À la recherche d'actifs déterministes off-chain : Analyse de trois types d'actifs de revenu en chiffrement

Dans un contexte d'incertitude croissante de l'économie mondiale, les investisseurs recherchent des actifs capables de traverser les fluctuations du marché et de bénéficier d'un soutien structurel. Les "actifs générateurs de revenus" dans le système financier chiffré sont devenus progressivement le point focal de l'attention des investisseurs, considérés comme un point d'ancrage pour rechercher des rendements solides dans un environnement de marché tumultueux. Cependant, dans le monde chiffré, le concept d'"intérêt" a dépassé la valeur temporelle du capital au sens traditionnel, étant souvent le produit de l'interaction entre la conception des protocoles et les attentes du marché.

Pour trouver la véritable "détermination" sur le marché du chiffrement, les investisseurs doivent comprendre en profondeur les mécanismes sous-jacents, et ne pas se contenter de se concentrer sur les chiffres des taux d'intérêt en surface. Cet article analysera la véritable source et la logique des risques des actifs générant des intérêts en chiffrement, en essayant de trouver de la certitude dans l'incertitude.

Depuis le début du cycle de hausse des taux d'intérêt de la Réserve fédérale en 2022, le concept de "taux d'intérêt off-chain" est progressivement entré dans la conscience collective. Face à un taux d'intérêt sans risque maintenu à long terme dans le monde réel entre 4 et 5 %, les investisseurs en chiffrement commencent à réévaluer les sources de rendement et la structure des risques des actifs off-chain. Un nouveau récit se forme discrètement — les actifs crypto générateurs de rendement (Yield-bearing Crypto Assets), qui tentent de construire des produits financiers "concurrents de l'environnement macroéconomique des taux d'intérêt".

Cependant, les sources de revenus des actifs générateurs d'intérêts varient considérablement. Des flux de trésorerie "autofinancés" provenant du protocole lui-même, aux illusions de revenus dépendant d'incitations externes, en passant par l'intégration et le transfert de systèmes de taux d'intérêt off-chain, les différentes structures reflètent des mécanismes de durabilité et de tarification des risques fondamentalement différents. Nous pouvons grossièrement diviser les actifs générateurs d'intérêts des applications décentralisées (DApp) actuelles en trois catégories : revenus exogènes, revenus endogènes et actifs du monde réel (RWA) liés.

Rendement exogène : Illusion d'intérêt alimentée par des subventions

L'émergence des rendements exogènes est un reflet de la logique de croissance rapide au début du développement de la DeFi. En l'absence de demande utilisateur mature et de flux de trésorerie réels, le marché a été remplacé par une "illusion d'incitation". Tout comme les premières plateformes de covoiturage utilisaient des subventions pour attirer des utilisateurs, de nombreux protocoles DeFi tentent également d'attirer l'attention des utilisateurs et de verrouiller des actifs en utilisant d'énormes incitations en tokens, dans le but de "proposer des rendements".

Cependant, ce type de subvention ressemble essentiellement à une opération à court terme où le marché des capitaux "paye" pour les indicateurs de croissance, et non à un modèle de revenus durable. Cela est devenu un standard pour le démarrage à froid des nouveaux protocoles - que ce soit Layer2, blockchain modulaire, ou LSDfi, SocialFi, la logique d'incitation est la même : dépendre des nouveaux flux de capitaux ou de l'inflation des jetons, la structure est similaire à un "Ponzi". La plateforme attire les utilisateurs à déposer de l'argent avec des rendements élevés, puis retarde le paiement par des "règles de déblocage" complexes. Ces rendements annuels de plusieurs centaines, voire de milliers, ne sont souvent que des jetons "imprimés" par la plateforme.

L'effondrement de Terra en 2022 est un exemple typique : cet écosystème off-chain a attiré de nombreux utilisateurs en offrant un rendement annuel en stablecoins allant jusqu'à 20 % grâce au protocole Anchor. Cependant, ces rendements reposaient principalement sur des subventions externes plutôt que sur des revenus réels au sein de l'écosystème.

