Tìm kiếm sự chắc chắn trên chuỗi trong môi trường bất ổn: Phân tích ba loại tài sản sinh lãi mã hóa
Thế giới ngày nay ngày càng bất định, từ việc giá vàng liên tục lập đỉnh cao mới đến việc Bitcoin trở lại mức cao, tâm lý tìm kiếm an toàn đang âm thầm hồi sinh. Mỗi lần điều chỉnh kỳ vọng lạm phát, leo thang căng thẳng địa chính trị hoặc gia tăng rào cản thương mại đều có thể trở thành nguyên nhân kích thích cảm xúc của thị trường.
Trong bối cảnh bất định vĩ mô trở thành hiện tượng bình thường ngày nay, "độ chắc chắn" đã trở thành một tài sản khan hiếm. Các nhà đầu tư không chỉ tìm kiếm lợi nhuận, mà còn tìm kiếm những tài sản có khả năng vượt qua biến động và có cấu trúc hỗ trợ. "Tài sản sinh lãi mã hóa" trong hệ thống tài chính on-chain có lẽ đại diện cho hình thức mới của sự chắc chắn này.
Những tài sản mã hóa với cam kết lợi nhuận cố định hoặc biến động đã quay trở lại tầm nhìn của các nhà đầu tư, trở thành điểm neo cho việc tìm kiếm lợi nhuận ổn định trong bối cảnh thị trường đầy biến động. Nhưng trong thế giới mã hóa, "lãi suất" không còn chỉ là giá trị thời gian của vốn, mà thường là sản phẩm của thiết kế giao thức và kỳ vọng thị trường cùng tác động. Lợi nhuận cao có thể xuất phát từ thu nhập tài sản thực, cũng có thể che giấu các cơ chế khuyến khích phức tạp hoặc hành vi trợ cấp. Nếu muốn tìm kiếm "sự chắc chắn" thực sự trong thị trường mã hóa, các nhà đầu tư cần phải phân tích sâu sắc các cơ chế cơ bản.
Kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất vào năm 2022, khái niệm "lãi suất trên chuỗi" đã dần dần thu hút sự chú ý của công chúng. Đối mặt với tỷ lệ lãi suất không rủi ro duy trì lâu dài trong khoảng 4-5% trong thế giới thực, các nhà đầu tư mã hóa bắt đầu xem xét lại nguồn thu nhập và cấu trúc rủi ro của tài sản trên chuỗi. Một câu chuyện mới đang dần hình thành - tài sản sinh lãi mã hóa, nó cố gắng xây dựng các sản phẩm tài chính "cạnh tranh với môi trường lãi suất vĩ mô" trên chuỗi.
Tuy nhiên, nguồn lợi nhuận của tài sản sinh lãi lại khác nhau một trời một vực. Từ dòng tiền "tự tạo" của chính giao thức, đến ảo giác lợi nhuận phụ thuộc vào các động lực bên ngoài, rồi đến việc ghép nối và cấy ghép hệ thống lãi suất ngoài chuỗi, các cấu trúc khác nhau phản ánh các cơ chế bền vững và định giá rủi ro hoàn toàn khác nhau. Hiện tại, tài sản sinh lãi của các ứng dụng phi tập trung có thể được chia thành ba loại: lợi nhuận bên ngoài, lợi nhuận nội sinh và tài sản thế giới thực (RWA) liên kết.
Lợi nhuận ngoại sinh: Ảo giác lãi suất do trợ cấp thúc đẩy
Sự gia tăng lợi nhuận ngoại sinh là hình ảnh thu nhỏ của logic tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu phát triển DeFi - trong bối cảnh thiếu nhu cầu người dùng trưởng thành và dòng tiền thực tế, thị trường đã thay thế bằng "ảo tưởng khuyến khích". Giống như các nền tảng gọi xe chia sẻ sớm đã sử dụng trợ cấp để đổi lấy người dùng, hệ sinh thái DeFi cũng lần lượt tung ra phần thưởng token khổng lồ, cố gắng thu hút sự chú ý của người dùng và khóa tài sản bằng cách "cung cấp lợi nhuận".
Tuy nhiên, loại trợ cấp này về bản chất giống như việc thị trường vốn "trả tiền" cho các chỉ số tăng trưởng trong các hoạt động ngắn hạn, chứ không phải là mô hình lợi nhuận bền vững. Nó từng trở thành tiêu chuẩn cho việc khởi động lạnh các giao thức mới - cho dù là Layer2, chuỗi công khai mô-đun, hay LSDfi, SocialFi, logic khuyến khích đều giống nhau: phụ thuộc vào dòng tiền mới hoặc lạm phát token, cấu trúc gần giống như "Ponzi". Nền tảng thu hút người dùng gửi tiền bằng lợi suất cao, sau đó thông qua các "quy tắc mở khóa" phức tạp để trì hoãn việc thanh toán. Những lợi suất hàng năm hàng trăm, hàng nghìn thường chỉ là token mà nền tảng "in" ra từ không khí.
