Pada bulan November 2023, Blackstone Group mengakuisisi aplikasi perawatan hewan peliharaan bernama Rover. Rover awalnya hanya digunakan untuk mencari orang yang berjalan-jalan dengan anjing atau mengawasi kucing. Industri perawatan hewan peliharaan biasanya terdiri dari puluhan ribu penyedia layanan kecil, banyak di antaranya bersifat lokal dan offline. Rover mengintegrasikan penyedia ini ke dalam pasar yang dapat dicari, menambahkan fitur penilaian dan pembayaran, menjadikannya platform default untuk layanan perawatan hewan peliharaan. Ketika Blackstone memprivatisasinya pada tahun 2024, Rover telah menjadi pusat permintaan di bidang tersebut. Pemilik hewan peliharaan pertama kali berpikir tentang Rover, sementara penyedia layanan tidak memiliki pilihan lain selain menjual di platform ini.
ZipRecruiter melakukan hal serupa di bidang perekrutan. Ia mengumpulkan informasi pekerjaan dari majikan, situs web perekrutan, dan sistem pelacakan pelamar, dan mendistribusikannya ke berbagai saluran. ZipRecruiter memposting lowongan pekerjaan di jejaring sosial seperti Facebook. Bagi majikan, ZipRecruiter menjadi saluran distribusi satu atap; bagi pencari kerja, ia adalah pintu masuk yang terintegrasi ke pasar. ZipRecruiter tidak memiliki perusahaan atau posisi, melainkan memiliki hubungan dengan kedua belah pihak. Setelah hubungan ini terjalin dengan baik, ia dapat mengenakan biaya untuk visibilitas dan pencocokan posisi, yang merupakan pelajaran pengantar ekonomi agregat.
Aswath Damodaran menyebut model ini sebagai "memiliki rak" : mengonsolidasikan pasokan yang kacau dan terdistribusi, mengontrol cara tampilannya, dan mengenakan biaya untuk akses. Ben Thompson menyebutnya "teori agregasi" : membangun hubungan langsung dengan pengguna akhir, memungkinkan pemasok bersaing untuk melayani mereka, dan mengambil nilai dari setiap transaksi. Karakteristik inti yang berbeda di berbagai bidang adalah konsisten: Google dengan halaman web, Airbnb dengan properti, Amazon dengan produk.
Roda terbang Amazon adalah perwujudan klasik dari konsep ini. Pada masa lesu setelah pecahnya gelembung internet, Jeff Bezos dan timnya mengadopsi konsep "flywheel" dari Jim Collins, menggambar siklus yang kini dapat dihafal oleh setiap MBA: lebih banyak pilihan membawa pengalaman pelanggan yang lebih baik, menarik lebih banyak lalu lintas, yang pada gilirannya menarik lebih banyak penjual, menurunkan struktur biaya per unit, sehingga dapat menawarkan harga yang lebih rendah, dan pada akhirnya membawa lebih banyak pilihan. Memutar roda terbang sekali menghasilkan efek yang terbatas, tetapi setelah diputar seribu kali, mesin mulai berdengung. Motto Bezos pada masa itu adalah: "Keuntunganmu adalah peluang bagiku." Intinya adalah penguatan diri: lebih banyak pengguna, lebih banyak pemasok, biaya lebih rendah, dan akhirnya mencapai keuntungan yang lebih tinggi.
Model ini, jika berhasil, akan dianggap sempurna. Kecepatan pertumbuhan biaya jauh lebih rendah daripada pendapatan, dan produk akan dioptimalkan seiring bertambahnya pengguna. Namun, ini hanya berlaku di bawah dua kondisi: konten yang teraggregasi memiliki nilai, dan pihak penyedia sulit untuk keluar dengan mudah, keduanya harus ada, jika tidak, moat akan menjadi dangkal. Sebagai contoh, eBay mengaggregasi jutaan penjual dan pembeli niche yang unik pada awal abad ke-21. Penggabungan ini pernah sangat berharga, tetapi ketika penjual menyadari bahwa mereka dapat membangun toko sendiri di Shopify atau beralih ke Amazon, mereka mulai pergi. Flywheel tidak akan berhenti berputar dalam semalam, tetapi jika pihak penyedia tidak lagi terkontrol, itu mulai goyah, dan akhirnya menjadi biasa.
Damodaran menjelaskan kekuatan platform dan agregator dengan cara yang konkret. Dia menyebut "mengendalikan rak", yang bukan berarti rak supermarket secara harfiah, tetapi ruang yang pertama kali diakses saat permintaan pelanggan muncul. Mengendalikan ruang ini berarti memutuskan konten yang ditampilkan, cara tampil, dan biaya masuk. Anda tidak perlu memiliki barang itu sendiri, Anda hanya perlu memiliki hubungan dengan pembeli, orang lain harus melalui Anda untuk dapat mengakses pembeli. Dalam menganalisis Instacart, Uber, Airbnb, atau Zomato, Damodaran berulang kali menekankan: tugas agregator adalah mengintegrasikan pasar yang kacau dan terfragmentasi ke dalam satu jendela kaca, dan menjadikan jendela kaca ini sebagai satu-satunya jendela yang patut diperhatikan. Begitu Anda melakukan ini, Anda dapat mengenakan biaya untuk "hak melihat".
Ben Thompson berpendapat bahwa agregator adalah model bisnis yang membangun hubungan langsung dengan pengguna akhir pada skala internet, menyediakan pengalaman yang terstandarisasi dan dapat diandalkan, serta memungkinkan penyedia untuk bersaing dalam memberikan layanan. Pada skala internet, Anda bukanlah toko terbesar di kota kecil, melainkan toko yang mencakup semua kota sekaligus.
Biaya marginal untuk melayani pelanggan berikutnya hampir nol, tetapi nilai marginal dari mereka sangat besar. Karena setiap pelanggan memperkuat merek, data, dan efek jaringan Anda. Karena agregator menguasai permintaan, pemasok menjadi dapat dipertukarkan. Ini bukan berarti kualitas tidak ada perbedaan, tetapi bahwa ketika pemasok pergi, mereka tidak dapat membawa hubungan pelanggan pergi. Hotel di Expedia, pengemudi di Uber, penjual di Amazon, mereka semua membutuhkan satu sama lain lebih dari yang dibutuhkan agregator.
Penelitian Damodaran mengingatkan kita bahwa flywheel tidak berfungsi dengan cara yang sama di semua pasar. Misalnya, Uber mengumpulkan likuiditas pengemudi lokal, tetapi pengemudi dapat membuka tiga aplikasi sekaligus dan memilih pesanan yang diterima pertama kali. Ini menciptakan celah dalam moat. Sementara itu, pemilik Airbnb menawarkan akomodasi yang unik, dengan saluran alternatif yang terbatas, sehingga bagi hasilnya lebih tahan lama.
Di bidang dengan margin keuntungan yang lebih rendah, rak mungkin memiliki nilai, tetapi ruang untuk mengambil komisi terbatas, dan pemasok mudah bereaksi. Inilah mengapa Instacart harus memasuki iklan dan logistik merek putih untuk mencapai pertumbuhan.
Struktur ekonomi pasokan sama pentingnya dengan jumlah pengguna yang diperhatikan oleh platform. Jika barang tersedia di mana-mana di dalam platform, Anda hanyalah sebuah toko serba ada yang memiliki pandangan lebih baik; tetapi jika kontennya langka, terdiferensiasi, dan sulit untuk digantikan, orang akan terus datang kembali, bahkan jika Anda mengenakan biaya lebih tinggi. Pikirkan tentang properti premium di Airbnb.
Mengapa agregator gagal
Ketika kondisi hilang, agregator tidak lagi menjadi roda gila, hanya menjadi kuda kayu berputar dengan biaya operasional yang tinggi.
Quibi adalah contoh klasik dari ketidakmampuan mengendalikan rak. Platform ini memiliki konten Hollywood yang mahal dan aplikasi yang indah, tetapi kekurangan saluran langsung ke pengguna. Pengguna potensial sudah berkumpul di YouTube, Instagram, dan TikTok. Platform-platform ini mengendalikan perhatian, sementara Quibi mengunci kontennya dalam aplikasi terpisah, jauh dari pengguna, sehingga hanya dapat menarik pengguna melalui iklan dan promosi.
Aggregator yang baik dimulai dari cara menjangkau pengguna dengan biaya marjin nol, seperti distribusi bawaan, jumlah pemasangan, atau kebiasaan sehari-hari. Quibi tidak memiliki apa-apa, dan pada akhirnya menghabiskan waktu dan dana sebelum membangun semua ini.
Artikel Instan Facebook juga menghadapi masalah serupa. Ide dasarnya adalah mengagregasi konten dari penerbit, mempercepat pemuatan di Facebook, dan mengmonetisasi lalu lintas. Namun, penerbit dapat dengan mudah mendistribusikan konten ke jaringan terbuka, aplikasi, atau platform sosial lainnya. Artikel Instan tidak pernah menjadi platform membaca default, hanya sebuah opsi dalam aliran informasi.
