Analyse approfondie : Arbitrage à effet de levier d'Ethena, Pendle et Aave
Avec la montée en flèche de la popularité d'Ethena, une chaîne d'arbitrage encombrée fonctionne à grande vitesse : en mettant en gage (e/s) USDe sur une plateforme de prêt pour emprunter des stablecoins, puis en achetant les YT/PT de Pendle pour générer des revenus, une partie des positions redevient PT qui est renvoyé à la plateforme de prêt pour un effet de levier circulaire, afin d'obtenir des points Ethena et d'autres incitations externes. Le résultat est évident, l'exposition des PT sur la plateforme de prêt augmente de manière spectaculaire, et le taux d'utilisation des stablecoins principaux est poussé à un niveau élevé de plus de 80%, rendant l'ensemble du système de plus en plus sensible à toute fluctuation.
Cet article décomposera en profondeur le fonctionnement de cette chaîne de fonds, le mécanisme de sortie et la conception de gestion des risques des plateformes concernées. Mais comprendre le mécanisme n'est que la première étape, le véritable avancement des experts réside dans l'analyse de l'évolution du cadre. Nous avons souvent l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour examiner le "passé", tandis que ce qui fait défaut, c'est précisément comment voir les différentes possibilités du "futur" et vraiment faire --- d'abord définir les limites de risque, puis discuter des rendements.
Arbitrage comment ça fonctionne : de « l'extrémité des revenus » à « l'extrémité du système »
Le chemin d'arbitrage est le suivant : déposer eUSDe ou sUSDe (sUSDe étant eUSDe après mise en gage, avec un rendement natif) sur une plateforme de prêt, emprunter des stablecoins, puis acheter YT/PT dans Pendle. YT correspond aux rendements futurs, tandis que PT, ayant été détaché des rendements, peut toujours être acheté à prix réduit, et peut être conservé jusqu'à l'échéance pour être échangé au pair 1:1, réalisant ainsi un profit sur l'écart. Bien sûr, le véritable "gros lot" est constitué d'incitations externes comme les points Ethena.
Le PT obtenu, en tant que garantie sur la plateforme de prêt, devient le point de départ parfait pour le prêt circulaire : "Garantie PT → Emprunter des stablecoins → Acheter PT/YT → Re-garantir". Ce faisant, l'objectif est d'utiliser l'effet de levier pour obtenir des retours hautement élastiques comme les points Ethena, sur des bénéfices relativement certains.
Comment cette chaîne de financement a-t-elle réécrit le marché des prêts ?
Les actifs soutenus par USDe sont progressivement devenus des garanties principales sur les plateformes de prêt, atteignant une part d'environ 43,5 %, ce qui a directement augmenté l'utilisation des stablecoins principaux USDT/USDC.
Après l'introduction de l'USDe eMode pour le staking PT, le volume des prêts USDe est d'environ 370 millions de dollars, dont environ 220 millions (≈60%) servent des stratégies PT levées, avec un taux d'utilisation passant d'environ 50% à environ 80%.
L'offre de USDe sur les plateformes de prêt est hautement concentrée, les deux principaux acteurs représentant plus de 61 %. Cette concentration, associée à un effet de levier cyclique, amplifie les rendements tout en exacerbant la vulnérabilité du système.
La règle est simple : plus le rendement est attrayant, plus le cycle est encombré, et plus le système entier devient sensible. La moindre fluctuation de prix, de taux d'intérêt ou de liquidité sera implacablement amplifiée par cette chaîne de levier.
Pourquoi « quitter » devient difficile : les contraintes structurelles de Pendle
Pour réduire l'effet de levier ou liquider la position cyclique mentionnée ci-dessus, il y a principalement deux voies :
Sortie par le marché : vendre PT / YT avant l'échéance, échanger contre des stablecoins pour le remboursement et le déblocage.
Départ à l'échéance : détenir PT jusqu'à l'échéance, remboursement 1:1 des actifs sous-jacents. Ce chemin est plus lent, mais plus sûr en cas de fluctuations du marché.