Sự sụp đổ của Terra vào năm 2022 là như vậy: Hệ sinh thái này thông qua giao thức Anchor cung cấp lãi suất hàng năm lên tới 20% cho tiền ổn định UST, thu hút nhiều người dùng. Lợi nhuận chủ yếu dựa vào việc trợ cấp bên ngoài chứ không phải từ thu nhập thực tế trong nội bộ hệ sinh thái.
Theo kinh nghiệm lịch sử, một khi động lực bên ngoài giảm sút, một lượng lớn token trợ cấp sẽ bị bán tháo, làm tổn hại lòng tin của người dùng, dẫn đến TVL và giá token thường xuất hiện hình thức giảm theo vòng xoáy tử thần. Theo thống kê dữ liệu, sau khi cơn sốt DeFi Summer năm 2022 lắng xuống, khoảng 30% giá trị thị trường của các dự án DeFi giảm hơn 90%, phần lớn liên quan đến việc trợ cấp quá cao.
Các nhà đầu tư nếu muốn tìm kiếm "dòng tiền ổn định", cần phải cẩn trọng hơn về việc liệu có cơ chế tạo ra giá trị thực sự đứng sau lợi nhuận hay không. Việc dùng cam kết lạm phát trong tương lai để đảm bảo lợi nhuận ngày hôm nay, cuối cùng không phải là một mô hình kinh doanh bền vững.
Lợi nhuận nội sinh: Phân phối lại giá trị sử dụng
Nói một cách đơn giản, giao thức tự kiếm tiền từ việc "làm việc thực tế" rồi phân bổ cho người dùng. Nó không dựa vào việc phát hành token để thu hút người dùng, cũng không phụ thuộc vào trợ cấp hay bơm tiền từ bên ngoài, mà là thu nhập tự nhiên phát sinh từ các hoạt động kinh doanh thực tế, chẳng hạn như lãi suất vay, phí giao dịch, thậm chí là các khoản phạt trong việc thanh lý vi phạm hợp đồng. Những khoản thu nhập này có phần tương tự như "cổ tức" trong tài chính truyền thống, vì vậy cũng được gọi là dòng tiền mã hóa "giống cổ tức".
Đặc điểm lớn nhất của loại lợi nhuận này chính là tính khép kín và tính bền vững của nó: logic kiếm tiền rõ ràng, cấu trúc cũng khỏe mạnh hơn. Chỉ cần giao thức hoạt động, có người dùng thì sẽ có thu nhập vào, không cần phụ thuộc vào dòng tiền nóng của thị trường hay các động lực lạm phát để duy trì hoạt động.
Vì vậy, để hiểu rõ nó "tạo ra máu" bằng cách nào, chúng ta mới có thể đánh giá chính xác mức độ chắc chắn của lợi nhuận mà nó mang lại. Chúng ta có thể phân loại loại thu nhập này thành ba nguyên mẫu:
"Chênh lệch lãi suất cho vay" : Đây là một mô hình phổ biến và dễ hiểu nhất trong giai đoạn đầu của DeFi. Người dùng gửi tiền vào giao thức cho vay, giao thức sẽ kết nối người vay với người cho vay, và giao thức thu lợi từ chênh lệch lãi suất. Bản chất của nó tương tự với mô hình "gửi và vay" trong ngân hàng truyền thống - lãi suất trong quỹ được người vay trả, người cho vay nhận một phần làm lợi nhuận. Cơ chế này có cấu trúc minh bạch, hoạt động hiệu quả, nhưng mức lợi nhuận của nó liên quan chặt chẽ đến tâm lý thị trường, khi khẩu vị rủi ro tổng thể giảm hoặc thanh khoản thị trường co lại, lãi suất và lợi nhuận cũng sẽ giảm theo.
"Hình thức hoàn trả phí giao dịch": Cơ chế lợi nhuận loại này gần giống với mô hình cổ đông tham gia chia sẻ lợi nhuận trong các công ty truyền thống, hoặc cấu trúc chia sẻ lợi nhuận theo tỷ lệ doanh thu cho các đối tác cụ thể. Trong khuôn khổ này, giao thức sẽ hoàn trả một phần doanh thu hoạt động (chẳng hạn như phí giao dịch) cho những người tham gia đã cung cấp hỗ trợ tài nguyên cho nó, chẳng hạn như nhà cung cấp thanh khoản (LP) hoặc người đặt cọc token.