D'après l'expérience historique, une fois que les incitations externes diminuent, une grande quantité de jetons subventionnés sera vendue, ce qui nuira à la confiance des utilisateurs et entraînera une spirale mortelle de la baisse du TVL et du prix des jetons. Les données montrent qu'après le déclin de l'engouement pour DeFi Summer en 2022, environ 30 % des projets DeFi ont vu leur capitalisation boursière chuter de plus de 90 %, ce qui est souvent lié à des subventions trop élevées.

Les investisseurs qui cherchent à trouver un "flux de trésorerie stable" doivent être plus vigilants quant à l'existence d'un véritable mécanisme de création de valeur derrière les rendements. Utiliser une promesse d'inflation future pour justifier les rendements d'aujourd'hui n'est finalement pas un modèle commercial durable.

Rendement endogène : redistribution de la valeur d'usage

Le revenu endogène fait référence aux revenus générés par le protocole lui-même à travers "des actions concrètes" redistribués aux utilisateurs. Il ne dépend pas de l'émission de jetons ou de subventions externes, mais est généré naturellement par des activités commerciales réelles, telles que les intérêts de prêt, les frais de transaction, voire les pénalités lors des liquidations de défaut. Ces revenus sont similaires aux "dividendes" dans la finance traditionnelle, et sont donc également appelés flux de trésorerie cryptographiques "s'apparant à des dividendes".

La principale caractéristique de ce type de revenu est sa boucle fermée et sa durabilité : la logique de profit est claire et la structure est également plus saine. Tant que le protocole fonctionne et que des utilisateurs l'utilisent, des revenus sont générés, sans avoir besoin de dépendre de l'argent du marché ou d'incitations à l'inflation pour maintenir son fonctionnement.

Nous pouvons classer ce type de revenus en trois prototypes :

1. Type de marge d'emprunt : c'est le modèle le plus courant et le plus facile à comprendre dans les premiers jours de DeFi. Les utilisateurs déposent des fonds dans un protocole de prêt, et le protocole met en relation les emprunteurs et les prêteurs pour en tirer des marges d'intérêt. Sa nature est similaire au modèle "dépôt-emprunt" des banques traditionnelles. Ce type de mécanisme est transparent et efficace, mais son niveau de rendement est étroitement lié au sentiment du marché.

2. Modèle de remboursement des frais : ce type de mécanisme de revenus est plus proche du modèle de distribution de dividendes aux actionnaires dans les entreprises traditionnelles. Le protocole rembourse une partie des revenus d'exploitation (comme les frais de transaction) aux participants qui fournissent un soutien en ressources, par exemple les fournisseurs de liquidité (LP) ou les stakers de jetons. Certains échanges décentralisés répartissent une partie des frais générés par l'échange, proportionnellement, entre les utilisateurs qui fournissent de la liquidité. Ce type de revenu provient entièrement des activités économiques endogènes du protocole, sans dépendre de subventions externes.

3. Revenus basés sur des services de protocole : il s'agit d'une catégorie de revenus endogènes qui présente la structure d'innovation la plus marquée dans la finance cryptographique, dont la logique est proche du modèle traditionnel où les fournisseurs d'infrastructures commerciales offrent des services clés à leurs clients et perçoivent des frais. Par exemple, certains protocoles fournissent un soutien en matière de sécurité à d'autres systèmes grâce à un mécanisme de "re-staking" et en tirent des retours. Ces revenus ne dépendent pas des intérêts de prêt ou des frais de transaction, mais proviennent de la tarification de marché de la capacité de service du protocole lui-même.

Réalité des taux d'intérêt en off-chain : L'essor des RWA et des stablecoins à intérêt

Avec le marché devenant progressivement plus rationnel, de plus en plus de capitaux commencent à rechercher des mécanismes de retour plus stables et plus prévisibles : les actifs on-chain ancrés aux taux d'intérêt du monde réel. Le cœur de cette logique réside dans : connecter les stablecoins on-chain ou les actifs chiffrés à des instruments financiers à faible risque off-chain, tels que les obligations d'État à court terme, les fonds de marché monétaire ou le crédit institutionnel, afin de conserver la flexibilité des actifs chiffrés tout en obtenant des "taux d'intérêt déterministes du monde financier traditionnel".

