Finance décentralisée Depth étude : Restructuration du paysage industriel sous la nouvelle politique de la SEC

I. Introduction : Le nouveau règlement de la SEC et le tournant clé dans le paysage de la réglementation de la Finance décentralisée

La Finance décentralisée (DeFi) a connu un développement rapide depuis 2018, devenant l'un des piliers centraux du système mondial des actifs cryptographiques. Grâce à des protocoles financiers ouverts et sans autorisation, la DeFi offre une riche gamme de fonctions financières, y compris le trading d'actifs, le prêt, les dérivés, les stablecoins et la gestion d'actifs, s'appuyant sur des contrats intelligents, des règlements sur chaîne, des oracles décentralisés et des mécanismes de gouvernance pour réaliser une profonde simulation et reconstruction des structures financières traditionnelles. En particulier depuis l'été 2020, "DeFi Summer", la valeur totale verrouillée (TVL) des protocoles DeFi a brièvement dépassé 180 milliards de dollars, marquant un niveau sans précédent d'évolutivité et de reconnaissance sur le marché dans ce domaine.

Cependant, l'expansion rapide de ce domaine s'accompagne également de problèmes tels que la confusion réglementaire, les risques systémiques et le vide réglementaire. Sous la direction de l'ancien président de la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis, les autorités de régulation américaines ont adopté une stratégie de réglementation plus stricte et d'application concentrée à l'égard de l'industrie des cryptomonnaies, où les protocoles DeFi, les plateformes DEX et les structures de gouvernance DAO ont été inclus dans les catégories de transactions de valeurs mobilières potentiellement illégales, de courtiers non enregistrés ou d'agents de compensation. De 2022 à 2024, plusieurs projets ont fait l'objet d'enquêtes et de lettres d'application sous différentes formes de la part de la SEC ou de la CFTC. Parallèlement, le manque à long terme de critères de jugement sur "l'ampleur de la décentralisation", "l'existence de financements publics" et "la qualification en tant que plateforme de transactions de valeurs mobilières" a plongé l'ensemble de l'industrie DeFi dans des difficultés multiples telles que la limitation de l'évolution technologique, le resserrement des investissements en capital et le départ des développeurs, le tout dans un contexte d'incertitude politique.

Ce cadre réglementaire a connu un changement majeur au deuxième trimestre de 2025. Début juin, le nouveau président de la SEC a évoqué pour la première fois une voie de réglementation proactive concernant la Finance décentralisée lors d'une audition au Congrès sur les technologies financières, et a précisé trois orientations politiques : premièrement, établir un "mécanisme d'exemption innovant" pour les protocoles présentant un haut degré de décentralisation, suspendant certaines obligations d'enregistrement dans un cadre pilote spécifique ; deuxièmement, promouvoir un "cadre réglementaire par classification fonctionnelle", en régulant en fonction de la logique commerciale et des opérations sur la chaîne des protocoles, plutôt que de classer systématiquement selon "l'utilisation de tokens" pour les considérer comme des plateformes de titres ; troisièmement, intégrer la structure de gouvernance DAO et les projets d'actifs réels sur la chaîne (RWA) dans un bac à sable réglementaire de finance ouverte, en utilisant des outils réglementaires à faible risque et traçables pour s'adapter aux prototypes technologiques en rapide évolution. Ce changement de politique résonne avec le livre blanc publié par le Conseil de stabilité financière du Trésor américain (FSOC) en mai de la même année, qui a proposé pour la première fois d'utiliser des bacs à sable réglementaires et des mécanismes de tests fonctionnels pour protéger les droits des investisseurs tout en évitant "d'étouffer l'innovation".

II. Évolution du parcours réglementaire aux États-Unis : de la "illégalité par défaut" à la logique de "l'adaptation fonctionnelle"

L'évolution de la régulation de la finance décentralisée (DeFi) par les États-Unis est à la fois un reflet de la manière dont son cadre de conformité financière répond aux défis des nouvelles technologies, et une profonde illustration du mécanisme d'équilibre entre "innovation financière" et "prévention des risques" au sein des autorités de régulation. La posture politique actuelle de la SEC à l'égard de la DeFi n'est pas un événement isolé, mais le produit d'une lutte et d'une évolution progressive de la logique réglementaire entre plusieurs organismes au cours des cinq dernières années. Pour comprendre les bases de cette transformation, il est nécessaire de remonter aux origines de l'attitude réglementaire au début de l'émergence de la DeFi, aux boucles de rétroaction des principaux événements d'application de la loi, ainsi qu'à la tension systémique dans l'application des lois au niveau fédéral et étatique.