Kedua contoh ini melanggar aturan yang sama: perusahaan tidak berhasil memiliki hubungan pengguna dengan cara menciptakan perilaku default, dan penyedia tidak akan mengalami kerugian signifikan setelah keluar.
Daftar agregator yang luar biasa sangat sederhana:
Menghubungkan secara langsung dan memiliki hubungan pengguna;
Pihak penyedia harus unik atau dapat digantikan sehingga tidak terikat pada satu penyedia tunggal;
Biaya marginal untuk meningkatkan pasokan mendekati nol atau cukup rendah, sehingga model bisnis dioptimalkan seiring dengan skala.
Jika syarat-syarat ini tidak terpenuhi, Anda hanyalah seorang perantara lain yang mudah digantikan.
Bagaimana likuiditas menjadi moat
Dalam industri kripto, proyek dapat membangun moat melalui berbagai cara. Beberapa membangun kepercayaan melalui lisensi dan regulasi (seperti USDC), beberapa bergantung pada teknologi (seperti sistem bukti Starkware atau eksekusi paralel Solana), dan beberapa mengandalkan komunitas dan efek jaringan (seperti peta pengguna Farcaster). Namun, yang paling sulit untuk digoyangkan adalah likuiditas.
"Melaksanakan dengan benar" sangat penting. Namun, jika insentif cukup kuat, likuiditas akan cepat berpindah. Pada tahun 2020, Sushiswap menarik lebih dari 1 miliar dolar dari Uniswap dalam beberapa hari melalui hadiah pertambangan likuiditas. Pelajarannya sederhana: likuiditas hanya akan stabil ketika meninggalkan lebih menyakitkan daripada tetap.
Hyperliquid sangat memahami hal ini. Ini tidak hanya membangun buku pesanan terdalam untuk bursa kontrak berkelanjutan, tetapi juga memungkinkan aplikasi dan dompet lain untuk langsung mengakses likuiditasnya. Misalnya, Phantom dapat mengakses aliran pesanan Hyperliquid, memberikan spread yang sempit kepada pengguna tanpa perlu membangun pasar sendiri. Dalam model ini, agregator lebih membutuhkan penyedia. Ketika trader dan aplikasi secara default melalui rute Anda, Anda bukan lagi agregator biasa, tetapi saluran inti yang tidak dapat mereka hindari.
Selain platform sendiri, Hyperliquid bulan lalu memproses volume transaksi lebih dari 13 miliar USD melalui pengembang lain. Phantom memproses volume transaksi 3 miliar USD melalui routingnya, menghasilkan lebih dari 1,5 juta USD. Ini menunjukkan efek jaringan kuat Hyperliquid saat ini.
Likuiditas memungkinkan Anda untuk mengubah aset tanpa mempengaruhi harga. Dalam bidang keuangan dan DeFi, likuiditas yang dalam membuat transaksi lebih murah, pinjaman lebih aman, dan derivatif menjadi mungkin. Kurangnya likuiditas, tidak peduli seberapa sempurnanya protokol, akan menjadi kota hantu. Setelah berhasil dibangun, likuiditas cenderung bertahan. Trader dan aplikasi akan mengalir ke kolam yang dalam, semakin meningkatkan likuiditas, mempersempit spread, dan menarik lebih banyak transaksi.
Inilah alasan mengapa protokol seperti Aave terus bertahan. Aave memiliki kumpulan pinjaman berskala besar dengan berbagai aset, menjadi pilihan utama bagi kedua pihak yang menginginkan skala dan keamanan. Per 6 Agustus, total nilai terkunci Aave lintas rantai melebihi 24 miliar dolar. Selama 12 bulan terakhir, peminjam membayar biaya sebesar 640 juta dolar, dengan pendapatan platform sekitar 110 juta dolar.
Aggregator Jupiter yang juga berbasis di Solana telah berkembang dari alat routing menjadi pintu masuk default untuk transaksi di jaringan tersebut. Di Ethereum, Uniswap telah mengkonsolidasikan sebagian besar likuiditas spot, sehingga aggregator seperti 1inch hanya dapat menawarkan perbaikan marginal. Sementara itu, di Solana, likuiditas terdistribusi di platform seperti Orca, Raydium, dan Serum. Jupiter mengintegrasikannya menjadi satu lapisan routing, selalu menawarkan harga terbaik. Volume transaksinya pernah mencapai hampir setengah dari total penggunaan komputasi Solana, sehingga setiap penundaan atau gangguan akan segera mempengaruhi kualitas eksekusi seluruh jaringan.
Dengan menganggap likuiditas sebagai objek yang teragregasi, keputusan produk Jupiter menjadi lebih mudah dipahami. Akuisisi, aplikasi bergerak, dan ekspansi ke produk perdagangan dan pinjaman baru semuanya bertujuan untuk menangkap lebih banyak aliran pesanan, menjaga likuiditas melalui routing Jupiter, dan memperkuat posisinya.
Jupiter patut diperhatikan, karena ini adalah contoh yang jelas dari alat niche yang berkembang menjadi platform likuiditas dalam DeFi. Dimulai dengan mencari harga spot terbaik, secara bertahap menjadi rute default likuiditas Solana, kemudian berkembang untuk menarik produk likuiditas baru. Amati bagaimana ia melalui tahap-tahap ini dan saling memperkuat, memberikan contoh segar untuk dinamika agregasi.
Lapisan teragregasi
Tiga pertanyaan adalah daftar cepat untuk mengidentifikasi agregator yang potensial:
Apa saja faktor diferensiasi kunci dari perusahaan yang ada? Dapatkah itu didigitalisasi? Dalam DeFi, faktor diferensiasi adalah likuiditas. Pool yang dalam dapat memberikan spread yang lebih sempit dan pinjaman yang lebih aman. Likuiditas sudah didigitalisasi, mudah dibaca dan dibandingkan.
Jika faktor diferensiasi didigitalkan, apakah kompetisi beralih ke pengalaman pengguna? Ketika likuiditas dapat diakses secara sembarangan, persaingan berputar di sekitar kualitas eksekusi: penyelesaian yang lebih cepat, pengalihan yang lebih baik, dan lebih sedikit transaksi yang gagal. Produk seperti BasedApp dan Lootbase lahir dari situasi ini. Yang pertama mengemas protokol DeFi menjadi pengalaman mobile yang mulus, sementara yang terakhir membawa likuiditas perpetuasi Hyperliquid ke dalam platform mobile.
Jika pengalaman pengguna dapat dimenangkan, apakah mungkin untuk membangun siklus yang baik? Trader datang untuk harga yang lebih baik, menarik lebih banyak likuiditas, dan selanjutnya menyediakan harga yang lebih baik. Ketika likuiditas terintegrasi ke dalam kebiasaan dan integrasi, maka akan menjadi lengket.
Menjadi pintu masuk default pasar, jika pihak penyedia tidak dapat menanggung ketidakhadiran Anda, Anda dapat menerima biaya tampilan, atau menentukan arah aliran pesanan dalam DeFi.
Perhatian: Batasan antara level yang berbeda sering kali tidak jelas. Klasifikasi bukanlah sesuatu yang tepat, tetapi merupakan model pemikiran agregat.
Tingkat Pertama: Penemuan Harga
Ini adalah pekerjaan yang paling dasar: memberi tahu orang-orang di mana perdagangan terbaik. Kayak untuk penerbangan, Trivago untuk hotel. Di bidang kripto, agregator DEX awal seperti 1inch atau Matcha termasuk dalam kategori ini. Mereka memeriksa kolam yang tersedia, menunjukkan tarif terbaik, dan memberikan pintu masuk untuk melakukan transaksi. Penemuan harga berguna tetapi rapuh, begitu juga dengan fungsi pertukaran DeFiLlama.
Jika pasar dasar sudah terpusat (seperti perdagangan spot Ethereum di Uniswap), perbaikan routing hampir tidak berdampak, pengguna dapat langsung menuju tempat perdagangan, bantuan yang Anda berikan tidak diperlukan.
Tingkat kedua: Eksekusi
Saat ini Anda tidak lagi mengarahkan pengguna ke tempat lain, melainkan bertindak atas nama mereka. Fitur "pembelian satu klik" Amazon termasuk dalam tingkat ini. Dalam DeFi, fungsi peminjaman Aave berada di tingkat ini. Likuiditas sudah ada dalam kontraknya saat meminjam. Pelaksanaan meningkatkan daya tarik, karena hasilnya terkait langsung dengan Anda: penyelesaian cepat, pengalaman transaksi tanpa kegagalan yang baik.
Tingkat ketiga: Kontrol distribusi
Anda menjadi pintu masuk. Pencarian Google untuk halaman web, toko aplikasi untuk aplikasi seluler, semuanya termasuk dalam kategori ini. Dalam bidang kripto, label pertukaran yang terintegrasi dalam dompet dapat menjadi titik awal dan akhir bagi pengguna biasa.
Di Solana, Jupiter telah mencapai tingkat ini. Ia dimulai dengan alat penemuan harga, memasuki lapisan eksekusi melalui rute pesanan pintar, dan kemudian disematkan di front-end seperti Phantom, Drift, dan lainnya. Sebagian besar transaksi Solana sebenarnya adalah transaksi Jupiter, bahkan jika pengguna belum pernah memasukkan "jup.ag". Inilah kontrol distribusi, pihak pemasok tidak dapat melewati untuk menjangkau pengguna.
