RWAの連携作用により、RWA+PayFiも将来注目すべきシナリオです：安定した収益資産を直接決済ツールに組み込むことで、「資産」と「流動性」の二元的な区分を打破します。一方で、ユーザーは暗号通貨を保有しながら利息収益を享受でき、他方で、決済シーンでも資本効率を犠牲にする必要はありません。ある取引所が提供するL2オンチェーンのUSDC自動収益口座（「USDC as a checking account」のような）といった製品は、実際の取引における暗号通貨の魅力を高めるだけでなく、ステーブルコインに新しい使用シナリオを開きます——「口座のドル」から「流動水の資本」へと変換されます。
オンチェーンの利子資産を解析し、暗号資産市場の確実性を探る
動揺する環境の中でオンチェーンの確実性を探る：3つの暗号生息資産の解析
今日の世界はますます不確実であり、金価格が新高値を更新し続け、ビットコインが再び高値に戻る中、避難感情がひそかに回帰しています。インフレ期待の調整、地政学的摩擦の激化、または貿易障壁の強化に関するニュースは、すべて市場の感情を燃え上がらせる引き金となる可能性があります。
マクロの不確実性が常態となった今日、"確実性"は希少な資産となっています。投資家は単に利益を追求するだけでなく、変動を乗り越え、構造的な支援を持つ資産を探しています。オンチェーン金融システムにおける"暗号化利息資産"は、このような確実性の新たな形態を代表しているかもしれません。
これらの固定または変動収益の暗号資産は、投資家の視野に再び現れ、動揺する市場状況の中で安定したリターンを求めるためのアンカーとなっています。しかし、暗号の世界では、「利息」はもはや資本の時間価値だけではなく、プロトコル設計と市場の期待が共同で作用した産物であることが多いです。高い収益は実際の資産収入に由来する可能性もありますが、複雑なインセンティブメカニズムや補助行為を隠している可能性もあります。暗号市場で真の「確実性」を見つけるためには、投資家は基盤となるメカニズムを徹底的に分析する必要があります。
2022年に米連邦準備制度が利上げサイクルを開始して以来、"オンチェーン金利"の概念が徐々に大衆の視野に入ってきました。現実の世界で長期間4-5%の無リスク金利が維持される中、暗号投資家たちはオンチェーン資産の収益の源とリスク構造を再評価し始めました。新しい物語が静かに形成されつつあります——暗号生息資産、それはオンチェーンで"マクロ金利環境に競争する"金融商品を構築しようとしています。
しかし、生息資産の収益源は天と地の差があります。プロトコル自身の"血を造る"キャッシュフローから、外部のインセンティブに依存する収益の幻想、さらにはオンチェーン金利体系の接続と移植に至るまで、異なる構造の背後には全く異なる持続可能性とリスク評価メカニズムが映し出されています。現在の分散型アプリケーションの生息資産は大まかに三つのカテゴリーに分けることができます：外生的収益、内生的収益、そして実世界資産（RWA）に連動するものです。
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外生的所得:補助金主導の利子の錯覚
外生性収益の興起は、DeFiの発展初期における高速成長ロジックの縮図です——成熟したユーザーのニーズや実際のキャッシュフローが欠如している前提の下、市場は「インセンティブの幻想」を代わりに取っています。初期のライドシェアプラットフォームが補助金でユーザーを獲得したように、DeFiエコシステムも次々と巨額のトークンインセンティブを導入し、「投資収益」の形でユーザーの注意を引き、ロックされた資産を集めようとしています。
しかし、この種の補助金は本質的に資本市場が成長指標のために「支払う」短期的な操作に過ぎず、持続可能な収益モデルではありません。それは一時期、新しいプロトコルのコールドスタートの標準装備となりました—Layer2、モジュラー公チェーン、LSDfi、SocialFiに関係なく、インセンティブの論理は同じです：新しい資金の流入やトークンのインフレに依存し、その構造は「ポンジ」に近いです。プラットフォームは高い収益でユーザーを引き寄せ、複雑な「ロック解除ルール」を通じて現金化を遅延させます。年間数百、数千の収益は、往々にしてプラットフォームが空から「印刷」したトークンに過ぎません。
2022年のTerraの暴落はまさにその通りです：このエコシステムはAnchorプロトコルを通じて最大20％のUSTステーブルコインの預金年利を提供し、多くのユーザーを引き付けました。利益は主に外部の補助金に依存しており、エコシステム内部の実際の収入からではありません。
