmelerin artması veya ticaret engellerinin artması haberi, piyasa duygusunu ateşlemede kıvılcım olabiliyor.

Makro belirsizliğin norm haline geldiği günümüzde, "belirsizlik" kıt bir varlık haline gelmiştir. Yatırımcılar sadece getiri peşinde koşmakla kalmaz, aynı zamanda dalgalanmaları aşabilecek ve yapısal destek sağlayan varlıklar aramaktadırlar. On-chain finansal sistemdeki "şifreleme gelir varlıkları", belki de bu tür belirsizliğin yeni bir biçimini temsil etmektedir.

Bu sabit veya dalgalı getiri vaadi olan şifreleme varlıkları, yatırımcıların gözünde yeniden ön plana çıkmakta ve dalgalı piyasa koşullarında sağlam getiri arayışında bir güvence noktası haline gelmektedir. Ancak şifreleme dünyasında, "faiz" artık sadece sermayenin zaman değerini ifade etmemektedir, genellikle protokol tasarımı ve piyasa beklentilerinin birleşik etkisinin bir sonucudur. Yüksek getiri, gerçek varlık gelirlerinden kaynaklanabileceği gibi, karmaşık teşvik mekanizmaları veya sübvansiyon davranışlarını da gizleyebilir. Şifreleme pazarında gerçek "belirginlik" bulmak isteyen yatırımcılar, temel mekanizmaları derinlemesine incelemek zorundadır.

2022'de Fed'in faiz artırma döngüsüne başlamasından bu yana, "on-chain faiz oranı" kavramı giderek daha fazla insanın dikkatini çekmeye başladı. Gerçek dünyada uzun süre 4-5% civarında kalan risksiz faiz oranlarıyla karşı karşıya kalan şifreleme yatırımcıları, on-chain varlıkların getiri kaynaklarını ve risk yapısını yeniden değerlendiriyorlar. Yeni bir anlatı sessizce şekilleniyor - şifreleme kazanç getiren varlıklar, on-chain'de "makro faiz ortamıyla rekabet eden" finansal ürünler inşa etmeyi deniyor.

Ancak, gelir getiren varlıkların kaynakları arasında büyük farklar vardır. Protokolün kendisinden "kan üretimi" olarak elde edilen nakit akışından, dışsal teşviklere dayanan kazanç yanılsamasına ve off-chain faiz sisteminin entegrasyonuna kadar, farklı yapılar arkasında tamamen farklı sürdürülebilirlik ve risk fiyatlandırma mekanizmalarını yansıtmaktadır. Şu anda merkeziyetsiz uygulamaların gelir getiren varlıkları kabaca üç kategoriye ayrılabilir: dışsal gelir, içsel gelir ve gerçek dünya varlıklarına (RWA) bağlılık.

Dışsal Getiri: Sübvansiyon Tahrikli Faiz İllüzyonu

Dışsal kazançların yükselişi, DeFi'nin gelişimindeki erken dönem yüksek büyüme mantığının bir yansımasıdır - olgun kullanıcı talepleri ve gerçek nakit akışının eksikliğinde, piyasa "teşvik yanılsaması" ile bunu değiştirmiştir. Tıpkı erken dönem paylaşımlı taksi platformlarının sübvansiyonlarla kullanıcı kazanması gibi, DeFi ekosistemi de kullanıcıların dikkatini çekmek ve kilitli varlıkları artırmak amacıyla büyük miktarda token teşviği sunmaya devam etmiştir.

Ancak, bu tür sübvansiyonlar esasen sermaye piyasalarının büyüme göstergeleri için "ödeme yaptığı" kısa vadeli işlemler gibi olup, sürdürülebilir bir gelir modeli değildir. Bir dönem yeni protokollerin soğuk başlangıcı için standart hale geldi - ister Layer2, ister modüler halka açık blok zinciri, ister LSDfi, ister SocialFi olsun, teşvik mantığı aynıdır: yeni fon akışlarına veya token enflasyonuna bağımlıdır, yapısı "Ponzi"ye benzer. Platform, yüksek getirilerle kullanıcıları tasarruf yapmaya çeker, ardından karmaşık "kaldırma kuralları" ile ödemeyi geciktirir. O yıllık yüzlerce, binlerce getiriler genellikle platformun havadan "baskı" yaptığı tokenlerdir.