Lấy một sàn giao dịch phi tập trung làm ví dụ, giao thức sẽ phân phối một phần phí giao dịch phát sinh từ sàn giao dịch cho những người dùng cung cấp thanh khoản cho nó theo tỷ lệ. Năm 2024, một giao thức cho vay đã cung cấp lợi suất hàng năm từ 5%-8% cho các pool thanh khoản stablecoin trên mạng chính Ethereum, trong khi những người staking token của nó trong một số thời kỳ có thể đạt được lợi suất hàng năm trên 10%. Những khoản thu nhập này hoàn toàn đến từ các hoạt động kinh tế nội tại của giao thức, chẳng hạn như lãi suất cho vay và phí giao dịch, không phụ thuộc vào các khoản trợ cấp bên ngoài.
So với cơ chế "chênh lệch lãi suất cho vay" gần gũi hơn với mô hình ngân hàng, lợi nhuận từ loại hình "hoàn trả phí giao dịch" thì phụ thuộc nhiều vào độ hoạt động của thị trường trong chính giao thức. Nói cách khác, lợi nhuận của nó trực tiếp liên kết với khối lượng giao dịch của giao thức - giao dịch càng nhiều, cổ tức càng cao, khi giao dịch giảm thì doanh thu cũng dao động theo. Do đó, tính ổn định và khả năng chống lại rủi ro chu kỳ của nó thường không vững vàng bằng mô hình cho vay.
"Dịch vụ hợp đồng" lợi nhuận: Đây là loại thu nhập nội sinh có tính đổi mới cấu trúc nhất trong tài chính mã hóa, logic của nó gần giống với mô hình mà các nhà cung cấp dịch vụ cơ sở hạ tầng trong thương mại truyền thống cung cấp dịch vụ quan trọng cho khách hàng và thu phí.
Lấy một giao thức tái thế chấp nào đó làm ví dụ, thông qua cơ chế "tái thế chấp", cung cấp hỗ trợ an ninh cho các hệ thống khác và do đó nhận được phần thưởng. Loại thu nhập này không phụ thuộc vào lãi suất cho vay hoặc phí giao dịch, mà đến từ việc định giá thị trường khả năng phục vụ của chính giao thức. Nó thể hiện giá trị thị trường của cơ sở hạ tầng trên chuỗi như một "hàng hóa công cộng". Hình thức phần thưởng này đa dạng hơn, có thể bao gồm điểm mã thông báo, quyền quản trị, thậm chí là lợi nhuận kỳ vọng chưa được thực hiện trong tương lai, thể hiện sự đổi mới cấu trúc mạnh mẽ và tính lâu dài.
Trong các ngành truyền thống, có thể so sánh với việc các nhà cung cấp dịch vụ đám mây cung cấp dịch vụ tính toán và bảo mật cho doanh nghiệp và thu phí, hoặc các tổ chức cơ sở hạ tầng tài chính cung cấp sự đảm bảo tin cậy cho hệ thống và thu được doanh thu. Những dịch vụ này mặc dù không trực tiếp tham gia vào giao dịch cuối cùng, nhưng lại là nền tảng không thể thiếu của toàn bộ hệ thống.
Lãi suất thực trên chuỗi: Sự nổi lên của RWA và stablecoin tính lãi
Hiện nay, ngày càng nhiều vốn trên thị trường bắt đầu tìm kiếm một cơ chế hoàn trả ổn định và dự đoán hơn: Tài sản trên chuỗi gắn với lãi suất thực tế. Cốt lõi của logic này là: kết nối stablecoin trên chuỗi hoặc tài sản mã hóa với các công cụ tài chính có rủi ro thấp ngoài chuỗi, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ ngắn hạn, quỹ thị trường tiền tệ hoặc tín dụng tổ chức, nhằm duy trì tính linh hoạt của tài sản mã hóa trong khi đạt được "lãi suất chắc chắn từ thế giới tài chính truyền thống". Những dự án điển hình bao gồm việc phân bổ T-Bills của một DAO nổi tiếng, token được phát hành bởi một giao thức gắn kết với ETF của BlackRock, cũng như quỹ thị trường tiền tệ token hóa của một công ty quản lý tài sản, v.v. Những giao thức này cố gắng "đưa lãi suất chuẩn của Cục Dự trữ Liên bang vào chuỗi", như một cấu trúc lợi nhuận cơ bản.