歴史的な経験から、外部のインセンティブが減少すると、大量の補助トークンが売却され、ユーザーの信頼を損なうことになり、TVLとトークン価格が死亡スパイラルの下降形式を示すことがよくあります。データ統計によると、2022年のDeFiサマーの熱狂が冷めた後、約30%のDeFiプロジェクトの時価総額が90%以上の下落を記録しており、これは多くが補助金の過剰に関連しています。
投資家がそこから「安定したキャッシュフロー」を見つけようとする場合、収益の背後に本当の価値創造メカニズムが存在するかどうかにもっと注意を払う必要があります。未来のインフレを約束して今日の収益を得ることは、結局のところ持続可能なビジネスモデルではありません。
内生的利得:使用価値の再分配
簡単に言うと、プロトコルは「実際の事をする」ことで得たお金をユーザーに分配します。コインを発行して人を集めることにも、補助金や外部からの資金注入にも依存せず、実際のビジネス活動から自然に生まれる収入、例えば貸付金利や取引手数料、さらには違約清算における罰金によって成り立っています。これらの収入は伝統的な金融の「配当」に似ているため、「類株式」の暗号現金流とも呼ばれています。
この種の収益の最大の特徴は、そのクローズドループ性と持続可能性です：お金を稼ぐロジックは明確で、構造もより健康的です。プロトコルが運営され、ユーザーが使用している限り、収入が入ってきます。市場のホットマネーやインフレインセンティブに依存して運営を維持する必要はありません。
それが何によって"造血"されているのかを明らかにすることで、私たちはその収益の確実性がどれほど高いかをより正確に判断できるようになります。この種の収入は、三つの原型に分類することができます：
"貸出利差型": これはDeFiの初期に最も一般的で理解しやすいモデルの一つです。ユーザーは資金を貸出プロトコルに預け、プロトコルが借り手と貸し手をマッチングし、プロトコルはその中で利差を稼ぎます。その本質は伝統的な銀行の「預金貸出」モデルに似ています——資金プールの利息は借り手によって支払われ、貸し手はその一部を利益として得ます。このようなメカニズムは構造が透明で、運営が効率的ですが、その収益レベルは市場の感情に密接に関連しており、全体的なリスク選好が低下したり市場の流動性が収縮したりすると、金利や収益もそれに伴って低下します。
"手数料還元型"：このような収益メカニズムは、伝統的な企業における株主が利益配分に参加するモデルや、特定のパートナーが収益割合に応じてリターンを得る収益分配構造により近いです。この枠組みの中で、プロトコルは部分的な運営収入（例：取引手数料）を、リソースサポートを提供する参加者、例えば流動性提供者（LP）やトークンステーキング者に還元します。
ある分散型取引所を例にとると、プロトコルは取引所で発生した手数料の一部を、流動性を提供するユーザーに対して比例配分します。2024年、ある貸付プロトコルはイーサリアムメインネット上でステーブルコイン流動性プールに年率5%-8%のリターンを提供し、そのトークンをステーキングしている者は特定の期間において10%を超える年率収益を得ることができます。これらの収入は完全にプロトコル内生の経済活動、例えば貸付利息や手数料に由来し、外部の補助金には依存していません。
"貸出利差型"という銀行モデルにより近いメカニズムに比べて、"手数料返還型"の収益はプロトコル自体の市場活性度に高度に依存します。言い換えれば、そのリターンはプロトコルの取引量に直接連動しています——取引が多いほど配当が高く、取引が減少すると収入もそれに伴って変動します。したがって、その安定性と景気循環リスクへの耐性は、しばしば貸出モデルよりも堅牢ではありません。
ある再質押協定を例に挙げると、「再質押」メカニズムを通じて、他のシステムに安全性サポートを提供し、その結果として報酬を得ることができます。この種の収益は、借入利息や取引手数料に依存せず、協定自体のサービス能力の市場価格に由来します。これは、オンチェーン基盤施設が「公共財」としての市場価値を表しています。この種の報酬形式はより多様で、トークンポイント、ガバナンス権、さらには将来実現されていない期待収益を含む可能性があり、強い構造的革新と長期性を示しています。
従来の業界では、クラウドサービスプロバイダーが企業に計算とセキュリティサービスを提供し、料金を徴収することや、金融インフラ機関がシステムに信頼保障を提供し、収入を得ることに類似しています。これらのサービスは、エンド取引には直接関与しませんが、全体のシステムにとって不可欠な基盤を支えています。