2022 yılındaki Terra çöküşü tam olarak böyle oldu: Bu ekosistem, Anchor protokolü aracılığıyla %20'ye kadar UST stabil kripto para mevduat yıllık getirisi sunarak büyük bir kullanıcı kitlesi çekti. Getiriler, esasen dış sübvansiyonlara dayanıyordu, ekosistem içindeki gerçek gelirlerden ziyade.

Tarihsel deneyimlere göre, dış teşvikler zayıfladığında, büyük miktarda sübvansiyonlu tokenler satılacak ve bu kullanıcı güvenini zedeleyecek, TVL ile token fiyatlarının sıkça ölüm sarmalı düşüş biçiminde ortaya çıkmasına neden olacaktır. Verilere göre, 2022'de DeFi Summer çılgınlığının sona ermesinin ardından, yaklaşık %30 DeFi projesinin piyasa değeri %90'dan fazla düştü ve bu durum büyük ölçüde aşırı sübvansiyonlarla ilgili.

Yatırımcılar "istikrarlı nakit akışı" ararken, elde edilen getirilerin arkasında gerçek bir değer yaratma mekanizmasının olup olmadığına daha fazla dikkat etmelidir. Gelecekteki enflasyon taahhütleri ile bugünkü getirileri kullanmak, nihayetinde sürdürülebilir bir iş modeli değildir.

İçsel Getiri: Kullanım Değerinin Yeniden Dağıtımı

Kısacası, protokol kendi "gerçek işler yaparak" kazandığı parayı kullanıcılarına dağıtır. Token dağıtarak insan çekmez, sübvanse veya dış kaynaklara dayanmaz; bunun yerine, borç verme faizleri, işlem ücretleri ve hatta temerrüt tasfiyesindeki cezalar gibi gerçek iş faaliyetlerinden doğal olarak elde edilen gelirleri kullanır. Bu gelirler, geleneksel finansal "temettü" ile benzerlik gösterir, bu nedenle "hisse benzeri" şifreleme nakit akışı olarak da adlandırılır.

Bu tür kazançların en büyük özelliği, kapalı döngü ve sürdürülebilirlik olmasıdır: Para kazanma mantığı net, yapısı da daha sağlıklıdır. Protokol çalıştığı sürece ve kullanıcılar olduğu sürece, gelir elde edilecektir; çalışmayı sürdürmek için piyasa sıcak parası veya enflasyon teşvikine ihtiyaç yoktur.

Bu nedenle, onun neyle "kan üretimi" yaptığını anlamadan, onun kazancının kesinliğinin ne kadar yüksek olduğunu daha doğru bir şekilde değerlendiremeyiz. Bu tür gelirleri üç prototipe ayırabiliriz:

1. "Kredi Faiz Farkı Tipi": Bu, DeFi'nin erken döneminde en yaygın ve en kolay anlaşılan bir modeldir. Kullanıcılar, fonlarını kredi protokolüne yatırır ve protokol, borç alan ile borç veren arasında aracılık yapar, protokol buradan faiz farkı kazanır. Doğası itibarıyla, geleneksel bankaların "mevduat-kredi" modeline benzer - fon havuzundaki faiz, borç alan tarafından ödenir, borç veren ise bir kısmını kazanç olarak alır. Bu tür mekanizmaların yapısı şeffaftır, çalışması verimlidir, ancak kazanç seviyesi piyasa duygusuyla yakından ilişkilidir; genel risk iştahı düştüğünde veya piyasa likiditesi daraldığında, faiz oranları ve kazanç da buna bağlı olarak düşer.

2. "Ücret İadesi Türü": Bu tür kazanç mekanizması, geleneksel şirketlerdeki hissedarların kâr payına katılım modeline veya belirli ortakların gelir oranına göre geri dönüş aldığı kazanç paylaşım yapısına daha yakındır. Bu çerçevede, protokol, kaynak desteği sağlayan katılımcılara, örneğin likidite sağlayıcıları (LP) veya token staker'larına, operasyonel gelirinin bir kısmını (örneğin işlem ücretleri) iade eder.

Bir merkeziyetsiz borsa örneği olarak, protokol, borsa tarafından üretilen işlem ücretlerinin bir kısmını, likidite sağlayan kullanıcılara oranla dağıtacaktır. 2024 yılında, bir borç verme protokolü, Ethereum ana ağında stabil coin likidite havuzuna yıllık %5-%8 arasında getiri sağladı ve bazı dönemlerde token stake edenler %10'u aşan yıllık getiriler elde edebildiler. Bu gelirler tamamen protokolün içsel ekonomik aktivitelerinden, yani borç verme faizleri ve işlem ücretlerinden gelmektedir ve dışsal sübvansiyonlara dayanmaz.