La difficulté de sortie provient principalement de deux contraintes structurelles de Pendle :
Durée fixe : Le PT ne peut pas être racheté directement avant l'échéance, il ne peut être vendu que sur le marché secondaire. Si vous souhaitez "réduire rapidement l'effet de levier", vous devez tenir compte de l'humeur du marché secondaire et supporter les doubles épreuves de la Depth et des fluctuations de prix.
La "plage de rendement implicite" de l'AMM : L'AMM de Pendle est le plus efficace dans la plage de rendement implicite prédéfinie. Une fois que le sentiment du marché change et que la tarification des rendements dépasse cette plage, l'AMM peut devenir "inactif", et les transactions ne peuvent se faire que sur un carnet d'ordres plus mince, ce qui entraîne une augmentation brutale du slippage et des risques de liquidation. Pour prévenir les risques systémiques, la plateforme de prêt a déployé un oracle de risque PT : Lorsque le prix du PT tombe en dessous d'un certain seuil, le marché est directement gelé. Cela peut éviter les créances douteuses, mais signifie également qu'il sera difficile de vendre le PT à court terme, et il ne reste qu'à attendre la reprise du marché ou à conserver jusqu'à l'échéance.
Donc, il n'est généralement pas difficile de sortir lorsque le marché est stable, mais lorsque le marché commence à se re-pricer et que la liquidité devient congestionnée, la sortie devient le principal point de friction, nécessitant une préparation préalable.
Le « frein et l'amortissement » des plateformes de prêt : rendre le désendettement ordonné et contrôlable
Face à ce type de frottement structurel, comment les plateformes de prêt contrôlent-elles les risques ? Elles intègrent un ensemble de mécanismes de "frein et d'amortissement" :
Mécanisme de gel et de prix de base : Si le prix de PT atteint le prix de base de l'oracle et se maintient, le marché concerné peut être gelé jusqu'à l'échéance ; après l'échéance, PT se décompose naturellement en actifs sous-jacents, puis est sécurisé pour la liquidation/déblocage, afin d'éviter autant que possible les décalages de liquidité causés par une structure à durée fixe.
Liquidation internalisée : dans des cas extrêmes, la récompense de liquidation est fixée à 0, un tampon est d'abord constitué puis les garanties sont traitées par étapes : USDe sera vendu sur le marché secondaire une fois que la liquidité sera rétablie, tandis que le PT sera conservé jusqu'à l'échéance, évitant ainsi une vente passive sur un carnet de commandes à liquidité rare sur le marché secondaire, ce qui amplifie le slippage.
Rachat sur liste blanche : si la plateforme de prêt obtient la liste blanche Ethena, elle peut contourner le marché secondaire et racheter directement des stablecoins sous-jacents avec USDe, réduisant ainsi l'impact et améliorant le recouvrement.
Limites des outils d'accompagnement : lorsque la liquidité de l'USDe est tendue, le Debt Swap peut convertir la dette libellée en USDe en USDT/USDC ; mais cela est soumis aux contraintes de configuration de l'E-mode, le transfert nécessite des seuils et des étapes, et nécessite une marge plus suffisante.
La "Base Adaptive" d'Ethena : supportant l'isolement des structures et de la garde
Les plateformes de prêt ont un "frein", tandis que le côté des actifs soutenus a besoin de la "transmission automatique" d'Ethena pour absorber les chocs.
Sur l'état de la structure de soutien et du taux de financement : lorsque le taux de financement baisse ou devient négatif, Ethena réduit l'exposition de couverture et augmente le soutien aux stablecoins ; en mi-mai 2024, la part des stablecoins a atteint environ ~76,3 %, puis est retombée à environ ~50 %, ce qui reste élevé par rapport aux années précédentes, permettant de réduire activement la pression durant les périodes de taux de financement négatifs.
