DeFiの徹底調査:SECの新政策の下での産業環境の再構築

I. はじめに:SECのニューディールとDeFi規制環境における重要なターニングポイント

分散型金融（DeFi）の2018年以来の急速な発展は、世界の暗号資産システムの中で重要な柱の一つとなっています。オープンで無許可の金融プロトコルを通じて、DeFiは資産取引、借入、デリバティブ、ステーブルコイン、資産管理などを含む豊富な金融機能を提供し、技術的にはスマートコントラクト、オンチェーン決済、分散型オラクルおよびガバナンスメカニズムに依存し、従来の金融構造のデプスなシミュレーションと再構築を実現しています。特に2020年の"DeFi Summer"以来、DeFiプロトコルの総ロックアップ額（TVL）は一時的に1800億ドルを突破し、この分野の拡張性と市場の認知度が前例のない高さに達したことを示しています。

しかし、この分野の急速な拡大は、規制の曖昧さ、システミックリスク、そして規制の真空といった問題を伴っている。アメリカ証券取引委員会（SEC）の前主席の指導の下、アメリカの規制当局は暗号業界全体に対して厳しい集中した執行の規制戦略を採用しており、その中でDeFiプロトコル、DEXプラットフォーム、DAOガバナンス構造などが、違法な証券取引、未登録ブローカーまたはクリアリングエージェントといった問題に分類されている。2022年から2024年にかけて、複数のプロジェクトはSECまたはCFTCから様々な形の調査や執行文書を受けている。一方で、"十分な去中心化を備えているか"、"公的資金調達行為が存在するか"、"証券取引プラットフォームを構成するか"という判断基準が長期にわたり欠如しており、全体のDeFi業界は政策の不確実性の中で技術の進化が制限され、資本投入が縮小し、開発者が離脱するなどの複数の困難に直面している。

この規制の文脈は2025年第二四半期に重大な変化が生じます。6月初めに、SECの新しい議長は、国会のフィンテック公聴会で初めてDeFiに関する積極的な規制探査の道筋を提示し、三つの政策の方向性を明確にしました。一つ目は、高度な去中心化特性を持つプロトコルのために「イノベーション免除メカニズム」を設定し、特定の試験範囲内で一部の登録義務を一時的に猶予することです。二つ目は、「機能分類規制フレームワーク」を推進し、プロトコルのビジネスロジックとオンチェーン操作に基づいて規制を分類することで、「トークンを使用しているかどうか」によって一律に証券プラットフォームと見なすことを避けることです。三つ目は、DAOガバナンス構造と現実資産のオンチェーン（RWA）プロジェクトをオープンな金融規制サンドボックスに組み込み、低リスクで追跡可能な規制ツールを用いて急成長する技術プロトタイプと接続するといったものです。この政策の転換は、米国財務省金融安定監視委員会（FSOC）が同年5月に発表したホワイトペーパーと呼応しており、後者は投資家の権益を保障しつつ「イノベーションの抑圧」を避けるために、規制サンドボックスと機能テストメカニズムを通じて行うべきだと初めて提案しました。

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二、アメリカの規制の変遷："デフォルトで違法"から"機能適合"への転換ロジック

アメリカの分散型金融（DeFi）に対する規制の進化は、同国の金融コンプライアンスフレームワークが新興技術の課題に対応する縮図であり、また、規制当局が「金融イノベーション」と「リスク防止」の間でのバランスを取るメカニズムを深く反映しています。現在のSECのDeFiに対する政策姿勢は孤立した事象ではなく、過去5年間にわたる複数の機関間の駆け引きと規制論理の漸進的な進化の産物です。その転換の基盤を理解するには、DeFiの台頭初期の規制態度の根源、主要な執行事件のフィードバックループ、及び連邦と州のレベルにおける法律適用のシステム的緊張を遡る必要があります。

2019年にDeFiエコシステムが徐々に形成されて以来、SECの核心的な規制ロジックは1946年のHowey Testに基づく証券判定フレームワークに依存しています。つまり、資金投入、共同事業、利益の期待、そして他者の努力に依存して利益を得る契約の取り決めはすべて証券取引と見なされ、規制の対象となります。この基準の下で、ほとんどすべてのDeFiプロトコルが発行するトークン（特にガバナンスの権重や利益配分の権能を持つもの）は、未登録の証券と見なされる可能性があり、潜在的なコンプライアンスリスクを構成します。さらに、関連する法律に基づき、明確な免除がない場合、デジタル資産の仲介、決済、保有、推奨などの行為も未登録の証券ブローカーまたは決済機関の違法行為を構成する可能性があります。