Trong khi đó, stablecoin tính lãi như một dạng biến thể của RWA cũng bắt đầu nổi lên. Khác với stablecoin truyền thống, loại tài sản này không được neo giá thụ động vào đô la Mỹ, mà chủ động nhúng lợi suất ngoài chuỗi vào chính token. Điển hình là stablecoin tính lãi của một giao thức nào đó, tính lãi hàng ngày, nguồn lợi suất từ trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Bằng cách đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ, cung cấp cho người dùng lợi suất ổn định, tỷ lệ lợi suất gần 4%, cao hơn so với tài khoản tiết kiệm truyền thống 0.5%.
Chúng cố gắng định hình lại logic sử dụng của "đồng đô la kỹ thuật số", khiến nó giống như một "tài khoản lãi suất" trên chuỗi.
Dưới tác động của sự kết nối RWA, RWA+PayFi cũng là một kịch bản đáng chú ý trong tương lai: đưa tài sản có lợi suất ổn định trực tiếp vào công cụ thanh toán, qua đó phá vỡ sự phân chia nhị nguyên giữa "tài sản" và "tính thanh khoản". Một mặt, người dùng có thể tận hưởng lợi suất lãi khi nắm giữ tiền mã hóa, mặt khác, các kịch bản thanh toán cũng không cần hy sinh hiệu quả vốn. Những sản phẩm như tài khoản lợi suất tự động USDC trên chuỗi L2 do một sàn giao dịch nào đó phát hành (tương tự như "USDC như một tài khoản kiểm tra") không chỉ nâng cao sức hấp dẫn của tiền mã hóa trong giao dịch thực tế, mà còn mở ra những kịch bản sử dụng mới cho stablecoin - từ "đô la trong tài khoản" chuyển thành "vốn trong dòng chảy".
Ba chỉ số để tìm kiếm tài sản sinh lãi bền vững
Sự tiến hóa logic của "tài sản sinh lãi" mã hóa trên thực tế phản ánh quá trình thị trường dần trở về với lý trí và định nghĩa lại "lợi nhuận bền vững". Từ những động lực lạm phát cao ban đầu, trợ cấp token quản trị, đến nay ngày càng nhiều giao thức nhấn mạnh khả năng tự tạo ra lợi nhuận của mình cũng như kết nối với đường cong lợi nhuận ngoài chuỗi, thiết kế cấu trúc đang thoát ra khỏi giai đoạn "hút vốn nội bộ" thô sơ, chuyển sang định giá rủi ro minh bạch và tinh vi hơn. Đặc biệt trong bối cảnh lãi suất vĩ mô duy trì ở mức cao, hệ thống mã hóa muốn tham gia vào cuộc cạnh tranh vốn toàn cầu cần phải xây dựng "tính hợp lý của lợi nhuận" và "logic khớp nối thanh khoản" mạnh mẽ hơn. Đối với các nhà đầu tư tìm kiếm lợi suất ổn định, ba chỉ số dưới đây có thể đánh giá hiệu quả tính bền vững của tài sản sinh lãi:
Nguồn thu nhập có "nội sinh" bền vững không? Tài sản sinh lãi thực sự có tính cạnh tranh, lợi nhuận nên đến từ các hoạt động của chính giao thức, chẳng hạn như lãi suất cho vay, phí giao dịch, v.v. Nếu lợi nhuận chủ yếu dựa vào trợ cấp và khuyến khích ngắn hạn, thì giống như "đánh trống truyền hoa": trợ cấp vẫn còn, lợi nhuận vẫn còn; trợ cấp dừng lại, tiền sẽ ra đi. Hành động "trợ cấp" ngắn hạn này một khi trở thành khuyến khích dài hạn, sẽ cạn kiệt nguồn vốn của dự án và rất dễ rơi vào vòng xoáy tử thần của việc giảm TVL và giá trị đồng coin.
Cấu trúc có minh bạch không? Niềm tin trên chuỗi đến từ sự công khai và minh bạch. Khi các nhà đầu tư rời khỏi môi trường đầu tư quen thuộc, nơi có các trung gian như ngân hàng làm chứng cho lĩnh vực tài chính truyền thống, họ nên làm thế nào để phân biệt? Dòng tiền trên chuỗi có rõ ràng không? Việc phân phối lãi suất có thể xác minh được không? Có tồn tại rủi ro lưu ký tập trung không? Nếu không làm rõ những vấn đề này, chúng sẽ thuộc về hoạt động hộp đen, khiến hệ thống lộ ra điểm yếu của nó. Cấu trúc sản phẩm tài chính rõ ràng và cơ chế công khai, có thể truy xuất trên chuỗi mới là bảo đảm thực sự cho nền tảng.