Mendaki level di DeFi
Tantangan DeFi adalah bahwa likuiditas dapat berpindah dengan cepat. Insentif dapat menguras kolam dana dalam semalam. Oleh karena itu, naik dari tingkat pertama ke tingkat ketiga tidak hanya berkaitan dengan menjadi agregator teratas, tetapi juga perlu menciptakan alasan yang cukup agar likuiditas dan aliran pesanan terus mengalir melalui rute Anda.
Di Ethereum, 1inch sebagian besar berada di lapisan kedua, karena Uniswap telah menyelesaikan pekerjaan agregasi melalui likuiditas terpusat. Routing untuk kasus tepi masih memiliki nilai, tetapi perbaikan terbatas, banyak trader memilih untuk melewatinya. Selain itu, agregator seperti CowSwap dan KyberSwap juga menguasai pangsa yang signifikan. Aave termasuk dalam lapisan kedua, karena mengontrol eksekusi di bidang yang tersegmentasi, tetapi itu adalah infrastruktur, bukan titik awal.
Keunggulan Jupiter di Solana terletak pada kemampuannya untuk mendaki tiga tingkat secara berurutan. Likuiditas terdistribusi, nilai tingkat pertama sangat signifikan; mesin rute lebih unggul dibandingkan dengan pertukaran manual, secara alami bertransisi ke tingkat kedua; melalui integrasi langsung dengan dompet dan dApp, mencapai tingkat ketiga, sepenuhnya mengendalikan distribusi likuiditas Solana. Sekitar setengah dari penggunaan komputasi Solana berasal dari transaksi Jupiter, karena baik sisi permintaan trader maupun sisi pasokan kolam likuiditas bergantung pada Jupiter.
Setelah mencapai tingkat ketiga, pertanyaannya menjadi "apa lagi yang dapat dijalankan melalui distribusi ini?" Amazon dimulai dengan buku, dan berakhir dengan segalanya; Google dimulai dengan pencarian, dan akhirnya menguasai peta, email, dan komputasi awan. Bagi Jupiter, distribusi adalah aliran pesanan. Langkah selanjutnya yang jelas adalah menambahkan produk seperti kontrak berkelanjutan, peminjaman, dan pelacakan portofolio, memanfaatkan hubungan likuiditas yang sama.
Tindakan yang lebih besar adalah Jupnet. Solana belum mampu mencocokkan throughput dan karakteristik eksekusi dari tempat-tempat seperti Hyperliquid yang dirancang khusus untuk latensi dan kepastian tingkat keuangan. Karakteristik ini sangat penting untuk memperluas seluruh tumpukan keuangan ke skala dunia nyata. Pilihan yang lebih sederhana adalah meluncurkan produk di rantai yang sudah memiliki karakteristik ini, tetapi Jupiter memilih jalur yang lebih sulit, membangun Jupnet sebagai lapisan eksekusi latensi rendah yang dikendalikan aplikasi, berjalan paralel dengan Solana.
Jupnet bertujuan untuk menjadi infrastruktur bersama di dalam ekosistem Solana, mendukung kontrak berkelanjutan, sistem permintaan kutipan, lelang massal, dan jenis perdagangan yang sensitif terhadap keterlambatan, dengan penyelesaian asli akhirnya di Solana. Jika berhasil, ini akan memberikan kecepatan dan kepastian yang diharapkan dari tempat terintegrasi secara vertikal sambil mempertahankan retensi pengguna dan aset. Ini adalah upaya untuk menjembatani kesenjangan antara throughput blockchain umum dan kebutuhan mikro keterlambatan keuangan global, tanpa harus memecah likuiditas lintas rantai.
Namun perlu dicatat: meskipun Jupiter mendominasi di Solana, industri masih menghadapi persaingan yang ketat. Di bidang lintas rantai, 1inch, CoWSwap, dan OKX Swap tetap mempertahankan posisi penting. Hingga 2025, Jupiter diperkirakan akan memiliki pangsa rata-rata sekitar 55% di antara lima agregator DEX teratas, tetapi pangsa ini berfluktuasi seiring dengan aktivitas dan integrasi di rantai. Gambar di bawah ini menunjukkan tingkat desentralisasi lapisan agregasi di luar Solana.
Jelas, Jupiter telah menjadi agregator dalam ekosistem Solana. Roda terbang telah dimulai: lebih banyak trader membawa lebih banyak likuiditas, lebih banyak likuiditas mengoptimalkan eksekusi, eksekusi yang lebih baik menarik lebih banyak trader. Saat ini, Anda bukan hanya agregator likuiditas, tetapi juga rak, kebiasaan, dan pintu masuk ke pasar. Jadi, ketika likuiditas tidak lagi cukup, bagaimana cara untuk terus tumbuh? Jawaban Jupiter adalah mengakuisisi proyek yang telah mengendalikan aliran pengguna baru.
Merger dan akuisisi sebagai mesin pertumbuhan
Sebelumnya, saya pernah menulis tentang dua tema utama dalam skala perusahaan: esensi inovasi komposit, dan bagaimana perusahaan dapat mempercepat proses ini melalui akuisisi. Yang pertama berkaitan dengan membangun produk, fungsi, atau kemampuan baru berdasarkan keunggulan yang ada, sementara yang kedua berkaitan dengan mengidentifikasi kapan "membeli" lebih cepat daripada "membangun" untuk membangun keunggulan.
Evolusi Jupiter menggabungkan keduanya. Strategi akuisisi mereka berakar pada pencarian tim pendiri yang memiliki daya tarik nyata dan mengintegrasikannya ke dalam jaringan distribusi yang memperbesar pengaruh. Perusahaan mencari tim ahli di bidang vertikal untuk memperluas jangkauan tanpa mengganggu peta jalan inti.
Ini bukan hanya penambahan fungsi pembelian, tetapi akuisisi tim yang telah mendominasi segmen pasar target Jupiter. Setelah tim ini terhubung ke antarmuka dompet distribusi Jupiter, API, dan routing, pertumbuhan produk mereka menjadi lebih cepat, dan lalu lintas yang dihasilkan kembali memberi manfaat kepada inti Jupiter.
Moonshot membawa peluncuran token, mengubah pembuatan token baru menjadi kegiatan pertukaran dan perdagangan langsung di ekosistem Jupiter; DRiP menambahkan platform pencetakan dan distribusi NFT yang didorong oleh komunitas, menarik audiens yang jauh dari antarmuka perdagangan dan mengubahnya menjadi perilaku di blockchain; Akuisisi Portfolio memberikan alat manajemen posisi untuk trader aktif. Jupiter sebenarnya bisa membangun fitur-fitur ini secara internal dengan biaya yang lebih rendah, tetapi tujuannya adalah untuk mengakuisisi pendiri, bukan hanya fungsionalitas.
Namun, pertumbuhan beberapa indikator belum terlihat. Misalnya, di bidang peluncuran, pemimpin pasar Pumpdotfun dan LetsBonk menguasai lebih dari 80% penerbitan token harian, sementara Jup Studio dan Moonshot bersama-sama hanya menyumbang kurang dari 10%. Gambar di bawah ini menunjukkan dominasi incumbent. Dalam situasi ini, pola default mungkin sudah ter固化, Jupiter mungkin perlu pendekatan yang sama sekali berbeda untuk memecahkan kebuntuan.
Pengganda Kekuatan: Merger yang dipimpin oleh pendiri
Memperluas rak perlu melibatkan pengelola yang telah menguasai segmen pasar yang ditargetkan. Kriteria pemilihan Jupiter adalah: apakah tim tersebut membawa likuiditas atau pengguna baru yang memperkuat roda terbang. Logika ini mengingatkan pada roda terbang awal Amazon: setiap penambahan kategori atau pemasok memperluas 'pilihan', mengoptimalkan pengalaman pelanggan, mendorong lebih banyak lalu lintas, dan menarik lebih banyak pemasok.
Bagi Jupiter, setiap akuisisi seperti menambahkan rak baru di toko, memperluas pilihan dan memperdalam hubungan antara trader dan penyedia likuiditas.
Mengakuisisi pendiri kreatif, memungkinkan Jupiter untuk memasuki bidang yang tidak familiar (seperti budaya NFT DRiP atau penerbitan token ritel massal), tanpa mengencerkan kompetensi inti. Para pendiri ini sudah memahami segmen pasar, memiliki komunitas yang mempercayai mereka, dan mampu bergerak cepat. Menghubungkan saluran distribusi Jupiter secara instan memperluas jangkauannya, sementara Jupiter mendapatkan aliran pengguna baru dan likuiditas.
Kasus akuisisi mencerminkan hal ini: Moonshot adalah platform pencetakan dan perdagangan yang ditujukan untuk perilaku arus utama, di mana token yang diterbitkannya dapat dengan mulus dialihkan ke dalam pertukaran, pasar modal, dan kontrak berkelanjutan di ekosistem Jupiter; DRiP adalah saluran distribusi koleksi yang mengutamakan kreator, menarik komunitas yang sebelumnya tidak terlibat dengan antarmuka perdagangan.