Du point de vue de la capacité de tampon : dans des scénarios extrêmes de saisie LST, l'impact net estimé sur le soutien global de l'USDe est d'environ 0,304 % ; un fonds de réserve de 60 millions de dollars est suffisant pour absorber ce type de choc (représentant seulement environ 27 %), donc l'impact substantiel sur l'ancrage et le remboursement est maîtrisé.
La garde et l'isolement des actifs sont un élément clé : Les actifs d'Ethena ne sont pas directement stockés sur l'échange, mais sont réglés hors bourse et isolés par l'intermédiaire d'un tiers dépositaire. Cela signifie que même si l'échange lui-même rencontre des problèmes opérationnels ou de remboursement, ces actifs en tant que garanties restent indépendants et protégés en termes de propriété. Dans cette architecture d'isolement, un processus d'urgence efficace peut être réalisé : en cas d'interruption de l'échange, le dépositaire peut annuler les positions non réglées après avoir manqué un certain nombre de cycles de règlement, libérant ainsi les garanties, ce qui aide Ethena à déplacer rapidement ses positions de couverture vers d'autres échanges, réduisant ainsi considérablement la fenêtre d'exposition au risque.
Lorsque le désalignement provient principalement de la "re-pricing du rendement implicite" plutôt que de la dégradation du soutien USDe, avec la protection du gel des oracles et de la gestion par couches, le risque de créances douteuses est contrôlable ; ce qui nécessite vraiment une attention particulière ce sont les événements extrêmes liés à la dégradation du soutien.
Ce à quoi vous devriez prêter attention : 6 signaux de risque
Les 6 signaux résumés ci-dessous sont étroitement liés au prêt, à Pendle et à Ethena, et peuvent servir de tableau de bord quotidien pour la surveillance.
Emprunt et taux d'utilisation de USDe : Suivi continu du montant total des emprunts de USDe, de la part des stratégies PT levées et de la courbe de taux d'utilisation. Le taux d'utilisation est resté longtemps supérieur à ~80%, la sensibilité du système a considérablement augmenté (la période de rapport passant de ~50% à ~80%).
Exposition des plateformes de prêt et effet de second ordre des stablecoins : attention à la part des actifs soutenant USDe dans le total des garanties (environ ~43,5 %), ainsi qu'à l'effet de transmission sur l'utilisation des stablecoins majeurs comme USDT/USDC.
Concentration et surcollatéralisation : surveiller la part des dépôts des adresses principales ; lorsque la concentration des adresses principales (comme les deux plus grandes cumulées) dépasse 50-60 %, il faut être vigilant quant aux opérations dans la même direction qui pourraient provoquer un choc de liquidité (pic de la période de rapport >61%).
Proximité de l'intervalle de rendement implicite : vérifier si le rendement implicite de la piscine cible PT/YT se rapproche des limites de l'intervalle prédéfini par l'AMM ; se rapprocher ou dépasser l'intervalle signifie une diminution de l'efficacité des échanges et une augmentation des frictions de sortie.
État de l'oracle de risque PT : surveillez la distance entre le prix du marché PT et le seuil de prix minimum de l'oracle de risque de la plateforme de prêt ; se rapprocher du seuil est un signal fort que la chaîne de levier doit "ralentir de manière ordonnée".
État de support d'Ethena : Vérifiez régulièrement la composition des réserves publiée par Ethena. Les variations du ratio de stablecoins (par exemple, le retour de ~76,3 % à ~50 %) reflètent sa stratégie d'adaptation aux taux de financement et sa capacité de tampon système.
Plus loin, vous pouvez définir un seuil de déclenchement pour chaque signal et planifier à l'avance les actions à entreprendre (par exemple : taux d'utilisation ≥ 80 % → réduire le multiplicateur de cycle).