Depuis la formation progressive de l'écosystème DeFi en 2019, la logique de régulation centrale de la SEC s'est toujours appuyée sur le cadre de détermination des valeurs mobilières du Howey Test de 1946, c'est-à-dire que tout arrangement contractuel impliquant un investissement de fonds, une entreprise commune, une attente de profit et dépendant des efforts d'autrui pour réaliser un profit, peut être considéré comme une transaction de valeurs mobilières et soumis à la régulation. Selon ce critère, la grande majorité des jetons émis par les protocoles DeFi (en particulier ceux dotés de droits de gouvernance ou de droits de distribution des revenus) sont présumés être des valeurs mobilières non enregistrées, constituant ainsi un risque potentiel de conformité. De plus, selon les réglementations pertinentes, toute activité de mise en relation, de compensation, de détention ou de recommandation d'actifs numériques, sans exemption claire, pourrait également constituer une activité illégale de courtier ou d'agent de compensation de valeurs mobilières non enregistrées.

Entre 2021 et 2022, la SEC a mené une série d'actions d'exécution très médiatisées. Des cas représentatifs comprennent l'enquête sur certains protocoles pour déterminer s'ils constituent des "opérateurs de plateformes de valeurs mobilières non enregistrés", plusieurs protocoles faisant face à des accusations de "promotion de marché illégale", et même certains protocoles de confidentialité figurant sur des listes de sanctions, montrant que les autorités de régulation ont adopté une stratégie d'exécution vaste, forte et avec des frontières floues dans le domaine de la Finance décentralisée. Le ton réglementaire de cette période peut être résumé par "par défaut illégal", c'est-à-dire que les équipes de projet doivent prouver que la conception de leur protocole ne constitue pas une transaction de valeurs mobilières ou n'est pas soumise à la juridiction américaine, sinon elles s'exposent à des risques de conformité.

Cependant, cette stratégie de régulation « appliquer la loi d'abord, les règles ensuite » est rapidement confrontée à des défis au niveau législatif et judiciaire. Tout d'abord, les résultats de nombreux cas de litige exposent progressivement les limites de l'application des jugements réglementaires dans des conditions décentralisées. Par exemple, certaines décisions judiciaires ont en réalité affaibli la position de la SEC selon laquelle « tous les tokens sont des valeurs mobilières ». En même temps, les litiges juridiques persistants ont fait de la « clarté réglementaire » un sujet central pour l'industrie et le Congrès dans la promotion de la législation sur les cryptomonnaies. Deuxièmement, la SEC est confrontée à des problèmes fondamentaux concernant l'application légale de structures comme les DAO. Étant donné que le fonctionnement des DAO n'a pas d'identité juridique ou de centre de bénéficiaire au sens traditionnel, leur mécanisme d'autonomie sur la chaîne est difficile à classer dans la logique traditionnelle des valeurs mobilières « générées par les efforts d'autrui ». En conséquence, les autorités réglementaires manquent également d'outils juridiques suffisants pour appliquer efficacement des convocations, des amendes ou des injonctions contre les DAO, créant ainsi une impasse dans l'application des lois.

C'est dans ce contexte de consensus institutionnel en cours d'accumulation que la SEC a connu un ajustement stratégique au début de 2025 après un changement de personnel. Le nouveau président a longtemps plaidé pour que la "neutralité technologique" soit la ligne de fond de la régulation, soulignant que la conformité financière devrait être conçue en fonction des fonctions plutôt que des moyens techniques de mise en œuvre des réglementations. Sous sa direction, la SEC a mis en place un groupe de recherche spécialisé et a cofondé avec le ministère des Finances un "Forum d'interaction financière numérique", construisant ainsi un système de classification des risques et d'évaluation de la gouvernance pour les principaux protocoles DeFi à travers des méthodes telles que la modélisation des données, les tests de protocoles et le suivi on-chain. Cette approche réglementaire axée sur la technologie et la hiérarchisation des risques représente une transition de la logique traditionnelle du droit des valeurs mobilières vers une "régulation adaptative fonctionnelle", prenant les fonctions financières réelles et les modes de comportement des protocoles DeFi comme base de conception des politiques, afin d'atteindre une combinaison organique des exigences de conformité et de flexibilité technique.