Moonshot menambah lebih dari 250.000 pengguna dalam tiga hari sejak peluncuran token TRUMP, memproses lebih dari 1,5 miliar dolar volume transaksi; DRiP menarik lebih dari 2 juta kolektor, mencetak lebih dari 200 juta barang koleksi, dan melakukan lebih dari 6 juta penjualan sekunder.
Integrasi mengikuti pola yang jelas: pendiri mempertahankan kendali arah produk; produk yang diluncurkan langsung terhubung ke antarmuka dan backend Jupiter, segera mendapatkan manfaat dari basis penggunanya, sementara Jupiter mendapatkan lalu lintas baru; setiap akuisisi menambahkan protokol likuiditas unik (seperti penerbitan, budaya, leverage), bukan mengulangi fungsi yang ada. Keunggulan kompetitif inti tetap tidak berubah, semua jalur tetap kembali ke Jupiter.
Dalam DeFi, kode dapat bercabang dalam semalam, tetapi pangsa pasar sulit untuk direplikasi. Merger yang dipimpin oleh pendiri memungkinkan Jupiter untuk menambah pangsa pasar tanpa kehilangan jalur inti, membuat roda terbangnya lebih sulit untuk direplikasi. Seiring dengan kontrol aplikasi yang mengeksekusi dan infrastruktur latensi rendah yang matang, Jupiter mungkin menargetkan tim seperti mesin risiko, lapisan pencocokan, dan tempat khusus, dan mengintegrasikannya ke dalam Jupnet.
Aggregator vs Penyedia
Melihat secara keseluruhan, dua model dominan sedang muncul di DeFi: Jupiter dan Hyperliquid. Keduanya kuat, tetapi strategi yang digunakan sangat berbeda.
Hyperliquid bertujuan untuk mengontrol likuiditas, bukan langsung memiliki hubungan dengan pengguna akhir. Ini menyediakan likuiditas sebagai layanan. Jika dapat membangun pengalaman pengguna yang lebih baik, silakan gunakan buku pesanan dan mesin eksekusi Hyperliquid. Builder Codes didasarkan pada ide ini, orang lain dapat memiliki pengalaman front-end, sementara Hyperliquid diam-diam mendukung back-end, ini adalah model prioritas pemasok.
Jupiter berfokus pada distribusi, ingin memiliki antarmuka, rak, dan pintu masuk pasar, dengan menjadi antarmuka default yang mengagregasi likuiditas yang terdistribusi dan mengarahkannya ke tempat yang diperlukan. Ini berarti mengendalikan hubungan pengguna, bukan hanya mengeksekusi lintasan. Dari kontrak berkelanjutan hingga portofolio, Jupiter berusaha agar semua antarmuka keuangan dimulai dan diakhiri dalam lintasannya.
Namun kontrak berkelanjutan mungkin paling memperlihatkan keterbatasan saat ini dari strategi ini. Jupiter telah membuat kemajuan di Solana, tetapi Hyperliquid masih mendominasi pasar dengan pangsa pasar sekitar 75% dari DEX berkelanjutan. Gambar di bawah ini menunjukkan keunggulan Hyperliquid dalam volume perdagangan asli:
Kedua mode mempertaruhkan skala, tetapi titik awalnya berlawanan. Jupiter percaya bahwa likuiditas mengikuti antarmuka pengguna; Hyperliquid percaya bahwa likuiditas adalah antarmuka. Jupiter membangun pintu masuk, Hyperliquid membangun titik akhir.
Dalam praktiknya, kami menyaksikan perbedaan: jika membutuhkan antarmuka yang luas dan agregasi pengguna, pilih Jupiter; jika membutuhkan kedalaman, kepastian, dan kemampuan untuk menggabungkan, pilih Hyperliquid. Satu sisi mengubah likuiditas menjadi jaringan yang bergantung, sementara sisi lain menjadi dasar yang dibangun oleh banyak orang.
Pemenang bukan hanya yang tercepat sampai, tetapi juga yang tidak bisa ditinggalkan oleh orang lain.
Inilah yang membuat DeFi saat ini sangat menarik. Kita menyaksikan pertarungan filosofi untuk pertama kalinya: satu pihak percaya distribusi adalah benteng, sementara pihak lainnya yakin likuiditas yang menjadi kunci.
Aplikasi adalah platform baru
Ketika Layer 2 Ethereum pertama kali muncul, orang-orang berharap ia menjadi platform baru: tempat netral, aplikasi dapat dikombinasikan, bersaing, dan berkembang. Namun, kenyataannya, L2 tidak seperti yang dibayangkan menjadi platform, tetapi lebih banyak berada di tingkat infrastruktur: menyediakan kecepatan, keamanan, dan dasar teknologi yang dapat diperluas, tetapi tidak mengendalikan hubungan pengguna.
Platform adalah antarmuka tempat perjalanan pengguna dimulai, kebutuhan terakumulasi di sini, kebiasaan terbentuk di sini, dan distribusi bertahan di sini. Jarang sekali L2 yang melewati garis ini, sebagian besar adalah saluran dan bukan rak, sangat sedikit yang membangun distribusi yang bermakna, dan lebih jarang lagi yang menjadi pintu masuk default pengguna.
Sebaliknya, aplikasi seperti Jupiter dan Hyperliquid semakin menunjukkan karakteristik platform. Mereka memiliki hubungan pengguna, tertanam dalam kebiasaan sehari-hari, dan memperkuat posisi mereka melalui akuisisi atau integrasi dengan aplikasi lain. Faktanya, mereka mulai mirip dengan Web2.
Google melampaui mesin pencari dengan mengakuisisi YouTube, mengubah keunggulan pencariannya menjadi dominasi video; Facebook memperluas kendali atas perhatian dengan mengakuisisi Instagram dan WhatsApp. Mereka menargetkan bidang-bidang yang berdekatan di mana mereka tidak hadir tetapi pengguna telah berkumpul, dan kuncinya adalah mengakuisisi pemain kunci di bidang tersebut. Setelah akuisisi, aplikasi-aplikasi ini dapat segera terhubung ke roda distribusi yang sudah ada milik Google dan Facebook, yang menghasilkan penguasaan perhatian pengguna multikanal.
Jupiter sedang menjalankan strategi serupa. Launchpad, alat minting NFT, pengelola portofolio, dan kini Jupnet, semua melayani tujuan yang sama: memperluas jangkauan, menangkap lebih banyak perilaku pengguna, dan mengarahkan lebih banyak likuiditas ke dirinya sendiri. Strateginya adalah menjadi rak, pilihan default, dan titik awal interaksi keuangan.
Namun agregasi bukanlah strategi yang dijamin berhasil. Sejarah penuh dengan upaya akuisisi dan agregasi platform yang gagal, baik karena tidak memiliki hubungan dengan pengguna, atau karena salah memahami cara pembentukan kebiasaan.
Mengambil contoh akuisisi Nokia oleh Microsoft. Ini adalah taruhan pada penguasaan distribusi mobile, tetapi pengguna telah beralih ke ekosistem iOS dan Android. Microsoft memiliki perangkat keras dan perangkat lunak, tetapi perangkat mobile dan sistem operasinya terlalu mirip dengan produk yang sudah ada atau tidak cukup untuk mendorong pengguna beralih. Mereka tidak menguasai lapisan aplikasi, tidak mendapatkan loyalitas pengembang, dan tidak memberikan alasan untuk mengubah perilaku. Kurangnya kontrol terhadap pasokan atau diferensiasi yang jelas membuat produk tidak laku.
Kasus-kasus ini mencerminkan kebenaran inti: akuisisi itu sendiri tidak menciptakan roda terbang. Tanpa titik awal, kebiasaan, atau antarmuka, tidak peduli seberapa banyak fitur yang digabungkan, pengguna tidak akan mengikuti.
Ini membuat DeFi saat ini sangat menarik. Jupiter mengakuisisi front-end, saluran distribusi, dan protokol likuiditas, berusaha menjadi pintu masuk default untuk tumpukan keuangan Solana; Hyperliquid melakukan sebaliknya: membangun kedalaman alih-alih luas, memungkinkan orang lain untuk berputar di sekitar portofolionya.
Dalam arti tertentu, kita sedang menyaksikan perang platform yang sebenarnya terjadi antara aplikasi, bukan antara public chain seperti yang diharapkan banyak orang. Ini menimbulkan pertanyaan yang lebih besar: Jika L2 tidak mengendalikan distribusi, kemana nilai akan mengalir ketika aplikasi di atasnya mengendalikan? Bagaimana dengan protokol gemuk?
Kami mengakhiri dengan pertanyaan yang belum terjawab, karena belum ada kesimpulan. Di masa depan, kami akan membawa pandangan yang lebih tajam, titik data baru, dan lebih banyak cerita serta analogi untuk memperjelas arah semua ini.
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
Perang raksasa on-chain: Siapa yang akan mengendalikan aliran nilai dan menjadi oligopoli baru di industri Web3?