"Kredi faizi farkı" olarak adlandırılan, bankacılık modeline daha yakın olan mekanizmaya kıyasla, "ücret iade modeli" getirisi büyük ölçüde protokolün kendi piyasa aktivitesine bağımlıdır. Başka bir deyişle, getirisi protokolün işlem hacmi ile doğrudan ilişkilidir - işlem sayısı arttıkça, kâr payı da artar; işlem sayısı azaldıkça gelir de dalgalanır. Bu nedenle, istikrarı ve döngüsel risklere karşı dayanıklılığı, genellikle kredi modeline göre daha az sağlamdır.

3. "Protokol hizmet tipi" geliri: Bu, şifreleme finansında en yapılandırıcı yenilikçi iç gelir türüdür; mantığı, geleneksel ticarette altyapı hizmet sağlayıcılarının müşterilerine anahtar hizmetler sunup ücret almalarına yakındır.

Belirli bir yeniden teminatlandırma protokolü örneği üzerinden, "yeniden teminatlandırma" mekanizması aracılığıyla diğer sistemlere güvenlik desteği sağlanmakta ve bu nedenle kazanç elde edilmektedir. Bu tür kazançlar, borç verme faizine veya işlem ücretlerine bağımlı değildir; bunun yerine, protokolün kendisinin hizmet kapasitesinin piyasa fiyatlandırmasından gelmektedir. Bu, zincir üzerindeki altyapının "kamu malı" olarak piyasa değerini yansıtmaktadır. Bu tür kazanç biçimleri daha çeşitlidir ve token puanları, yönetişim hakları ve hatta gelecekte gerçekleşmemiş beklenen kazançlar gibi unsurları içerebilir; bu da güçlü bir yapısal yenilik ve uzun vadeli bir perspektif sunmaktadır.

Geleneksel sektörlerde, bulut hizmet sağlayıcılarının işletmelere hesaplama ve güvenlik hizmetleri sunarak ücret talep etmesi veya finansal altyapı kuruluşlarının sistemlere güven sağlama ve gelir elde etmesiyle karşılaştırılabilir. Bu hizmetler doğrudan son işlemde yer almasa da, tüm sistemin vazgeçilmez temel desteğidir.

On-chain Gerçek Faiz Oranı: RWA ve Faiz Getiren Stabilcoinlerin Yükselişi

Piyasada giderek daha fazla sermaye, daha istikrarlı ve daha öngörülebilir bir getiri mekanizması arayışına girmektedir: on-chain varlıkların gerçek dünya faiz oranlarına sabitlenmesi. Bu mantığın özünde, on-chain stabil coin veya şifreleme varlıklarının, düşük riskli finansal araçlar ile entegre edilmesi yatmaktadır; örneğin, kısa vadeli devlet tahvilleri, para piyasası fonları veya kurumsal kredi gibi. Böylece, şifreleme varlıklarının esnekliğini korurken, "geleneksel finans dünyasının kesin faiz oranlarını" elde etmek mümkün olmaktadır. Temsilci projeler arasında tanınmış bir DAO'nun T-Bills'e yaptığı tahsisat, bir protokolün BlackRock ETF ile entegre edilen token'ı ve bir varlık yönetim şirketinin tokenleştirilmiş para piyasası fonu gibi örnekler bulunmaktadır. Bu protokoller, Fed'in gösterge faiz oranını "on-chain'e" taşımayı hedeflemektedir, temel bir getiri yapısı olarak.

Bu arada, faiz getiren stablecoinler RWA'nın türevi olarak ön plana çıkmaya başladı. Geleneksel stablecoinlerden farklı olarak, bu tür varlıklar pasif olarak dolara sabitlenmek yerine, zincir dışı getirileri aktif olarak tokenin kendisine entegre ediyor. Tipik bir örnek, belirli bir protokolün faiz getiren stablecoini, günlük faiz hesaplaması yapar ve getirisi kısa vadeli hazine bonolarından gelir. ABD hazine bonolarına yatırım yaparak kullanıcılara istikrarlı bir getiri sunar, getiri oranı %4'e yakın olup, geleneksel tasarruf hesaplarının %0.5'inden daha yüksektir.