De l'observation aux limites : Gestion des risques et de la liquidité
Ces signaux doivent finalement servir à la gestion des risques. Nous pouvons les consolider en 4 "limites" claires et opérer autour de ce cycle fermé : "plafond de risque → seuil de déclenchement → action de disposition".
frontière 1 : multiplicateur de boucle
L'effet de levier circulaire augmente les rendements (lorsqu'il est combiné avec des incitations externes) tout en amplifiant la sensibilité au prix, aux taux d'intérêt et à la liquidité ; plus le multiplicateur est élevé, plus la marge de sortie est faible.
Limite : définir le multiplicateur de cycle maximum et la redondance minimale de la marge (comme la limite inférieure LTV/Facteur de santé).
Déclenchement : Taux d'utilisation ≥ 80% / Taux d'intérêt des prêts en stablecoins en forte hausse / Proximité de l'intervalle en augmentation.
Action : réduire le multiplicateur, ajouter des marges, suspendre les nouveaux cycles ; passer à "détenir jusqu'à l'échéance" si nécessaire.
Limite 2 : contraintes de temps (PT)
PT ne peut pas être racheté avant l'échéance, "tenir jusqu'à l'échéance" doit être considéré comme un chemin régulier et non comme une mesure temporaire.
Limite : définir un plafond pour les positions dépendant de la "vente avant l'échéance".
Déclenchement : le taux de rendement implicite dépasse la plage / la profondeur du marché chute brusquement / le prix de base de l'oracle est proche.
Actions : Augmenter la proportion de liquidités et de marges, ajuster la priorité de sortie ; établir une période de gel "réduction seulement" si nécessaire.
limite 3 : état de l'oracle
Le prix se rapproche du seuil de prix le plus bas ou déclenche le gel, ce qui signifie que la chaîne entre dans une phase de désendettement ordonnée.
Limite : écart de prix minimum (buffer) par rapport au prix de base de l'oracle et fenêtre d'observation la plus courte.
Déclenchement : écart ≤ seuil prédéfini / Déclenchement du signal de gel.
Action : réduction progressive de la position, augmentation de l'alerte de liquidation, exécution du Debt Swap / SOP de réduction de levier, et augmentation de la fréquence de sondage des données.
frontière 4 : frottement des outils
Les échanges de dettes, la migration eMode, etc. sont efficaces en période de tension, mais présentent des frictions telles que des seuils, des temps d'attente, des marges supplémentaires et des glissements.
Limite : montant disponible de l'outil / fenêtre de temps et glissement maximal acceptable et coût.
Déclenchement : le taux d'intérêt des emprunts ou le temps d'attente dépasse le seuil / la profondeur des transactions tombe en dessous du minimum.
Action : Réserver des fonds en excédent, changer de canal alternatif (liquidation progressive / maintenir jusqu'à l'échéance / rachat sur liste blanche), et suspendre l'expansion de la stratégie.
Conclusion et orientations futures
Dans l'ensemble, l'arbitrage entre Ethena et Pendle a tissé une chaîne de transmission allant de la "magnétisme des revenus" à "l'élasticité du système" entre les plateformes de prêt, Pendle et Ethena. Le cycle des fonds a augmenté la sensibilité, tandis que les contraintes structurelles du marché ont relevé le seuil de sortie, et le protocole a fourni un tampon grâce à ses conceptions de gestion des risques.
Dans le domaine de la DeFi, l'avancement des capacités d'analyse se manifeste par la manière dont nous regardons et utilisons les données. Nous avons l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour revenir sur le "passé", par exemple en suivant les variations de position des adresses principales ou les tendances d'utilisation des protocoles, etc. C'est important, car cela peut nous aider à identifier des vulnérabilités systémiques telles que la forte levée et la concentration. Mais ses limites sont également évidentes : les données historiques montrent un "instantané statique" des risques, mais ne peuvent pas nous dire comment ces risques statiques évolueront en un effondrement dynamique du système lorsque la tempête du marché se profile.
Pour comprendre ces risques latents et en déduire les voies de transmission, il est nécessaire d'introduire un caractère prospectif.