Artikel oleh: Saurabh Deshpande, Decentralised.co
Pada bulan November 2023, Blackstone Group mengakuisisi aplikasi perawatan hewan peliharaan bernama Rover. Rover awalnya hanya digunakan untuk mencari orang yang berjalan-jalan dengan anjing atau mengawasi kucing. Industri perawatan hewan peliharaan biasanya terdiri dari puluhan ribu penyedia layanan kecil, banyak di antaranya bersifat lokal dan offline. Rover mengintegrasikan penyedia ini ke dalam pasar yang dapat dicari, menambahkan fitur penilaian dan pembayaran, menjadikannya platform default untuk layanan perawatan hewan peliharaan. Ketika Blackstone memprivatisasinya pada tahun 2024, Rover telah menjadi pusat permintaan di bidang tersebut. Pemilik hewan peliharaan pertama kali berpikir tentang Rover, sementara penyedia layanan tidak memiliki pilihan lain selain menjual di platform ini.
ZipRecruiter melakukan hal serupa di bidang perekrutan. Ia mengumpulkan informasi pekerjaan dari majikan, situs web perekrutan, dan sistem pelacakan pelamar, dan mendistribusikannya ke berbagai saluran. ZipRecruiter memposting lowongan pekerjaan di jejaring sosial seperti Facebook. Bagi majikan, ZipRecruiter menjadi saluran distribusi satu atap; bagi pencari kerja, ia adalah pintu masuk yang terintegrasi ke pasar. ZipRecruiter tidak memiliki perusahaan atau posisi, melainkan memiliki hubungan dengan kedua belah pihak. Setelah hubungan ini terjalin dengan baik, ia dapat mengenakan biaya untuk visibilitas dan pencocokan posisi, yang merupakan pelajaran pengantar ekonomi agregat.
Aswath Damodaran menyebut model ini sebagai "memiliki rak" : mengonsolidasikan pasokan yang kacau dan terdistribusi, mengontrol cara tampilannya, dan mengenakan biaya untuk akses. Ben Thompson menyebutnya "teori agregasi" : membangun hubungan langsung dengan pengguna akhir, memungkinkan pemasok bersaing untuk melayani mereka, dan mengambil nilai dari setiap transaksi. Karakteristik inti yang berbeda di berbagai bidang adalah konsisten: Google dengan halaman web, Airbnb dengan properti, Amazon dengan produk.
Roda terbang Amazon adalah perwujudan klasik dari konsep ini. Pada masa lesu setelah pecahnya gelembung internet, Jeff Bezos dan timnya mengadopsi konsep "flywheel" dari Jim Collins, menggambar siklus yang kini dapat dihafal oleh setiap MBA: lebih banyak pilihan membawa pengalaman pelanggan yang lebih baik, menarik lebih banyak lalu lintas, yang pada gilirannya menarik lebih banyak penjual, menurunkan struktur biaya per unit, sehingga dapat menawarkan harga yang lebih rendah, dan pada akhirnya membawa lebih banyak pilihan. Memutar roda terbang sekali menghasilkan efek yang terbatas, tetapi setelah diputar seribu kali, mesin mulai berdengung. Motto Bezos pada masa itu adalah: "Keuntunganmu adalah peluang bagiku." Intinya adalah penguatan diri: lebih banyak pengguna, lebih banyak pemasok, biaya lebih rendah, dan akhirnya mencapai keuntungan yang lebih tinggi.
Model ini, jika berhasil, akan dianggap sempurna. Kecepatan pertumbuhan biaya jauh lebih rendah daripada pendapatan, dan produk akan dioptimalkan seiring bertambahnya pengguna. Namun, ini hanya berlaku di bawah dua kondisi: konten yang teraggregasi memiliki nilai, dan pihak penyedia sulit untuk keluar dengan mudah, keduanya harus ada, jika tidak, moat akan menjadi dangkal. Sebagai contoh, eBay mengaggregasi jutaan penjual dan pembeli niche yang unik pada awal abad ke-21. Penggabungan ini pernah sangat berharga, tetapi ketika penjual menyadari bahwa mereka dapat membangun toko sendiri di Shopify atau beralih ke Amazon, mereka mulai pergi. Flywheel tidak akan berhenti berputar dalam semalam, tetapi jika pihak penyedia tidak lagi terkontrol, itu mulai goyah, dan akhirnya menjadi biasa.
Damodaran menjelaskan kekuatan platform dan agregator dengan cara yang konkret. Dia menyebut "mengendalikan rak", yang bukan berarti rak supermarket secara harfiah, tetapi ruang yang pertama kali diakses saat permintaan pelanggan muncul. Mengendalikan ruang ini berarti memutuskan konten yang ditampilkan, cara tampil, dan biaya masuk. Anda tidak perlu memiliki barang itu sendiri, Anda hanya perlu memiliki hubungan dengan pembeli, orang lain harus melalui Anda untuk dapat mengakses pembeli. Dalam menganalisis Instacart, Uber, Airbnb, atau Zomato, Damodaran berulang kali menekankan: tugas agregator adalah mengintegrasikan pasar yang kacau dan terfragmentasi ke dalam satu jendela kaca, dan menjadikan jendela kaca ini sebagai satu-satunya jendela yang patut diperhatikan. Begitu Anda melakukan ini, Anda dapat mengenakan biaya untuk "hak melihat".
Ben Thompson berpendapat bahwa agregator adalah model bisnis yang membangun hubungan langsung dengan pengguna akhir pada skala internet, menyediakan pengalaman yang terstandarisasi dan dapat diandalkan, serta memungkinkan penyedia untuk bersaing dalam memberikan layanan. Pada skala internet, Anda bukanlah toko terbesar di kota kecil, melainkan toko yang mencakup semua kota sekaligus.
Biaya marginal untuk melayani pelanggan berikutnya hampir nol, tetapi nilai marginal dari mereka sangat besar. Karena setiap pelanggan memperkuat merek, data, dan efek jaringan Anda. Karena agregator menguasai permintaan, pemasok menjadi dapat dipertukarkan. Ini bukan berarti kualitas tidak ada perbedaan, tetapi bahwa ketika pemasok pergi, mereka tidak dapat membawa hubungan pelanggan pergi. Hotel di Expedia, pengemudi di Uber, penjual di Amazon, mereka semua membutuhkan satu sama lain lebih dari yang dibutuhkan agregator.
Penelitian Damodaran mengingatkan kita bahwa flywheel tidak berfungsi dengan cara yang sama di semua pasar. Misalnya, Uber mengumpulkan likuiditas pengemudi lokal, tetapi pengemudi dapat membuka tiga aplikasi sekaligus dan memilih pesanan yang diterima pertama kali. Ini menciptakan celah dalam moat. Sementara itu, pemilik Airbnb menawarkan akomodasi yang unik, dengan saluran alternatif yang terbatas, sehingga bagi hasilnya lebih tahan lama.
Di bidang dengan margin keuntungan yang lebih rendah, rak mungkin memiliki nilai, tetapi ruang untuk mengambil komisi terbatas, dan pemasok mudah bereaksi. Inilah mengapa Instacart harus memasuki iklan dan logistik merek putih untuk mencapai pertumbuhan.
Struktur ekonomi pasokan sama pentingnya dengan jumlah pengguna yang diperhatikan oleh platform. Jika barang tersedia di mana-mana di dalam platform, Anda hanyalah sebuah toko serba ada yang memiliki pandangan lebih baik; tetapi jika kontennya langka, terdiferensiasi, dan sulit untuk digantikan, orang akan terus datang kembali, bahkan jika Anda mengenakan biaya lebih tinggi. Pikirkan tentang properti premium di Airbnb.
Mengapa agregator gagal
Ketika kondisi hilang, agregator tidak lagi menjadi roda gila, hanya menjadi kuda kayu berputar dengan biaya operasional yang tinggi.
Quibi adalah contoh klasik dari ketidakmampuan mengendalikan rak. Platform ini memiliki konten Hollywood yang mahal dan aplikasi yang indah, tetapi kekurangan saluran langsung ke pengguna. Pengguna potensial sudah berkumpul di YouTube, Instagram, dan TikTok. Platform-platform ini mengendalikan perhatian, sementara Quibi mengunci kontennya dalam aplikasi terpisah, jauh dari pengguna, sehingga hanya dapat menarik pengguna melalui iklan dan promosi.
Aggregator yang baik dimulai dari cara menjangkau pengguna dengan biaya marjin nol, seperti distribusi bawaan, jumlah pemasangan, atau kebiasaan sehari-hari. Quibi tidak memiliki apa-apa, dan pada akhirnya menghabiskan waktu dan dana sebelum membangun semua ini.
Artikel Instan Facebook juga menghadapi masalah serupa. Ide dasarnya adalah mengagregasi konten dari penerbit, mempercepat pemuatan di Facebook, dan mengmonetisasi lalu lintas. Namun, penerbit dapat dengan mudah mendistribusikan konten ke jaringan terbuka, aplikasi, atau platform sosial lainnya. Artikel Instan tidak pernah menjadi platform membaca default, hanya sebuah opsi dalam aliran informasi.