Onlar, "dijital dolar"ın kullanım mantığını yeniden şekillendirmeye çalışıyorlar, onu daha çok bir on-chain "faiz hesabı" gibi hale getiriyorlar.

RWA'nın bağlantı rolüyle, RWA+PayFi de gelecekte dikkat edilmesi gereken bir senaryo: Stabil getirisi olan varlıkların doğrudan ödeme araçlarına entegre edilmesi, böylece "varlık" ve "likidite" arasındaki ikili ayrımı ortadan kaldırıyor. Bir yandan, kullanıcılar şifreleme para birimlerini tutarken faiz getirilerinden yararlanabiliyor, diğer yandan ödeme senaryoları da sermaye verimliliğinden ödün vermek zorunda kalmıyor. Bir borsa tarafından sunulan L2 zincirindeki USDC otomatik gelir hesabı ("USDC bir kontrol hesabı olarak" benzeri) gibi ürünler, yalnızca şifreleme para birimlerinin gerçek ticaretteki çekiciliğini artırmakla kalmıyor, aynı zamanda stabil paralar için yeni kullanım senaryoları açıyor – "hesaptaki dolar"dan "canlı su içindeki sermaye"ye dönüşüyor.

Sürdürülebilir Gelir Getiren Varlıkların Üç Göstergesi

"Şifreleme" "getiri üreten varlıklar"ın mantıksal evrimi, aslında piyasanın kademeli olarak rasyonelliğe geri dönmesini ve "sürdürülebilir getiri"yi yeniden tanımlama sürecini yansıtmaktadır. Başlangıçta yüksek enflasyon teşvikleri, yönetim tokeni sübvansiyonlarından, şimdi giderek daha fazla protokolün kendi gelir üretme yeteneğini vurguladığı ve hatta zincir dışı getiri eğrileriyle entegre olduğu bir aşamaya geçiş yapıyoruz. Yapısal tasarım, "iç içe geçmiş para çekme"nin kaba aşamasından, daha şeffaf ve ayrıntılı bir risk fiyatlandırmasına doğru ilerliyor. Özellikle makro faiz oranlarının yüksek seyrettiği bu dönemde, şifreleme sistemlerinin küresel sermaye rekabetine katılabilmesi için daha güçlü bir "getiri mantığı" ve "likidite eşleştirme mantığı" oluşturması gerekiyor. Sağlam getiri arayan yatırımcılar için, aşağıdaki üç gösterge, getiri üreten varlıkların sürdürülebilirliğini etkili bir şekilde değerlendirebilir:

1. Gelir kaynağı "içsel" sürdürülebilir mi? Gerçekten rekabetçi olan gelir getiren varlıklar, gelirlerini protokolün kendi işlerinden almalıdır, örneğin borç verme faizi, işlem ücretleri vb. Eğer getiriler esasen kısa vadeli sübvansiyonlar ve teşviklerle sağlanıyorsa, bu "davul çalma ve çiçek geçirme" gibidir: sübvansiyonlar devam ediyorsa, getiriler de devam eder; sübvansiyonlar kesildiğinde, fonlar kaybolur. Bu tür kısa vadeli "sübvansiyon" davranışları uzun vadeli teşviklere dönüşürse, proje fonlarını tüketir ve TVL ile token fiyatının düşme ölüm sarmalına girmesi çok kolaydır.

2. Yapı şeffaf mı? On-chain güven, kamuya açık şeffaflıktan gelir. Yatırımcı, banka gibi aracılarla desteklenen geleneksel finans alanından ayrıldığında nasıl karar vermeli? On-chain fon akışları net mi? Faiz dağılımı doğrulanabilir mi? Merkezi yönetim riski var mı? Bu sorular netleştirilmeden, sistemin zayıflıklarını ortaya çıkaran karanlık kutu işlemleri yapılır. Finansal ürünlerin yapısı net ve on-chain kamuya açık, izlenebilir bir mekanizma ise gerçek temel güvencedir.

3. Getiriler gerçek fırsat maliyetine değiyor mu? Fed'in yüksek faiz oranlarını sürdürdüğü bir ortamda, eğer on-chain ürünlerin getirisi devlet tahvili getirilerinin altında kalıyorsa, şüphesiz rasyonel fonları çekmekte zorlanacaktır. Eğer on-chain getirileri belirleyebilirsek,