Il convient de noter que la SEC n'a pas renoncé à sa revendication de pouvoir de réglementation dans le domaine de la Finance décentralisée, mais essaie de construire une stratégie de réglementation plus flexible et itérable. Par exemple, pour les projets DeFi ayant des composants centralisés évidents, il sera prioritaire de leur demander de remplir des obligations d'enregistrement et de divulgation ; pour les protocoles hautement décentralisés et exécutés entièrement sur la chaîne, il pourrait être introduit un mécanisme d'exemption "test technique + audit de gouvernance". De plus, en incitant les porteurs de projets à entrer volontairement dans un environnement réglementaire contrôlé, la SEC prévoit de cultiver un "territoire intermédiaire" pour un écosystème DeFi conforme, tout en garantissant la stabilité du marché et les droits des utilisateurs, afin d'éviter les pertes d'innovation technologique dues à des politiques uniformes.

Dans l'ensemble, la voie réglementaire du DeFi aux États-Unis évolue progressivement d'une application stricte des lois et d'une répression par l'exécution vers une négociation institutionnelle, une identification des fonctions et une orientation des risques. Ce changement reflète non seulement une compréhension approfondie de l'hétérogénéité technologique, mais représente également une tentative des organismes de réglementation d'introduire de nouveaux paradigmes de gouvernance face à un système financier ouvert. Dans la mise en œuvre des politiques futures, parvenir à un équilibre dynamique entre la protection des intérêts des investisseurs, l'assurance de la stabilité du système et la promotion du développement technologique sera le principal défi pour la durabilité du cadre réglementaire du DeFi aux États-Unis et dans le monde.

Trois, les trois grands mots de richesse : la réévaluation de la valeur sous la logique institutionnelle

Avec la mise en œuvre officielle de la nouvelle réglementation de la SEC, l'attitude globale de l'environnement réglementaire américain envers la finance décentralisée a subi un changement substantiel, passant d'un "enforcement rétroactif" à "la conformité proactive" puis à "l'adaptation fonctionnelle", apportant ainsi une incitation institutionnelle positive longtemps attendue au secteur DeFi. Dans le contexte où le nouveau cadre réglementaire se précise progressivement, les acteurs du marché commencent à réévaluer la valeur sous-jacente des protocoles DeFi, et plusieurs secteurs et projets précédemment sous-évalués en raison de "l'incertitude réglementaire" commencent à montrer un potentiel de réévaluation significatif et une valeur d'allocation. D'un point de vue logique institutionnelle, la ligne principale de réévaluation de la valeur dans le domaine DeFi se concentre principalement sur trois directions clés : la prime institutionnelle de la structure d'intermédiation conforme, la position stratégique des infrastructures de liquidité on-chain, et l'espace de reconstruction du crédit des protocoles à hauts rendements endogènes. Ces trois lignes directrices constituent le point de départ clé du prochain "code de richesse" DeFi.