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オンチェーンの実質金利：RWAと利息付きステーブルコインの台頭
現在、市場ではますます多くの資本が、より安定し、より予測可能なリターンメカニズムを追求しています：オンチェーン資産が現実世界の金利に連動しています。この論理の核心は、オンチェーンのステーブルコインや暗号資産を、短期国債、マネーマーケットファンド、または機関信用などのオフチェーンの低リスク金融商品に接続することにあります。これにより、暗号資産の柔軟性を維持しながら、「伝統的金融世界の確定的金利」を得ることができます。代表的なプロジェクトには、ある有名なDAOによるT-Billsの配置、あるプロトコルによってBlackRock ETFに接続されたトークンの導入、そしてある資産管理会社のトークン化されたマネーマーケットファンドなどがあります。これらのプロトコルは、米国連邦準備制度の基準金利を「オンチェーンに導入」し、基礎的な収益構造として利用しようとしています。
一方で、利息付きステーブルコインはRWAの派生形態としても前面に出てきています。従来のステーブルコインとは異なり、この種の資産はドルを受動的にペッグするのではなく、オフチェーンの収益をトークン自体に組み込むことを目的としています。典型的な例として、あるプロトコルの利息付きステーブルコインがあり、毎日利息がつき、収益源は短期国債です。アメリカ国債への投資を通じて、ユーザーに安定した収益を提供し、利回りは4%に近く、従来の貯蓄口座の0.5%を上回ります。
彼らは「デジタルドル」の使用ロジックを再構築し、それをよりオンチェーンの「利息口座」に似たものにしようとしています。
RWAの連携作用により、RWA+PayFiも将来注目すべきシナリオです：安定した収益資産を直接決済ツールに組み込むことで、「資産」と「流動性」の二元的な区分を打破します。一方で、ユーザーは暗号通貨を保有しながら利息収益を享受でき、他方で、決済シーンでも資本効率を犠牲にする必要はありません。ある取引所が提供するL2オンチェーンのUSDC自動収益口座（「USDC as a checking account」のような）といった製品は、実際の取引における暗号通貨の魅力を高めるだけでなく、ステーブルコインに新しい使用シナリオを開きます——「口座のドル」から「流動水の資本」へと変換されます。
! クレイジーな「ランプ経済学」にオンチェーンの確実性を見つける:3種類の暗号有利子資産の解析
持続可能な収益資産を見つけるための3つの指標
"生息資産"の暗号化の論理的進化は、実際には市場が徐々に理性的に戻り、"持続可能な収益"を再定義するプロセスを反映しています。最初の高インフレインセンティブ、ガバナンストークンの補助から、今ではますます多くのプロトコルが自らの資金調達能力やオフチェーンの収益曲線との接続を強調するようになり、構造設計は"内巻き型資金吸引"の粗放な段階を脱し、より透明で精密なリスクプライシングに向かっています。特にマクロ金利が高位に維持されている現在、暗号システムが世界の資本競争に参加するためには、より強力な"収益の合理性"と"流動性マッチング論理"を構築する必要があります。堅実なリターンを求める投資家にとって、以下の3つの指標が生息資産の持続可能性を効果的に評価することができます：
収益源は"内生"的に持続可能ですか？真に競争力のある生息資産は、収益がプロトコル自身のビジネス、例えば借入利息や取引手数料などから来るべきです。もしリターンが主に短期的な補助金やインセンティブに依存しているなら、それは"ドラムを叩いて花を渡す"のようなものです：補助金が続いている限り、収益も続く；補助金が停止すると、資金は流出します。このような短期的な"補助金"行為が一旦長期的なインセンティブに変わると、プロジェクトの資金が枯渇しやすく、TVLとコイン価格が下落する致命的なデススパイラルに陥ることになります。
構造は透明ですか？オンチェーンの信頼は公開の透明性から来ます。投資家が銀行などの仲介者による裏付けのある伝統的な金融分野から離れると、どのように判断すればよいのでしょうか？オンチェーンの資金の流れは明確ですか？利息の分配は検証可能ですか？集中管理リスクは存在しますか？これらの問題が明確でない場合、すべてはブラックボックス操作に属し、システムの脆弱性を露呈させます。金融商品の構造が明確であり、オンチェーンで公開され、追跡可能なメカニズムが真の基盤保障です。
収益は現実の機会費用に見合っていますか？連邦準備制度が高金利を維持する中で、オンチェーン製品のリターンが国債の利回りを下回る場合、理性的な資金を引き付けることは難しいでしょう。もしオンチェーンの収益を固定できれば、