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MysteryBoxOpener
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Analyse des risques et des opportunités de l'arbitrage de levier entre Ethena, Pendle et Aave
Analyse approfondie : Arbitrage à effet de levier d'Ethena, Pendle et Aave
Avec la montée en flèche de la popularité d'Ethena, une chaîne d'arbitrage encombrée fonctionne à grande vitesse : en mettant en gage (e/s) USDe sur une plateforme de prêt pour emprunter des stablecoins, puis en achetant les YT/PT de Pendle pour générer des revenus, une partie des positions redevient PT qui est renvoyé à la plateforme de prêt pour un effet de levier circulaire, afin d'obtenir des points Ethena et d'autres incitations externes. Le résultat est évident, l'exposition des PT sur la plateforme de prêt augmente de manière spectaculaire, et le taux d'utilisation des stablecoins principaux est poussé à un niveau élevé de plus de 80%, rendant l'ensemble du système de plus en plus sensible à toute fluctuation.
Cet article décomposera en profondeur le fonctionnement de cette chaîne de fonds, le mécanisme de sortie et la conception de gestion des risques des plateformes concernées. Mais comprendre le mécanisme n'est que la première étape, le véritable avancement des experts réside dans l'analyse de l'évolution du cadre. Nous avons souvent l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour examiner le "passé", tandis que ce qui fait défaut, c'est précisément comment voir les différentes possibilités du "futur" et vraiment faire --- d'abord définir les limites de risque, puis discuter des rendements.
Arbitrage comment ça fonctionne : de « l'extrémité des revenus » à « l'extrémité du système »
Le chemin d'arbitrage est le suivant : déposer eUSDe ou sUSDe (sUSDe étant eUSDe après mise en gage, avec un rendement natif) sur une plateforme de prêt, emprunter des stablecoins, puis acheter YT/PT dans Pendle. YT correspond aux rendements futurs, tandis que PT, ayant été détaché des rendements, peut toujours être acheté à prix réduit, et peut être conservé jusqu'à l'échéance pour être échangé au pair 1:1, réalisant ainsi un profit sur l'écart. Bien sûr, le véritable "gros lot" est constitué d'incitations externes comme les points Ethena.
Le PT obtenu, en tant que garantie sur la plateforme de prêt, devient le point de départ parfait pour le prêt circulaire : "Garantie PT → Emprunter des stablecoins → Acheter PT/YT → Re-garantir". Ce faisant, l'objectif est d'utiliser l'effet de levier pour obtenir des retours hautement élastiques comme les points Ethena, sur des bénéfices relativement certains.
Comment cette chaîne de financement a-t-elle réécrit le marché des prêts ?
Les actifs soutenus par USDe sont progressivement devenus des garanties principales sur les plateformes de prêt, atteignant une part d'environ 43,5 %, ce qui a directement augmenté l'utilisation des stablecoins principaux USDT/USDC.
Après l'introduction de l'USDe eMode pour le staking PT, le volume des prêts USDe est d'environ 370 millions de dollars, dont environ 220 millions (≈60%) servent des stratégies PT levées, avec un taux d'utilisation passant d'environ 50% à environ 80%.
L'offre de USDe sur les plateformes de prêt est hautement concentrée, les deux principaux acteurs représentant plus de 61 %. Cette concentration, associée à un effet de levier cyclique, amplifie les rendements tout en exacerbant la vulnérabilité du système.
La règle est simple : plus le rendement est attrayant, plus le cycle est encombré, et plus le système entier devient sensible. La moindre fluctuation de prix, de taux d'intérêt ou de liquidité sera implacablement amplifiée par cette chaîne de levier.
Pourquoi « quitter » devient difficile : les contraintes structurelles de Pendle
Pour réduire l'effet de levier ou liquider la position cyclique mentionnée ci-dessus, il y a principalement deux voies :
Sortie par le marché : vendre PT / YT avant l'échéance, échanger contre des stablecoins pour le remboursement et le déblocage.