Kedua contoh ini melanggar aturan yang sama: perusahaan tidak berhasil memiliki hubungan pengguna dengan cara menciptakan perilaku default, dan penyedia tidak akan mengalami kerugian signifikan setelah keluar.
Daftar agregator yang luar biasa sangat sederhana:
Menghubungkan secara langsung dan memiliki hubungan pengguna;
Pihak penyedia harus unik atau dapat digantikan sehingga tidak terikat pada satu penyedia tunggal;
Biaya marginal untuk meningkatkan pasokan mendekati nol atau cukup rendah, sehingga model bisnis dioptimalkan seiring dengan skala.
Jika syarat-syarat ini tidak terpenuhi, Anda hanyalah seorang perantara lain yang mudah digantikan.
Bagaimana likuiditas menjadi moat
Dalam industri kripto, proyek dapat membangun moat melalui berbagai cara. Beberapa membangun kepercayaan melalui lisensi dan regulasi (seperti USDC), beberapa bergantung pada teknologi (seperti sistem bukti Starkware atau eksekusi paralel Solana), dan beberapa mengandalkan komunitas dan efek jaringan (seperti peta pengguna Farcaster). Namun, yang paling sulit untuk digoyangkan adalah likuiditas.
"Melaksanakan dengan benar" sangat penting. Namun, jika insentif cukup kuat, likuiditas akan cepat berpindah. Pada tahun 2020, Sushiswap menarik lebih dari 1 miliar dolar dari Uniswap dalam beberapa hari melalui hadiah pertambangan likuiditas. Pelajarannya sederhana: likuiditas hanya akan stabil ketika meninggalkan lebih menyakitkan daripada tetap.
Hyperliquid sangat memahami hal ini. Ini tidak hanya membangun buku pesanan terdalam untuk bursa kontrak berkelanjutan, tetapi juga memungkinkan aplikasi dan dompet lain untuk langsung mengakses likuiditasnya. Misalnya, Phantom dapat mengakses aliran pesanan Hyperliquid, memberikan spread yang sempit kepada pengguna tanpa perlu membangun pasar sendiri. Dalam model ini, agregator lebih membutuhkan penyedia. Ketika trader dan aplikasi secara default melalui rute Anda, Anda bukan lagi agregator biasa, tetapi saluran inti yang tidak dapat mereka hindari.
Selain platform sendiri, Hyperliquid bulan lalu memproses volume transaksi lebih dari 13 miliar USD melalui pengembang lain. Phantom memproses volume transaksi 3 miliar USD melalui routingnya, menghasilkan lebih dari 1,5 juta USD. Ini menunjukkan efek jaringan kuat Hyperliquid saat ini.
Likuiditas memungkinkan Anda untuk mengubah aset tanpa mempengaruhi harga. Dalam bidang keuangan dan DeFi, likuiditas yang dalam membuat transaksi lebih murah, pinjaman lebih aman, dan derivatif menjadi mungkin. Kurangnya likuiditas, tidak peduli seberapa sempurnanya protokol, akan menjadi kota hantu. Setelah berhasil dibangun, likuiditas cenderung bertahan. Trader dan aplikasi akan mengalir ke kolam yang dalam, semakin meningkatkan likuiditas, mempersempit spread, dan menarik lebih banyak transaksi.
Inilah alasan mengapa protokol seperti Aave terus bertahan. Aave memiliki kumpulan pinjaman berskala besar dengan berbagai aset, menjadi pilihan utama bagi kedua pihak yang menginginkan skala dan keamanan. Per 6 Agustus, total nilai terkunci Aave lintas rantai melebihi 24 miliar dolar. Selama 12 bulan terakhir, peminjam membayar biaya sebesar 640 juta dolar, dengan pendapatan platform sekitar 110 juta dolar.
Aggregator Jupiter yang juga berbasis di Solana telah berkembang dari alat routing menjadi pintu masuk default untuk transaksi di jaringan tersebut. Di Ethereum, Uniswap telah mengkonsolidasikan sebagian besar likuiditas spot, sehingga aggregator seperti 1inch hanya dapat menawarkan perbaikan marginal. Sementara itu, di Solana, likuiditas terdistribusi di platform seperti Orca, Raydium, dan Serum. Jupiter mengintegrasikannya menjadi satu lapisan routing, selalu menawarkan harga terbaik. Volume transaksinya pernah mencapai hampir setengah dari total penggunaan komputasi Solana, sehingga setiap penundaan atau gangguan akan segera mempengaruhi kualitas eksekusi seluruh jaringan.
Dengan menganggap likuiditas sebagai objek yang teragregasi, keputusan produk Jupiter menjadi lebih mudah dipahami. Akuisisi, aplikasi bergerak, dan ekspansi ke produk perdagangan dan pinjaman baru semuanya bertujuan untuk menangkap lebih banyak aliran pesanan, menjaga likuiditas melalui routing Jupiter, dan memperkuat posisinya.
Jupiter patut diperhatikan, karena ini adalah contoh yang jelas dari alat niche yang berkembang menjadi platform likuiditas dalam DeFi. Dimulai dengan mencari harga spot terbaik, secara bertahap menjadi rute default likuiditas Solana, kemudian berkembang untuk menarik produk likuiditas baru. Amati bagaimana ia melalui tahap-tahap ini dan saling memperkuat, memberikan contoh segar untuk dinamika agregasi.
Lapisan teragregasi
Tiga pertanyaan adalah daftar cepat untuk mengidentifikasi agregator yang potensial:
Apa saja faktor diferensiasi kunci dari perusahaan yang ada? Dapatkah itu didigitalisasi? Dalam DeFi, faktor diferensiasi adalah likuiditas. Pool yang dalam dapat memberikan spread yang lebih sempit dan pinjaman yang lebih aman. Likuiditas sudah didigitalisasi, mudah dibaca dan dibandingkan.
Jika faktor diferensiasi didigitalkan, apakah kompetisi beralih ke pengalaman pengguna? Ketika likuiditas dapat diakses secara sembarangan, persaingan berputar di sekitar kualitas eksekusi: penyelesaian yang lebih cepat, pengalihan yang lebih baik, dan lebih sedikit transaksi yang gagal. Produk seperti BasedApp dan Lootbase lahir dari situasi ini. Yang pertama mengemas protokol DeFi menjadi pengalaman mobile yang mulus, sementara yang terakhir membawa likuiditas perpetuasi Hyperliquid ke dalam platform mobile.
Jika pengalaman pengguna dapat dimenangkan, apakah mungkin untuk membangun siklus yang baik? Trader datang untuk harga yang lebih baik, menarik lebih banyak likuiditas, dan selanjutnya menyediakan harga yang lebih baik. Ketika likuiditas terintegrasi ke dalam kebiasaan dan integrasi, maka akan menjadi lengket.
Menjadi pintu masuk default pasar, jika pihak penyedia tidak dapat menanggung ketidakhadiran Anda, Anda dapat menerima biaya tampilan, atau menentukan arah aliran pesanan dalam DeFi.
Perhatian: Batasan antara level yang berbeda sering kali tidak jelas. Klasifikasi bukanlah sesuatu yang tepat, tetapi merupakan model pemikiran agregat.
Tingkat Pertama: Penemuan Harga
Ini adalah pekerjaan yang paling dasar: memberi tahu orang-orang di mana perdagangan terbaik. Kayak untuk penerbangan, Trivago untuk hotel. Di bidang kripto, agregator DEX awal seperti 1inch atau Matcha termasuk dalam kategori ini. Mereka memeriksa kolam yang tersedia, menunjukkan tarif terbaik, dan memberikan pintu masuk untuk melakukan transaksi. Penemuan harga berguna tetapi rapuh, begitu juga dengan fungsi pertukaran DeFiLlama.
Jika pasar dasar sudah terpusat (seperti perdagangan spot Ethereum di Uniswap), perbaikan routing hampir tidak berdampak, pengguna dapat langsung menuju tempat perdagangan, bantuan yang Anda berikan tidak diperlukan.
Tingkat kedua: Eksekusi
Saat ini Anda tidak lagi mengarahkan pengguna ke tempat lain, melainkan bertindak atas nama mereka. Fitur "pembelian satu klik" Amazon termasuk dalam tingkat ini. Dalam DeFi, fungsi peminjaman Aave berada di tingkat ini. Likuiditas sudah ada dalam kontraknya saat meminjam. Pelaksanaan meningkatkan daya tarik, karena hasilnya terkait langsung dengan Anda: penyelesaian cepat, pengalaman transaksi tanpa kegagalan yang baik.
Tingkat ketiga: Kontrol distribusi
Anda menjadi pintu masuk. Pencarian Google untuk halaman web, toko aplikasi untuk aplikasi seluler, semuanya termasuk dalam kategori ini. Dalam bidang kripto, label pertukaran yang terintegrasi dalam dompet dapat menjadi titik awal dan akhir bagi pengguna biasa.