Lợi nhuận có xứng đáng với chi phí cơ hội thực tế không? Trong bối cảnh Cục Dự trữ Liên bang duy trì lãi suất cao, nếu lợi suất từ các sản phẩm trên chuỗi thấp hơn lợi suất trái phiếu chính phủ, rõ ràng sẽ khó thu hút được vốn hợp lý. Nếu có thể neo lợi nhuận trên chuỗi vào
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Phân tích tài sản sinh lãi on-chain Tìm kiếm sự chắc chắn trong thị trường tiền điện tử
Tìm kiếm sự chắc chắn trên chuỗi trong môi trường bất ổn: Phân tích ba loại tài sản sinh lãi mã hóa
Thế giới ngày nay ngày càng bất định, từ việc giá vàng liên tục lập đỉnh cao mới đến việc Bitcoin trở lại mức cao, tâm lý tìm kiếm an toàn đang âm thầm hồi sinh. Mỗi lần điều chỉnh kỳ vọng lạm phát, leo thang căng thẳng địa chính trị hoặc gia tăng rào cản thương mại đều có thể trở thành nguyên nhân kích thích cảm xúc của thị trường.
Trong bối cảnh bất định vĩ mô trở thành hiện tượng bình thường ngày nay, "độ chắc chắn" đã trở thành một tài sản khan hiếm. Các nhà đầu tư không chỉ tìm kiếm lợi nhuận, mà còn tìm kiếm những tài sản có khả năng vượt qua biến động và có cấu trúc hỗ trợ. "Tài sản sinh lãi mã hóa" trong hệ thống tài chính on-chain có lẽ đại diện cho hình thức mới của sự chắc chắn này.
Những tài sản mã hóa với cam kết lợi nhuận cố định hoặc biến động đã quay trở lại tầm nhìn của các nhà đầu tư, trở thành điểm neo cho việc tìm kiếm lợi nhuận ổn định trong bối cảnh thị trường đầy biến động. Nhưng trong thế giới mã hóa, "lãi suất" không còn chỉ là giá trị thời gian của vốn, mà thường là sản phẩm của thiết kế giao thức và kỳ vọng thị trường cùng tác động. Lợi nhuận cao có thể xuất phát từ thu nhập tài sản thực, cũng có thể che giấu các cơ chế khuyến khích phức tạp hoặc hành vi trợ cấp. Nếu muốn tìm kiếm "sự chắc chắn" thực sự trong thị trường mã hóa, các nhà đầu tư cần phải phân tích sâu sắc các cơ chế cơ bản.
Kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất vào năm 2022, khái niệm "lãi suất trên chuỗi" đã dần dần thu hút sự chú ý của công chúng. Đối mặt với tỷ lệ lãi suất không rủi ro duy trì lâu dài trong khoảng 4-5% trong thế giới thực, các nhà đầu tư mã hóa bắt đầu xem xét lại nguồn thu nhập và cấu trúc rủi ro của tài sản trên chuỗi. Một câu chuyện mới đang dần hình thành - tài sản sinh lãi mã hóa, nó cố gắng xây dựng các sản phẩm tài chính "cạnh tranh với môi trường lãi suất vĩ mô" trên chuỗi.
Tuy nhiên, nguồn lợi nhuận của tài sản sinh lãi lại khác nhau một trời một vực. Từ dòng tiền "tự tạo" của chính giao thức, đến ảo giác lợi nhuận phụ thuộc vào các động lực bên ngoài, rồi đến việc ghép nối và cấy ghép hệ thống lãi suất ngoài chuỗi, các cấu trúc khác nhau phản ánh các cơ chế bền vững và định giá rủi ro hoàn toàn khác nhau. Hiện tại, tài sản sinh lãi của các ứng dụng phi tập trung có thể được chia thành ba loại: lợi nhuận bên ngoài, lợi nhuận nội sinh và tài sản thế giới thực (RWA) liên kết.
Lợi nhuận ngoại sinh: Ảo giác lãi suất do trợ cấp thúc đẩy
Sự gia tăng lợi nhuận ngoại sinh là hình ảnh thu nhỏ của logic tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu phát triển DeFi - trong bối cảnh thiếu nhu cầu người dùng trưởng thành và dòng tiền thực tế, thị trường đã thay thế bằng "ảo tưởng khuyến khích". Giống như các nền tảng gọi xe chia sẻ sớm đã sử dụng trợ cấp để đổi lấy người dùng, hệ sinh thái DeFi cũng lần lượt tung ra phần thưởng token khổng lồ, cố gắng thu hút sự chú ý của người dùng và khóa tài sản bằng cách "cung cấp lợi nhuận".