Départ à l'échéance : détenir PT jusqu'à l'échéance, remboursement 1:1 des actifs sous-jacents. Ce chemin est plus lent, mais plus sûr en cas de fluctuations du marché.
La difficulté de sortie provient principalement de deux contraintes structurelles de Pendle :
Durée fixe : Le PT ne peut pas être racheté directement avant l'échéance, il ne peut être vendu que sur le marché secondaire. Si vous souhaitez "réduire rapidement l'effet de levier", vous devez tenir compte de l'humeur du marché secondaire et supporter les doubles épreuves de la Depth et des fluctuations de prix.
La "plage de rendement implicite" de l'AMM : L'AMM de Pendle est le plus efficace dans la plage de rendement implicite prédéfinie. Une fois que le sentiment du marché change et que la tarification des rendements dépasse cette plage, l'AMM peut devenir "inactif", et les transactions ne peuvent se faire que sur un carnet d'ordres plus mince, ce qui entraîne une augmentation brutale du slippage et des risques de liquidation. Pour prévenir les risques systémiques, la plateforme de prêt a déployé un oracle de risque PT : Lorsque le prix du PT tombe en dessous d'un certain seuil, le marché est directement gelé. Cela peut éviter les créances douteuses, mais signifie également qu'il sera difficile de vendre le PT à court terme, et il ne reste qu'à attendre la reprise du marché ou à conserver jusqu'à l'échéance.
Donc, il n'est généralement pas difficile de sortir lorsque le marché est stable, mais lorsque le marché commence à se re-pricer et que la liquidité devient congestionnée, la sortie devient le principal point de friction, nécessitant une préparation préalable.
Le « frein et l'amortissement » des plateformes de prêt : rendre le désendettement ordonné et contrôlable
Face à ce type de frottement structurel, comment les plateformes de prêt contrôlent-elles les risques ? Elles intègrent un ensemble de mécanismes de "frein et d'amortissement" :
Mécanisme de gel et de prix de base : Si le prix de PT atteint le prix de base de l'oracle et se maintient, le marché concerné peut être gelé jusqu'à l'échéance ; après l'échéance, PT se décompose naturellement en actifs sous-jacents, puis est sécurisé pour la liquidation/déblocage, afin d'éviter autant que possible les décalages de liquidité causés par une structure à durée fixe.
Liquidation internalisée : dans des cas extrêmes, la récompense de liquidation est fixée à 0, un tampon est d'abord constitué puis les garanties sont traitées par étapes : USDe sera vendu sur le marché secondaire une fois que la liquidité sera rétablie, tandis que le PT sera conservé jusqu'à l'échéance, évitant ainsi une vente passive sur un carnet de commandes à liquidité rare sur le marché secondaire, ce qui amplifie le slippage.
Rachat sur liste blanche : si la plateforme de prêt obtient la liste blanche Ethena, elle peut contourner le marché secondaire et racheter directement des stablecoins sous-jacents avec USDe, réduisant ainsi l'impact et améliorant le recouvrement.
Limites des outils d'accompagnement : lorsque la liquidité de l'USDe est tendue, le Debt Swap peut convertir la dette libellée en USDe en USDT/USDC ; mais cela est soumis aux contraintes de configuration de l'E-mode, le transfert nécessite des seuils et des étapes, et nécessite une marge plus suffisante.
La "Base Adaptive" d'Ethena : supportant l'isolement des structures et de la garde
Les plateformes de prêt ont un "frein", tandis que le côté des actifs soutenus a besoin de la "transmission automatique" d'Ethena pour absorber les chocs.
Sur l'état de la structure de soutien et du taux de financement : lorsque le taux de financement baisse ou devient négatif, Ethena réduit l'exposition de couverture et augmente le soutien aux stablecoins ; en mi-mai 2024, la part des stablecoins a atteint environ ~76,3 %, puis est retombée à environ ~50 %, ce qui reste élevé par rapport aux années précédentes, permettant de réduire activement la pression durant les périodes de taux de financement négatifs.