Di Solana, Jupiter telah mencapai tingkat ini. Ia dimulai dengan alat penemuan harga, memasuki lapisan eksekusi melalui rute pesanan pintar, dan kemudian disematkan di front-end seperti Phantom, Drift, dan lainnya. Sebagian besar transaksi Solana sebenarnya adalah transaksi Jupiter, bahkan jika pengguna belum pernah memasukkan "jup.ag". Inilah kontrol distribusi, pihak pemasok tidak dapat melewati untuk menjangkau pengguna.
Mendaki level di DeFi
Tantangan DeFi adalah bahwa likuiditas dapat berpindah dengan cepat. Insentif dapat menguras kolam dana dalam semalam. Oleh karena itu, naik dari tingkat pertama ke tingkat ketiga tidak hanya berkaitan dengan menjadi agregator teratas, tetapi juga perlu menciptakan alasan yang cukup agar likuiditas dan aliran pesanan terus mengalir melalui rute Anda.
Di Ethereum, 1inch sebagian besar berada di lapisan kedua, karena Uniswap telah menyelesaikan pekerjaan agregasi melalui likuiditas terpusat. Routing untuk kasus tepi masih memiliki nilai, tetapi perbaikan terbatas, banyak trader memilih untuk melewatinya. Selain itu, agregator seperti CowSwap dan KyberSwap juga menguasai pangsa yang signifikan. Aave termasuk dalam lapisan kedua, karena mengontrol eksekusi di bidang yang tersegmentasi, tetapi itu adalah infrastruktur, bukan titik awal.
Keunggulan Jupiter di Solana terletak pada kemampuannya untuk mendaki tiga tingkat secara berurutan. Likuiditas terdistribusi, nilai tingkat pertama sangat signifikan; mesin rute lebih unggul dibandingkan dengan pertukaran manual, secara alami bertransisi ke tingkat kedua; melalui integrasi langsung dengan dompet dan dApp, mencapai tingkat ketiga, sepenuhnya mengendalikan distribusi likuiditas Solana. Sekitar setengah dari penggunaan komputasi Solana berasal dari transaksi Jupiter, karena baik sisi permintaan trader maupun sisi pasokan kolam likuiditas bergantung pada Jupiter.
Setelah mencapai tingkat ketiga, pertanyaannya menjadi "apa lagi yang dapat dijalankan melalui distribusi ini?" Amazon dimulai dengan buku, dan berakhir dengan segalanya; Google dimulai dengan pencarian, dan akhirnya menguasai peta, email, dan komputasi awan. Bagi Jupiter, distribusi adalah aliran pesanan. Langkah selanjutnya yang jelas adalah menambahkan produk seperti kontrak berkelanjutan, peminjaman, dan pelacakan portofolio, memanfaatkan hubungan likuiditas yang sama.
Tindakan yang lebih besar adalah Jupnet. Solana belum mampu mencocokkan throughput dan karakteristik eksekusi dari tempat-tempat seperti Hyperliquid yang dirancang khusus untuk latensi dan kepastian tingkat keuangan. Karakteristik ini sangat penting untuk memperluas seluruh tumpukan keuangan ke skala dunia nyata. Pilihan yang lebih sederhana adalah meluncurkan produk di rantai yang sudah memiliki karakteristik ini, tetapi Jupiter memilih jalur yang lebih sulit, membangun Jupnet sebagai lapisan eksekusi latensi rendah yang dikendalikan aplikasi, berjalan paralel dengan Solana.
Jupnet bertujuan untuk menjadi infrastruktur bersama di dalam ekosistem Solana, mendukung kontrak berkelanjutan, sistem permintaan kutipan, lelang massal, dan jenis perdagangan yang sensitif terhadap keterlambatan, dengan penyelesaian asli akhirnya di Solana. Jika berhasil, ini akan memberikan kecepatan dan kepastian yang diharapkan dari tempat terintegrasi secara vertikal sambil mempertahankan retensi pengguna dan aset. Ini adalah upaya untuk menjembatani kesenjangan antara throughput blockchain umum dan kebutuhan mikro keterlambatan keuangan global, tanpa harus memecah likuiditas lintas rantai.
Namun perlu dicatat: meskipun Jupiter mendominasi di Solana, industri masih menghadapi persaingan yang ketat. Di bidang lintas rantai, 1inch, CoWSwap, dan OKX Swap tetap mempertahankan posisi penting. Hingga 2025, Jupiter diperkirakan akan memiliki pangsa rata-rata sekitar 55% di antara lima agregator DEX teratas, tetapi pangsa ini berfluktuasi seiring dengan aktivitas dan integrasi di rantai. Gambar di bawah ini menunjukkan tingkat desentralisasi lapisan agregasi di luar Solana.
Jelas, Jupiter telah menjadi agregator dalam ekosistem Solana. Roda terbang telah dimulai: lebih banyak trader membawa lebih banyak likuiditas, lebih banyak likuiditas mengoptimalkan eksekusi, eksekusi yang lebih baik menarik lebih banyak trader. Saat ini, Anda bukan hanya agregator likuiditas, tetapi juga rak, kebiasaan, dan pintu masuk ke pasar. Jadi, ketika likuiditas tidak lagi cukup, bagaimana cara untuk terus tumbuh? Jawaban Jupiter adalah mengakuisisi proyek yang telah mengendalikan aliran pengguna baru.
Merger dan akuisisi sebagai mesin pertumbuhan
Sebelumnya, saya pernah menulis tentang dua tema utama dalam skala perusahaan: esensi inovasi komposit, dan bagaimana perusahaan dapat mempercepat proses ini melalui akuisisi. Yang pertama berkaitan dengan membangun produk, fungsi, atau kemampuan baru berdasarkan keunggulan yang ada, sementara yang kedua berkaitan dengan mengidentifikasi kapan "membeli" lebih cepat daripada "membangun" untuk membangun keunggulan.
Evolusi Jupiter menggabungkan keduanya. Strategi akuisisi mereka berakar pada pencarian tim pendiri yang memiliki daya tarik nyata dan mengintegrasikannya ke dalam jaringan distribusi yang memperbesar pengaruh. Perusahaan mencari tim ahli di bidang vertikal untuk memperluas jangkauan tanpa mengganggu peta jalan inti.
Ini bukan hanya penambahan fungsi pembelian, tetapi akuisisi tim yang telah mendominasi segmen pasar target Jupiter. Setelah tim ini terhubung ke antarmuka dompet distribusi Jupiter, API, dan routing, pertumbuhan produk mereka menjadi lebih cepat, dan lalu lintas yang dihasilkan kembali memberi manfaat kepada inti Jupiter.
Moonshot membawa peluncuran token, mengubah pembuatan token baru menjadi kegiatan pertukaran dan perdagangan langsung di ekosistem Jupiter; DRiP menambahkan platform pencetakan dan distribusi NFT yang didorong oleh komunitas, menarik audiens yang jauh dari antarmuka perdagangan dan mengubahnya menjadi perilaku di blockchain; Akuisisi Portfolio memberikan alat manajemen posisi untuk trader aktif. Jupiter sebenarnya bisa membangun fitur-fitur ini secara internal dengan biaya yang lebih rendah, tetapi tujuannya adalah untuk mengakuisisi pendiri, bukan hanya fungsionalitas.
Namun, pertumbuhan beberapa indikator belum terlihat. Misalnya, di bidang peluncuran, pemimpin pasar Pumpdotfun dan LetsBonk menguasai lebih dari 80% penerbitan token harian, sementara Jup Studio dan Moonshot bersama-sama hanya menyumbang kurang dari 10%. Gambar di bawah ini menunjukkan dominasi incumbent. Dalam situasi ini, pola default mungkin sudah ter固化, Jupiter mungkin perlu pendekatan yang sama sekali berbeda untuk memecahkan kebuntuan.
Pengganda Kekuatan: Merger yang dipimpin oleh pendiri
Memperluas rak perlu melibatkan pengelola yang telah menguasai segmen pasar yang ditargetkan. Kriteria pemilihan Jupiter adalah: apakah tim tersebut membawa likuiditas atau pengguna baru yang memperkuat roda terbang. Logika ini mengingatkan pada roda terbang awal Amazon: setiap penambahan kategori atau pemasok memperluas 'pilihan', mengoptimalkan pengalaman pelanggan, mendorong lebih banyak lalu lintas, dan menarik lebih banyak pemasok.
Bagi Jupiter, setiap akuisisi seperti menambahkan rak baru di toko, memperluas pilihan dan memperdalam hubungan antara trader dan penyedia likuiditas.
Mengakuisisi pendiri kreatif, memungkinkan Jupiter untuk memasuki bidang yang tidak familiar (seperti budaya NFT DRiP atau penerbitan token ritel massal), tanpa mengencerkan kompetensi inti. Para pendiri ini sudah memahami segmen pasar, memiliki komunitas yang mempercayai mereka, dan mampu bergerak cepat. Menghubungkan saluran distribusi Jupiter secara instan memperluas jangkauannya, sementara Jupiter mendapatkan aliran pengguna baru dan likuiditas.