Tuy nhiên, loại trợ cấp này về bản chất giống như việc thị trường vốn "trả tiền" cho các chỉ số tăng trưởng trong các hoạt động ngắn hạn, chứ không phải là mô hình lợi nhuận bền vững. Nó từng trở thành tiêu chuẩn cho việc khởi động lạnh các giao thức mới - cho dù là Layer2, chuỗi công khai mô-đun, hay LSDfi, SocialFi, logic khuyến khích đều giống nhau: phụ thuộc vào dòng tiền mới hoặc lạm phát token, cấu trúc gần giống như "Ponzi". Nền tảng thu hút người dùng gửi tiền bằng lợi suất cao, sau đó thông qua các "quy tắc mở khóa" phức tạp để trì hoãn việc thanh toán. Những lợi suất hàng năm hàng trăm, hàng nghìn thường chỉ là token mà nền tảng "in" ra từ không khí.
Sự sụp đổ của Terra vào năm 2022 là như vậy: Hệ sinh thái này thông qua giao thức Anchor cung cấp lãi suất hàng năm lên tới 20% cho tiền ổn định UST, thu hút nhiều người dùng. Lợi nhuận chủ yếu dựa vào việc trợ cấp bên ngoài chứ không phải từ thu nhập thực tế trong nội bộ hệ sinh thái.
Theo kinh nghiệm lịch sử, một khi động lực bên ngoài giảm sút, một lượng lớn token trợ cấp sẽ bị bán tháo, làm tổn hại lòng tin của người dùng, dẫn đến TVL và giá token thường xuất hiện hình thức giảm theo vòng xoáy tử thần. Theo thống kê dữ liệu, sau khi cơn sốt DeFi Summer năm 2022 lắng xuống, khoảng 30% giá trị thị trường của các dự án DeFi giảm hơn 90%, phần lớn liên quan đến việc trợ cấp quá cao.
Các nhà đầu tư nếu muốn tìm kiếm "dòng tiền ổn định", cần phải cẩn trọng hơn về việc liệu có cơ chế tạo ra giá trị thực sự đứng sau lợi nhuận hay không. Việc dùng cam kết lạm phát trong tương lai để đảm bảo lợi nhuận ngày hôm nay, cuối cùng không phải là một mô hình kinh doanh bền vững.
Lợi nhuận nội sinh: Phân phối lại giá trị sử dụng
Nói một cách đơn giản, giao thức tự kiếm tiền từ việc "làm việc thực tế" rồi phân bổ cho người dùng. Nó không dựa vào việc phát hành token để thu hút người dùng, cũng không phụ thuộc vào trợ cấp hay bơm tiền từ bên ngoài, mà là thu nhập tự nhiên phát sinh từ các hoạt động kinh doanh thực tế, chẳng hạn như lãi suất vay, phí giao dịch, thậm chí là các khoản phạt trong việc thanh lý vi phạm hợp đồng. Những khoản thu nhập này có phần tương tự như "cổ tức" trong tài chính truyền thống, vì vậy cũng được gọi là dòng tiền mã hóa "giống cổ tức".
Đặc điểm lớn nhất của loại lợi nhuận này chính là tính khép kín và tính bền vững của nó: logic kiếm tiền rõ ràng, cấu trúc cũng khỏe mạnh hơn. Chỉ cần giao thức hoạt động, có người dùng thì sẽ có thu nhập vào, không cần phụ thuộc vào dòng tiền nóng của thị trường hay các động lực lạm phát để duy trì hoạt động.
Vì vậy, để hiểu rõ nó "tạo ra máu" bằng cách nào, chúng ta mới có thể đánh giá chính xác mức độ chắc chắn của lợi nhuận mà nó mang lại. Chúng ta có thể phân loại loại thu nhập này thành ba nguyên mẫu:
"Chênh lệch lãi suất cho vay" : Đây là một mô hình phổ biến và dễ hiểu nhất trong giai đoạn đầu của DeFi. Người dùng gửi tiền vào giao thức cho vay, giao thức sẽ kết nối người vay với người cho vay, và giao thức thu lợi từ chênh lệch lãi suất. Bản chất của nó tương tự với mô hình "gửi và vay" trong ngân hàng truyền thống - lãi suất trong quỹ được người vay trả, người cho vay nhận một phần làm lợi nhuận. Cơ chế này có cấu trúc minh bạch, hoạt động hiệu quả, nhưng mức lợi nhuận của nó liên quan chặt chẽ đến tâm lý thị trường, khi khẩu vị rủi ro tổng thể giảm hoặc thanh khoản thị trường co lại, lãi suất và lợi nhuận cũng sẽ giảm theo.
"Hình thức hoàn trả phí giao dịch": Cơ chế lợi nhuận loại này gần giống với mô hình cổ đông tham gia chia sẻ lợi nhuận trong các công ty truyền thống, hoặc cấu trúc chia sẻ lợi nhuận theo tỷ lệ doanh thu cho các đối tác cụ thể. Trong khuôn khổ này, giao thức sẽ hoàn trả một phần doanh thu hoạt động (chẳng hạn như phí giao dịch) cho những người tham gia đã cung cấp hỗ trợ tài nguyên cho nó, chẳng hạn như nhà cung cấp thanh khoản (LP) hoặc người đặt cọc token.