Dans le même temps, les stablecoins à intérêts, en tant que dérivés des RWA, commencent également à faire leur apparition. Contrairement aux stablecoins traditionnels, ces actifs ne sont pas ancrés passivement au dollar américain, mais intègrent activement les revenus off-chain au sein du token lui-même. On peut prendre comme exemple certains protocoles qui ont lancé des stablecoins à intérêts, qui calculent les intérêts quotidiennement, avec des sources de revenus provenant de bons du Trésor à court terme. En investissant dans des bons du Trésor américain, ils offrent aux utilisateurs un revenu stable, avec un rendement proche de 4%, supérieur à celui des comptes d'épargne traditionnels.

Ces innovations tentent de remodeler la logique d'utilisation du "dollar numérique", le rendant plus semblable à un "compte d'intérêt" off-chain. Grâce à l'effet de connectivité des RWA, RWA+PayFi représente également un scénario intéressant à surveiller à l'avenir : intégrer directement des actifs à revenus stables dans les outils de paiement, brisant ainsi la dichotomie entre "actifs" et "liquidité".

Trois indicateurs pour trouver des actifs générant des revenus durables

L'évolution logique du "chiffrement des actifs générant des intérêts" reflète en réalité le processus par lequel le marché revient progressivement à la rationalité et redéfinit le "revenu durable". Des incitations à forte inflation initiales, des subventions de jetons de gouvernance, jusqu'à présent où de plus en plus de protocoles mettent l'accent sur leur capacité d'auto-financement et même sur la connexion avec les courbes de revenus off-chain, la conception structurelle sort de la phase grossière de "captation de fonds par surenchère" pour se tourner vers une tarification des risques plus transparente et raffinée. Pour les investisseurs recherchant des rendements stables, les trois indicateurs suivants peuvent évaluer efficacement la durabilité des actifs générant des intérêts :

1. La source de revenus est-elle "endogène" et durable ? Un actif générant des revenus véritablement compétitif devrait avoir des revenus provenant des activités de son propre protocole, telles que les intérêts de prêt, les frais de transaction, etc.

2. La structure est-elle transparente ? La confiance off-chain provient de la transparence publique. Le flux de fonds off-chain est-il clair ? La distribution des intérêts est-elle vérifiable ? Existe-t-il un risque de centralisation des dépôts ? La structure des produits financiers doit être claire et le mécanisme doit être public et traçable off-chain pour constituer une véritable garantie de base.

3. Les rendements justifient-ils le coût d'opportunité réel ? Dans l'environnement actuel de taux d'intérêt élevés, si les retours des produits off-chain sont inférieurs aux rendements des obligations d'État, il sera sans aucun doute difficile d'attirer des fonds rationnels.

Cependant, même les "actifs générateurs de revenus" ne sont jamais de véritables actifs sans risque. Peu importe la robustesse de leur structure de rendement, il faut rester vigilant face aux risques techniques, de conformité et de liquidité dans la structure off-chain. De la suffisance de la logique de liquidation, à la centralisation de la gouvernance du protocole, en passant par la transparence et la traçabilité des arrangements de garde des actifs derrière les RWA, tout cela détermine si les soi-disant "revenus certains" possèdent une véritable capacité de réalisation.

Le marché des actifs générant des revenus à l'avenir pourrait être une reconstruction de la "structure du marché monétaire" off-chain. Dans la finance traditionnelle, le marché monétaire assume la fonction centrale de tarification des fonds grâce à son mécanisme d'ancrage des taux d'intérêt. Aujourd'hui, le monde off-chain établit progressivement ses propres concepts de "référence des taux d'intérêt" et de "rendement sans risque", générant un ordre financier plus solide.