Tout d'abord, avec la SEC mettant l'accent sur la logique de réglementation "orientée vers la fonctionnalité" et proposant d'inclure certaines opérations frontales et protocoles de services dans des mécanismes d'exemption d'enregistrement ou de tests en boîte de sable réglementaire, les intermédiaires conformes sur la chaîne sont en train de devenir une nouvelle zone de valeur. Contrairement à la quête extrême de "décentralisation" de l'écosystème DeFi précoce, la réglementation actuelle et le marché ont généré une demande structurelle pour des "services d'intermédiation conformes", en particulier aux points clés tels que la vérification d'identité (KYC), la lutte contre le blanchiment d'argent en chaîne (AML), la divulgation des risques, et la gouvernance des protocoles. Les projets disposant d'une structure de gouvernance légale claire et d'une licence de service deviendront des voies incontournables pour la conformité. Cette tendance permettra aux protocoles DID fournissant des services KYC en chaîne, aux prestataires de services de garde conformes, ainsi qu'aux plateformes d'exploitation frontales avec une grande transparence de gouvernance de bénéficier d'une plus grande tolérance politique et d'une faveur des investisseurs, entraînant ainsi une transformation de leur système de valorisation de "caractéristiques d'outil technologique" vers "infrastructure institutionnelle". Il convient de noter que certains modules de "chaîne conforme" se développent rapidement dans certaines solutions Layer2 (comme les Rollups avec mécanisme de liste blanche) et joueront également un rôle clé dans l'essor de cette structure d'intermédiation conforme, fournissant une base d'exécution fiable pour la participation du capital financier traditionnel au DeFi.

Deuxièmement, l'infrastructure de liquidité on-chain, en tant que moteur de configuration des ressources sous-jacentes de l'écosystème DeFi, retrouve un soutien stratégique en raison de la clarification institutionnelle. Les plateformes d'agrégation de liquidité, représentées par certains protocoles d'échange décentralisés, ont été confrontées au cours de l'année dernière à de multiples défis tels que l'épuisement de la liquidité, l'inefficacité des incitations aux jetons et l'incertitude réglementaire. Cependant, sous l'impulsion de nouvelles politiques, les plateformes offrant une neutralité de protocole, une haute combinabilité et une transparence de gouvernance redeviendront le choix privilégié pour les flux de fonds structurels dans l'écosystème DeFi. En particulier, dans le cadre du principe "séparation de la réglementation entre le protocole et l'interface utilisateur" proposé par la SEC, les protocoles AMM sous-jacents, en tant qu'outils d'exécution de code on-chain, verront leurs risques juridiques considérablement atténués. De plus, avec l'enrichissement continu des ponts entre les RWA (actifs du monde réel) et les actifs on-chain, la profondeur des transactions on-chain et les attentes en matière d'efficacité des capitaux pourraient bénéficier d'une réparation systémique. En outre, les oracles on-chain et l'infrastructure de diffusion des prix, ne constituant pas d'intermédiaire financier direct dans la classification réglementaire, deviennent des "nœuds neutres à risque contrôlable" clés dans le déploiement DeFi de niveau institutionnel, assumant une importante responsabilité dans la liquidité systémique et la découverte des prix dans le cadre de la conformité.

Encore une fois, les protocoles DeFi avec un taux de rendement interne élevé et un flux de trésorerie stable entreront dans un cycle de restauration de crédit après la libération de la pression institutionnelle, devenant à nouveau le point focal de l'attention des capitaux à risque. Au cours des premiers cycles de développement de la DeFi, certains protocoles de prêt ont établi les bases de crédit de l'ensemble de l'écosystème grâce à leurs modèles de garantie robustes et à leurs mécanismes de liquidation. Cependant, avec la propagation de la crise de crédit cryptographique entre 2022 et 2023, les bilans de ces protocoles DeFi ont été confrontés à des pressions de liquidation, avec des événements fréquents tels que le désancrage des stablecoins et l'épuisement de la liquidité, aggravés par des inquiétudes concernant la sécurité des actifs dues à des zones grises réglementaires, ce qui a conduit à un affaiblissement général de la confiance du marché et à des risques structurels de prix des jetons déprimés. Aujourd'hui, alors que la réglementation devient progressivement plus claire et qu'un chemin de reconnaissance systématique pour les revenus des protocoles, les modes de gouvernance et les mécanismes d'audit est établi, ces protocoles, grâce à leurs modèles de revenus réels quantifiables et vérifiables sur la chaîne et à leur faible effet de levier opérationnel, ont le potentiel de devenir des "véhicules de flux de trésorerie stables sur la chaîne". Surtout dans le contexte de l'évolution du modèle de stablecoin DeFi vers "multigaranties + ancrage d'actifs réels", certains stablecoins sur la chaîne construiront, sous une réglementation plus claire, une muraille institutionnelle contre les stablecoins centralisés, renforçant ainsi leur position auprès des fonds institutionnels.