2021年と2022年の間に、SECは一連の目立った執行行動を取った。代表的なケースには、特定のプロトコルが「未登録証券プラットフォーム運営者」として調査されること、複数のプロトコルが「違法なマーケティング」に対する告発に直面すること、さらにはいくつかのプライバシープロトコルが制裁リストに載せられることが含まれ、規制当局がDeFi分野で広範囲にわたる、強力な打撃、曖昧な境界の執行戦略を採用していることを示している。この段階の規制のトーンは「違法とみなす」と要約でき、プロジェクト側は自らのプロトコル設計が証券取引に該当せず、アメリカの法域に拘束されないことを証明しなければならず、そうでなければコンプライアンスリスクに直面することになる。

しかし、この「法執行優先、ルール遅延」という規制戦略は、立法および司法のレベルで迅速に挑戦を受けました。まず、多くの訴訟ケースの結果が、分散化された条件下での規制判断の適用の限界を徐々に明らかにしています。例えば、特定の裁判所の判決は、実際にSECの「すべてのトークンは証券である」という立場を弱体化させました。同時に、継続的な法的争いにより、「規制の明確性」が業界と国会が暗号立法を推進する核心的なテーマとなっています。次に、SECはDAOなどの構造の法律適用に根本的な課題に直面しています。DAOの運営は、伝統的な意味での法人格や受益者中心を持たないため、そのチェーン上の自治メカニズムは「他者の努力によって利益を生む」という伝統的な証券論理に分類することが困難です。それに応じて、規制機関はDAOに対して有効な召喚状、罰金、または禁令などの措置を実施するための十分な法的手段を欠いており、法執行の実施における空回りの困難を生じさせています。

正にこの制度の合意が徐々に蓄積される背景の中で、SECは2025年初頭に人事の交代後に戦略的な調整を行った。新しい議長は長年にわたり「技術的中立性」を規制の最低基準として主張し、金融コンプライアンスは機能に基づいて、技術的実現方法ではなく規制の境界を設計する必要があると強調した。その下で、SEC内部には専用の研究グループが設立され、財務省と共同で「デジタル金融インタラクティブフォーラム」を組織し、データモデリング、プロトコルテスト、チェーン上の追跡などの手段を通じて主要な分散型金融（DeFi）プロトコルのリスク分類とガバナンス評価システムを構築した。この技術指向のリスク層別化された規制の方法は、伝統的な証券法の論理から「機能適応型規制」への移行を代表しており、DeFiプロトコルの実際の金融機能と行動パターンを政策設計の基礎として、コンプライアンス要件と技術的柔軟性の有機的結合を実現している。

指摘すべきは、SECがDeFi分野に対する規制権の主張を放棄していないことですが、より柔軟で反復可能な規制戦略を構築しようとしています。例えば、明らかな中央集権的要素を持つDeFiプロジェクトには、優先的に登録や開示義務を履行させることが求められます。一方で、高度に分散化された純粋なオンチェーン実行のプロトコルには、「技術テスト+ガバナンス監査」の免除メカニズムが導入される可能性があります。さらに、プロジェクト側を自主的に規制サンドボックスに誘導することで、SECは市場の安定性とユーザーの権益を保証しながら、コンプライアンスのDeFiエコシステムの「中間地帯」を育成し、一律の政策による技術革新の流出損失を避けることを計画しています。

全体的に見て、アメリカのDeFi規制の道筋は、初期の法律の強い適用と執行の抑圧から、制度の協議、機能の識別、リスクの導引へと徐々に進化しています。この変化は、技術の異質性に対する理解の深化を反映しているだけでなく、規制機関がオープンな金融システムに直面した際に新しいガバナンスのパラダイムを導入しようとする試みを示しています。今後の政策実施において、投資家の利益を保護し、システムの安定性を確保し、技術の発展を促進する間で動的なバランスを達成することが、アメリカだけでなく世界のDeFi規制体制の持続可能性における核心的な課題となるでしょう。

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3. 富の3つのパスワード:制度的論理の下での価値の再評価

SECの規制新政策の正式実施に伴い、アメリカの規制環境は分散型金融に対する全体的な姿勢に実質的な変化をもたらしました。"事後執法"から"前置合規"、そして"機能適配"への道のりの飛躍が、DeFiセクターに久しぶりの制度的正のインセンティブをもたらしています。新しい規制フレームワークが徐々に明確になる中、市場参加者はDeFiプロトコルの基盤となる価値を再評価し始めています。"合規不確定性"によって抑圧されていた複数のトラックやプロジェクトが、顕著な再評価の潜在能力と配置価値を示し始めています。制度的論理に基づいて、現在のDeFi分野における価値の再評価の主な軸は、主に三つのコア方向に集中しています：合規仲介構造の制度的プレミアム、チェーン上の流動性基盤インフラの戦略的地位、そして高い内生的収益モデルプロトコルの信用再構築の余地。この三つの主軸が次のDeFiの"富の暗号"の重要な出発点を形成しています。