Kasus akuisisi mencerminkan hal ini: Moonshot adalah platform pencetakan dan perdagangan yang ditujukan untuk perilaku arus utama, di mana token yang diterbitkannya dapat dengan mulus dialihkan ke dalam pertukaran, pasar modal, dan kontrak berkelanjutan di ekosistem Jupiter; DRiP adalah saluran distribusi koleksi yang mengutamakan kreator, menarik komunitas yang sebelumnya tidak terlibat dengan antarmuka perdagangan.
Moonshot menambah lebih dari 250.000 pengguna dalam tiga hari sejak peluncuran token TRUMP, memproses lebih dari 1,5 miliar dolar volume transaksi; DRiP menarik lebih dari 2 juta kolektor, mencetak lebih dari 200 juta barang koleksi, dan melakukan lebih dari 6 juta penjualan sekunder.
Integrasi mengikuti pola yang jelas: pendiri mempertahankan kendali arah produk; produk yang diluncurkan langsung terhubung ke antarmuka dan backend Jupiter, segera mendapatkan manfaat dari basis penggunanya, sementara Jupiter mendapatkan lalu lintas baru; setiap akuisisi menambahkan protokol likuiditas unik (seperti penerbitan, budaya, leverage), bukan mengulangi fungsi yang ada. Keunggulan kompetitif inti tetap tidak berubah, semua jalur tetap kembali ke Jupiter.
Dalam DeFi, kode dapat bercabang dalam semalam, tetapi pangsa pasar sulit untuk direplikasi. Merger yang dipimpin oleh pendiri memungkinkan Jupiter untuk menambah pangsa pasar tanpa kehilangan jalur inti, membuat roda terbangnya lebih sulit untuk direplikasi. Seiring dengan kontrol aplikasi yang mengeksekusi dan infrastruktur latensi rendah yang matang, Jupiter mungkin menargetkan tim seperti mesin risiko, lapisan pencocokan, dan tempat khusus, dan mengintegrasikannya ke dalam Jupnet.
Aggregator vs Penyedia
Melihat secara keseluruhan, dua model dominan sedang muncul di DeFi: Jupiter dan Hyperliquid. Keduanya kuat, tetapi strategi yang digunakan sangat berbeda.
Hyperliquid bertujuan untuk mengontrol likuiditas, bukan langsung memiliki hubungan dengan pengguna akhir. Ini menyediakan likuiditas sebagai layanan. Jika dapat membangun pengalaman pengguna yang lebih baik, silakan gunakan buku pesanan dan mesin eksekusi Hyperliquid. Builder Codes didasarkan pada ide ini, orang lain dapat memiliki pengalaman front-end, sementara Hyperliquid diam-diam mendukung back-end, ini adalah model prioritas pemasok.
Jupiter berfokus pada distribusi, ingin memiliki antarmuka, rak, dan pintu masuk pasar, dengan menjadi antarmuka default yang mengagregasi likuiditas yang terdistribusi dan mengarahkannya ke tempat yang diperlukan. Ini berarti mengendalikan hubungan pengguna, bukan hanya mengeksekusi lintasan. Dari kontrak berkelanjutan hingga portofolio, Jupiter berusaha agar semua antarmuka keuangan dimulai dan diakhiri dalam lintasannya.
Namun kontrak berkelanjutan mungkin paling memperlihatkan keterbatasan saat ini dari strategi ini. Jupiter telah membuat kemajuan di Solana, tetapi Hyperliquid masih mendominasi pasar dengan pangsa pasar sekitar 75% dari DEX berkelanjutan. Gambar di bawah ini menunjukkan keunggulan Hyperliquid dalam volume perdagangan asli:
Kedua mode mempertaruhkan skala, tetapi titik awalnya berlawanan. Jupiter percaya bahwa likuiditas mengikuti antarmuka pengguna; Hyperliquid percaya bahwa likuiditas adalah antarmuka. Jupiter membangun pintu masuk, Hyperliquid membangun titik akhir.
Dalam praktiknya, kami menyaksikan perbedaan: jika membutuhkan antarmuka yang luas dan agregasi pengguna, pilih Jupiter; jika membutuhkan kedalaman, kepastian, dan kemampuan untuk menggabungkan, pilih Hyperliquid. Satu sisi mengubah likuiditas menjadi jaringan yang bergantung, sementara sisi lain menjadi dasar yang dibangun oleh banyak orang.
Pemenang bukan hanya yang tercepat sampai, tetapi juga yang tidak bisa ditinggalkan oleh orang lain.
Inilah yang membuat DeFi saat ini sangat menarik. Kita menyaksikan pertarungan filosofi untuk pertama kalinya: satu pihak percaya distribusi adalah benteng, sementara pihak lainnya yakin likuiditas yang menjadi kunci.
Aplikasi adalah platform baru
Ketika Layer 2 Ethereum pertama kali muncul, orang-orang berharap ia menjadi platform baru: tempat netral, aplikasi dapat dikombinasikan, bersaing, dan berkembang. Namun, kenyataannya, L2 tidak seperti yang dibayangkan menjadi platform, tetapi lebih banyak berada di tingkat infrastruktur: menyediakan kecepatan, keamanan, dan dasar teknologi yang dapat diperluas, tetapi tidak mengendalikan hubungan pengguna.
Platform adalah antarmuka tempat perjalanan pengguna dimulai, kebutuhan terakumulasi di sini, kebiasaan terbentuk di sini, dan distribusi bertahan di sini. Jarang sekali L2 yang melewati garis ini, sebagian besar adalah saluran dan bukan rak, sangat sedikit yang membangun distribusi yang bermakna, dan lebih jarang lagi yang menjadi pintu masuk default pengguna.
Sebaliknya, aplikasi seperti Jupiter dan Hyperliquid semakin menunjukkan karakteristik platform. Mereka memiliki hubungan pengguna, tertanam dalam kebiasaan sehari-hari, dan memperkuat posisi mereka melalui akuisisi atau integrasi dengan aplikasi lain. Faktanya, mereka mulai mirip dengan Web2.
Google melampaui mesin pencari dengan mengakuisisi YouTube, mengubah keunggulan pencariannya menjadi dominasi video; Facebook memperluas kendali atas perhatian dengan mengakuisisi Instagram dan WhatsApp. Mereka menargetkan bidang-bidang yang berdekatan di mana mereka tidak hadir tetapi pengguna telah berkumpul, dan kuncinya adalah mengakuisisi pemain kunci di bidang tersebut. Setelah akuisisi, aplikasi-aplikasi ini dapat segera terhubung ke roda distribusi yang sudah ada milik Google dan Facebook, yang menghasilkan penguasaan perhatian pengguna multikanal.
Jupiter sedang menjalankan strategi serupa. Launchpad, alat minting NFT, pengelola portofolio, dan kini Jupnet, semua melayani tujuan yang sama: memperluas jangkauan, menangkap lebih banyak perilaku pengguna, dan mengarahkan lebih banyak likuiditas ke dirinya sendiri. Strateginya adalah menjadi rak, pilihan default, dan titik awal interaksi keuangan.
Namun agregasi bukanlah strategi yang dijamin berhasil. Sejarah penuh dengan upaya akuisisi dan agregasi platform yang gagal, baik karena tidak memiliki hubungan dengan pengguna, atau karena salah memahami cara pembentukan kebiasaan.
Mengambil contoh akuisisi Nokia oleh Microsoft. Ini adalah taruhan pada penguasaan distribusi mobile, tetapi pengguna telah beralih ke ekosistem iOS dan Android. Microsoft memiliki perangkat keras dan perangkat lunak, tetapi perangkat mobile dan sistem operasinya terlalu mirip dengan produk yang sudah ada atau tidak cukup untuk mendorong pengguna beralih. Mereka tidak menguasai lapisan aplikasi, tidak mendapatkan loyalitas pengembang, dan tidak memberikan alasan untuk mengubah perilaku. Kurangnya kontrol terhadap pasokan atau diferensiasi yang jelas membuat produk tidak laku.
Kasus-kasus ini mencerminkan kebenaran inti: akuisisi itu sendiri tidak menciptakan roda terbang. Tanpa titik awal, kebiasaan, atau antarmuka, tidak peduli seberapa banyak fitur yang digabungkan, pengguna tidak akan mengikuti.
Ini membuat DeFi saat ini sangat menarik. Jupiter mengakuisisi front-end, saluran distribusi, dan protokol likuiditas, berusaha menjadi pintu masuk default untuk tumpukan keuangan Solana; Hyperliquid melakukan sebaliknya: membangun kedalaman alih-alih luas, memungkinkan orang lain untuk berputar di sekitar portofolionya.
Dalam arti tertentu, kita sedang menyaksikan perang platform yang sebenarnya terjadi antara aplikasi, bukan antara public chain seperti yang diharapkan banyak orang. Ini menimbulkan pertanyaan yang lebih besar: Jika L2 tidak mengendalikan distribusi, kemana nilai akan mengalir ketika aplikasi di atasnya mengendalikan? Bagaimana dengan protokol gemuk?
Kami mengakhiri dengan pertanyaan yang belum terjawab, karena belum ada kesimpulan. Di masa depan, kami akan membawa pandangan yang lebih tajam, titik data baru, dan lebih banyak cerita serta analogi untuk memperjelas arah semua ini.