Lấy một sàn giao dịch phi tập trung làm ví dụ, giao thức sẽ phân phối một phần phí giao dịch phát sinh từ sàn giao dịch cho những người dùng cung cấp thanh khoản cho nó theo tỷ lệ. Năm 2024, một giao thức cho vay đã cung cấp lợi suất hàng năm từ 5%-8% cho các pool thanh khoản stablecoin trên mạng chính Ethereum, trong khi những người staking token của nó trong một số thời kỳ có thể đạt được lợi suất hàng năm trên 10%. Những khoản thu nhập này hoàn toàn đến từ các hoạt động kinh tế nội tại của giao thức, chẳng hạn như lãi suất cho vay và phí giao dịch, không phụ thuộc vào các khoản trợ cấp bên ngoài.
So với cơ chế "chênh lệch lãi suất cho vay" gần gũi hơn với mô hình ngân hàng, lợi nhuận từ loại hình "hoàn trả phí giao dịch" thì phụ thuộc nhiều vào độ hoạt động của thị trường trong chính giao thức. Nói cách khác, lợi nhuận của nó trực tiếp liên kết với khối lượng giao dịch của giao thức - giao dịch càng nhiều, cổ tức càng cao, khi giao dịch giảm thì doanh thu cũng dao động theo. Do đó, tính ổn định và khả năng chống lại rủi ro chu kỳ của nó thường không vững vàng bằng mô hình cho vay.
Lấy một giao thức tái thế chấp nào đó làm ví dụ, thông qua cơ chế "tái thế chấp", cung cấp hỗ trợ an ninh cho các hệ thống khác và do đó nhận được phần thưởng. Loại thu nhập này không phụ thuộc vào lãi suất cho vay hoặc phí giao dịch, mà đến từ việc định giá thị trường khả năng phục vụ của chính giao thức. Nó thể hiện giá trị thị trường của cơ sở hạ tầng trên chuỗi như một "hàng hóa công cộng". Hình thức phần thưởng này đa dạng hơn, có thể bao gồm điểm mã thông báo, quyền quản trị, thậm chí là lợi nhuận kỳ vọng chưa được thực hiện trong tương lai, thể hiện sự đổi mới cấu trúc mạnh mẽ và tính lâu dài.
Trong các ngành truyền thống, có thể so sánh với việc các nhà cung cấp dịch vụ đám mây cung cấp dịch vụ tính toán và bảo mật cho doanh nghiệp và thu phí, hoặc các tổ chức cơ sở hạ tầng tài chính cung cấp sự đảm bảo tin cậy cho hệ thống và thu được doanh thu. Những dịch vụ này mặc dù không trực tiếp tham gia vào giao dịch cuối cùng, nhưng lại là nền tảng không thể thiếu của toàn bộ hệ thống.
Lãi suất thực trên chuỗi: Sự nổi lên của RWA và stablecoin tính lãi
Hiện nay, ngày càng nhiều vốn trên thị trường bắt đầu tìm kiếm một cơ chế hoàn trả ổn định và dự đoán hơn: Tài sản trên chuỗi gắn với lãi suất thực tế. Cốt lõi của logic này là: kết nối stablecoin trên chuỗi hoặc tài sản mã hóa với các công cụ tài chính có rủi ro thấp ngoài chuỗi, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ ngắn hạn, quỹ thị trường tiền tệ hoặc tín dụng tổ chức, nhằm duy trì tính linh hoạt của tài sản mã hóa trong khi đạt được "lãi suất chắc chắn từ thế giới tài chính truyền thống". Những dự án điển hình bao gồm việc phân bổ T-Bills của một DAO nổi tiếng, token được phát hành bởi một giao thức gắn kết với ETF của BlackRock, cũng như quỹ thị trường tiền tệ token hóa của một công ty quản lý tài sản, v.v. Những giao thức này cố gắng "đưa lãi suất chuẩn của Cục Dự trữ Liên bang vào chuỗi", như một cấu trúc lợi nhuận cơ bản.
Trong khi đó, stablecoin tính lãi như một dạng biến thể của RWA cũng bắt đầu nổi lên. Khác với stablecoin truyền thống, loại tài sản này không được neo giá thụ động vào đô la Mỹ, mà chủ động nhúng lợi suất ngoài chuỗi vào chính token. Điển hình là stablecoin tính lãi của một giao thức nào đó, tính lãi hàng ngày, nguồn lợi suất từ trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Bằng cách đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ, cung cấp cho người dùng lợi suất ổn định, tỷ lệ lợi suất gần 4%, cao hơn so với tài khoản tiết kiệm truyền thống 0.5%.