まず、SECが「機能指向型」規制ロジックを強調し、一部のフロントエンド運営およびサービス層プロトコルに対して登録免除または規制サンドボックステスト機構を提案する中で、オンチェーンコンプライアンス仲介が新しい価値の低地となりつつあります。初期のDeFiエコシステムの「非仲介化」の極端な追求とは異なり、現在の規制と市場は「コンプライアンス仲介サービス」に対して構造的な需要を生じています。特に、本人確認（KYC）、オンチェーンのマネーロンダリング防止（AML）、リスク開示、プロトコルガバナンスの管理などの重要なポイントにおいて、明確な法人ガバナンス構造とサービスライセンスを持つプロジェクトは、コンプライアンスの道筋の必経路となります。この傾向は、オンチェーンKYCサービスを提供するDIDプロトコル、コンプライアンス管理サービスプロバイダー、そしてガバナンスの透明性が高いフロントエンド運営プラットフォームが、より高い政策の寛容性と投資者の支持を得ることを促進し、評価体系が「技術ツール属性」から「制度基盤」へと転換することを推進します。特に注目すべきは、一部のLayer2ソリューションで急速に発展している「コンプライアンスチェーン」モジュール（ホワイトリストメカニズムを備えたRollupなど）が、このコンプライアンス仲介構造の台頭において重要な役割を果たすことで、従来の金融資本がDeFiに参加するための信頼できる実行基盤を提供することです。

次に、オンチェーン流動性基盤インフラはDeFiエコシステムの基盤資源配置エンジンとして、制度の明確化によって再び戦略的な評価支援を得ています。一部の分散型取引プロトコルを代表とする流動性アグリゲーションプラットフォームは、過去一年間、流動性の枯渇、トークンインセンティブの無効化、規制の不確実性の抑制などの多くの課題に直面しましたが、新政策によって、プロトコルの中立性、高度なコンポーザビリティ、ガバナンスの透明性を持つプラットフォームは、DeFiエコシステムの構造的資金流入の選択肢として再び注目されるでしょう。特にSECが「プロトコルとフロントエンドの分離規制」という原則を提案した下で、基盤となるAMMプロトコルはオンチェーンコード実行ツールとして、その法的リスクは大幅に緩和され、RWA（リアルワールドアセット）とオンチェーン資産の橋渡しがますます豊富になることで、オンチェーン取引のデプスと資本効率の期待はシステム的に修復される見込みです。さらに、オンチェーンオラクルと価格フィード基盤インフラは、規制の分類において直接的な金融仲介を構成しないため、機関レベルのDeFi展開における重要な「リスクコントロール可能な中立ノード」となり、コンプライアンスフレームワーク内でシステム流動性と価格発見の重要な責任を担うことになります。

再び、高い内生的収益率と安定したキャッシュフローを持つ分散型金融プロトコルは、制度的な圧力の解放後に信用修復サイクルを迎え、リスク資金の注目の焦点となるでしょう。DeFiの発展の最初のいくつかのサイクルの中で、一部の貸出プロトコルはその堅牢な担保モデルと清算メカニズムによって、エコシステム全体の信用基盤となりました。しかし、2022年から2023年にかけての暗号信用危機の蔓延により、DeFiプロトコルのバランスシートは清算の圧力に直面し、ステーブルコインのペッグ外れや流動性の枯渇といった事象が頻発しました。加えて、規制のグレーゾーンが引き起こす資産の安全性に対する疑念から、これらのプロトコルは一般的に市場の信頼の低下やトークン価格の低迷といった構造的リスクに直面しています。現在、規制が徐々に明確になり、プロトコルの収入、ガバナンスモデル、監査メカニズムに対する体系的な認識の道筋が構築される中、これらのプロトコルは、その定量化可能でチェーン上で検証可能な実際の収益モデルと低い運営レバレッジを活かし、むしろ「チェーン上の安定したキャッシュフローベース」としての潜在能力を持っていると言えます。特に、DeFiのステーブルコインモデルが「多元担保+現実資産のアンカー」への進化傾向にある中、一部のチェーン上のステーブルコインは、より明確な規制の位置付けの下で、中央集権的なステーブルコインに対抗するための制度的な防御壁を構築し、機関資金におけるその強化を図るでしょう。