Du point de vue de la capacité de tampon : dans des scénarios extrêmes de saisie LST, l'impact net estimé sur le soutien global de l'USDe est d'environ 0,304 % ; un fonds de réserve de 60 millions de dollars est suffisant pour absorber ce type de choc (représentant seulement environ 27 %), donc l'impact substantiel sur l'ancrage et le remboursement est maîtrisé.
La garde et l'isolement des actifs sont un élément clé : Les actifs d'Ethena ne sont pas directement stockés sur l'échange, mais sont réglés hors bourse et isolés par l'intermédiaire d'un tiers dépositaire. Cela signifie que même si l'échange lui-même rencontre des problèmes opérationnels ou de remboursement, ces actifs en tant que garanties restent indépendants et protégés en termes de propriété. Dans cette architecture d'isolement, un processus d'urgence efficace peut être réalisé : en cas d'interruption de l'échange, le dépositaire peut annuler les positions non réglées après avoir manqué un certain nombre de cycles de règlement, libérant ainsi les garanties, ce qui aide Ethena à déplacer rapidement ses positions de couverture vers d'autres échanges, réduisant ainsi considérablement la fenêtre d'exposition au risque.
Lorsque le désalignement provient principalement de la "re-pricing du rendement implicite" plutôt que de la dégradation du soutien USDe, avec la protection du gel des oracles et de la gestion par couches, le risque de créances douteuses est contrôlable ; ce qui nécessite vraiment une attention particulière ce sont les événements extrêmes liés à la dégradation du soutien.
Ce à quoi vous devriez prêter attention : 6 signaux de risque
Les 6 signaux résumés ci-dessous sont étroitement liés au prêt, à Pendle et à Ethena, et peuvent servir de tableau de bord quotidien pour la surveillance.
Emprunt et taux d'utilisation de USDe : Suivi continu du montant total des emprunts de USDe, de la part des stratégies PT levées et de la courbe de taux d'utilisation. Le taux d'utilisation est resté longtemps supérieur à ~80%, la sensibilité du système a considérablement augmenté (la période de rapport passant de ~50% à ~80%).
Exposition des plateformes de prêt et effet de second ordre des stablecoins : attention à la part des actifs soutenant USDe dans le total des garanties (environ ~43,5 %), ainsi qu'à l'effet de transmission sur l'utilisation des stablecoins majeurs comme USDT/USDC.
Concentration et surcollatéralisation : surveiller la part des dépôts des adresses principales ; lorsque la concentration des adresses principales (comme les deux plus grandes cumulées) dépasse 50-60 %, il faut être vigilant quant aux opérations dans la même direction qui pourraient provoquer un choc de liquidité (pic de la période de rapport >61%).
Proximité de l'intervalle de rendement implicite : vérifier si le rendement implicite de la piscine cible PT/YT se rapproche des limites de l'intervalle prédéfini par l'AMM ; se rapprocher ou dépasser l'intervalle signifie une diminution de l'efficacité des échanges et une augmentation des frictions de sortie.
État de l'oracle de risque PT : surveillez la distance entre le prix du marché PT et le seuil de prix minimum de l'oracle de risque de la plateforme de prêt ; se rapprocher du seuil est un signal fort que la chaîne de levier doit "ralentir de manière ordonnée".
État de support d'Ethena : Vérifiez régulièrement la composition des réserves publiée par Ethena. Les variations du ratio de stablecoins (par exemple, le retour de ~76,3 % à ~50 %) reflètent sa stratégie d'adaptation aux taux de financement et sa capacité de tampon système.
Plus loin, vous pouvez définir un seuil de déclenchement pour chaque signal et planifier à l'avance les actions à entreprendre (par exemple : taux d'utilisation ≥ 80 % → réduire le multiplicateur de cycle).