Chúng cố gắng định hình lại logic sử dụng của "đồng đô la kỹ thuật số", khiến nó giống như một "tài khoản lãi suất" trên chuỗi.
Dưới tác động của sự kết nối RWA, RWA+PayFi cũng là một kịch bản đáng chú ý trong tương lai: đưa tài sản có lợi suất ổn định trực tiếp vào công cụ thanh toán, qua đó phá vỡ sự phân chia nhị nguyên giữa "tài sản" và "tính thanh khoản". Một mặt, người dùng có thể tận hưởng lợi suất lãi khi nắm giữ tiền mã hóa, mặt khác, các kịch bản thanh toán cũng không cần hy sinh hiệu quả vốn. Những sản phẩm như tài khoản lợi suất tự động USDC trên chuỗi L2 do một sàn giao dịch nào đó phát hành (tương tự như "USDC như một tài khoản kiểm tra") không chỉ nâng cao sức hấp dẫn của tiền mã hóa trong giao dịch thực tế, mà còn mở ra những kịch bản sử dụng mới cho stablecoin - từ "đô la trong tài khoản" chuyển thành "vốn trong dòng chảy".
Ba chỉ số để tìm kiếm tài sản sinh lãi bền vững
Sự tiến hóa logic của "tài sản sinh lãi" mã hóa trên thực tế phản ánh quá trình thị trường dần trở về với lý trí và định nghĩa lại "lợi nhuận bền vững". Từ những động lực lạm phát cao ban đầu, trợ cấp token quản trị, đến nay ngày càng nhiều giao thức nhấn mạnh khả năng tự tạo ra lợi nhuận của mình cũng như kết nối với đường cong lợi nhuận ngoài chuỗi, thiết kế cấu trúc đang thoát ra khỏi giai đoạn "hút vốn nội bộ" thô sơ, chuyển sang định giá rủi ro minh bạch và tinh vi hơn. Đặc biệt trong bối cảnh lãi suất vĩ mô duy trì ở mức cao, hệ thống mã hóa muốn tham gia vào cuộc cạnh tranh vốn toàn cầu cần phải xây dựng "tính hợp lý của lợi nhuận" và "logic khớp nối thanh khoản" mạnh mẽ hơn. Đối với các nhà đầu tư tìm kiếm lợi suất ổn định, ba chỉ số dưới đây có thể đánh giá hiệu quả tính bền vững của tài sản sinh lãi:
Nguồn thu nhập có "nội sinh" bền vững không? Tài sản sinh lãi thực sự có tính cạnh tranh, lợi nhuận nên đến từ các hoạt động của chính giao thức, chẳng hạn như lãi suất cho vay, phí giao dịch, v.v. Nếu lợi nhuận chủ yếu dựa vào trợ cấp và khuyến khích ngắn hạn, thì giống như "đánh trống truyền hoa": trợ cấp vẫn còn, lợi nhuận vẫn còn; trợ cấp dừng lại, tiền sẽ ra đi. Hành động "trợ cấp" ngắn hạn này một khi trở thành khuyến khích dài hạn, sẽ cạn kiệt nguồn vốn của dự án và rất dễ rơi vào vòng xoáy tử thần của việc giảm TVL và giá trị đồng coin.
Cấu trúc có minh bạch không? Niềm tin trên chuỗi đến từ sự công khai và minh bạch. Khi các nhà đầu tư rời khỏi môi trường đầu tư quen thuộc, nơi có các trung gian như ngân hàng làm chứng cho lĩnh vực tài chính truyền thống, họ nên làm thế nào để phân biệt? Dòng tiền trên chuỗi có rõ ràng không? Việc phân phối lãi suất có thể xác minh được không? Có tồn tại rủi ro lưu ký tập trung không? Nếu không làm rõ những vấn đề này, chúng sẽ thuộc về hoạt động hộp đen, khiến hệ thống lộ ra điểm yếu của nó. Cấu trúc sản phẩm tài chính rõ ràng và cơ chế công khai, có thể truy xuất trên chuỗi mới là bảo đảm thực sự cho nền tảng.
Lợi nhuận có xứng đáng với chi phí cơ hội thực tế không? Trong bối cảnh Cục Dự trữ Liên bang duy trì lãi suất cao, nếu lợi suất từ các sản phẩm trên chuỗi thấp hơn lợi suất trái phiếu chính phủ, rõ ràng sẽ khó thu hút được vốn hợp lý. Nếu có thể neo lợi nhuận trên chuỗi vào