De l'observation aux limites : Gestion des risques et de la liquidité
Ces signaux doivent finalement servir à la gestion des risques. Nous pouvons les consolider en 4 "limites" claires et opérer autour de ce cycle fermé : "plafond de risque → seuil de déclenchement → action de disposition".
frontière 1 : multiplicateur de boucle
L'effet de levier circulaire augmente les rendements (lorsqu'il est combiné avec des incitations externes) tout en amplifiant la sensibilité au prix, aux taux d'intérêt et à la liquidité ; plus le multiplicateur est élevé, plus la marge de sortie est faible.
Limite : définir le multiplicateur de cycle maximum et la redondance minimale de la marge (comme la limite inférieure LTV/Facteur de santé).
Déclenchement : Taux d'utilisation ≥ 80% / Taux d'intérêt des prêts en stablecoins en forte hausse / Proximité de l'intervalle en augmentation.
Action : réduire le multiplicateur, ajouter des marges, suspendre les nouveaux cycles ; passer à "détenir jusqu'à l'échéance" si nécessaire.
Limite 2 : contraintes de temps (PT)
PT ne peut pas être racheté avant l'échéance, "tenir jusqu'à l'échéance" doit être considéré comme un chemin régulier et non comme une mesure temporaire.
Limite : définir un plafond pour les positions dépendant de la "vente avant l'échéance".
Déclenchement : le taux de rendement implicite dépasse la plage / la profondeur du marché chute brusquement / le prix de base de l'oracle est proche.
Actions : Augmenter la proportion de liquidités et de marges, ajuster la priorité de sortie ; établir une période de gel "réduction seulement" si nécessaire.
limite 3 : état de l'oracle
Le prix se rapproche du seuil de prix le plus bas ou déclenche le gel, ce qui signifie que la chaîne entre dans une phase de désendettement ordonnée.
Limite : écart de prix minimum (buffer) par rapport au prix de base de l'oracle et fenêtre d'observation la plus courte.
Déclenchement : écart ≤ seuil prédéfini / Déclenchement du signal de gel.
Action : réduction progressive de la position, augmentation de l'alerte de liquidation, exécution du Debt Swap / SOP de réduction de levier, et augmentation de la fréquence de sondage des données.
frontière 4 : frottement des outils
Les échanges de dettes, la migration eMode, etc. sont efficaces en période de tension, mais présentent des frictions telles que des seuils, des temps d'attente, des marges supplémentaires et des glissements.
Limite : montant disponible de l'outil / fenêtre de temps et glissement maximal acceptable et coût.
Déclenchement : le taux d'intérêt des emprunts ou le temps d'attente dépasse le seuil / la profondeur des transactions tombe en dessous du minimum.
Action : Réserver des fonds en excédent, changer de canal alternatif (liquidation progressive / maintenir jusqu'à l'échéance / rachat sur liste blanche), et suspendre l'expansion de la stratégie.
Conclusion et orientations futures
Dans l'ensemble, l'arbitrage entre Ethena et Pendle a tissé une chaîne de transmission allant de la "magnétisme des revenus" à "l'élasticité du système" entre les plateformes de prêt, Pendle et Ethena. Le cycle des fonds a augmenté la sensibilité, tandis que les contraintes structurelles du marché ont relevé le seuil de sortie, et le protocole a fourni un tampon grâce à ses conceptions de gestion des risques.
Dans le domaine de la DeFi, l'avancement des capacités d'analyse se manifeste par la manière dont nous regardons et utilisons les données. Nous avons l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour revenir sur le "passé", par exemple en suivant les variations de position des adresses principales ou les tendances d'utilisation des protocoles, etc. C'est important, car cela peut nous aider à identifier des vulnérabilités systémiques telles que la forte levée et la concentration. Mais ses limites sont également évidentes : les données historiques montrent un "instantané statique" des risques, mais ne peuvent pas nous dire comment ces risques statiques évolueront en un effondrement dynamique du système lorsque la tempête du marché se profile.
Pour comprendre ces risques latents et en déduire les voies de transmission, il est nécessaire d'introduire un caractère prospectif.