Finanzas descentralizadas Profundidad investigación: reestructuración del panorama industrial bajo la nueva política de la SEC

Uno, Introducción: El nuevo regulador de la SEC y el cambio clave en el panorama regulatorio de las Finanzas descentralizadas

Las Finanzas descentralizadas (DeFi) han experimentado un rápido desarrollo desde 2018, convirtiéndose en uno de los pilares centrales del sistema global de activos criptográficos. A través de protocolos financieros abiertos y sin permisos, DeFi ofrece una rica gama de funciones financieras que incluyen el comercio de activos, préstamos, derivados, monedas estables y gestión de activos, y se basa en contratos inteligentes, liquidaciones en cadena, oráculos descentralizados y mecanismos de gobernanza para lograr una simulación y reconstrucción profunda de las estructuras financieras tradicionales. Especialmente desde el "Verano de DeFi" en 2020, el volumen total de valor bloqueado (TVL) en protocolos DeFi superó en un momento los 180 mil millones de dólares, marcando un nivel sin precedentes en la escalabilidad y el reconocimiento del mercado en este campo.

Sin embargo, la rápida expansión de este campo también continúa acompañada de problemas como la ambigüedad regulatoria, los riesgos sistémicos y el vacío regulatorio. Bajo la dirección del ex presidente de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC), las autoridades reguladoras estadounidenses han adoptado una estrategia de supervisión más estricta y concentrada hacia la industria de las criptomonedas, donde los protocolos DeFi, las plataformas DEX y las estructuras de gobernanza DAO se han incluido en categorías de problemas relacionados con el comercio de valores posiblemente ilegal, agentes no registrados o agentes de liquidación. Desde 2022 hasta 2024, varios proyectos han sido objeto de diferentes formas de investigación y cartas de ejecución por parte de la SEC o la CFTC. Al mismo tiempo, la falta de criterios de evaluación en torno a "si hay suficiente descentralización", "si existen actividades de financiamiento público" y "si constituye una plataforma de comercio de valores" ha llevado a que toda la industria DeFi se encuentre atrapada en múltiples dificultades como la limitación de la evolución tecnológica, la contracción de la inversión de capital y la fuga de desarrolladores en medio de la incertidumbre política.

Este contexto regulatorio experimentó un cambio significativo en el segundo trimestre de 2025. A principios de junio, el nuevo presidente de la SEC presentó por primera vez en una audiencia del Congreso sobre tecnología financiera un camino de exploración regulatoria positiva relacionado con las Finanzas descentralizadas (DeFi), y delineó tres direcciones políticas: primero, establecer un "mecanismo de exención de innovación" para los protocolos con un alto grado de atributos de descentralización, aplazando temporalmente ciertas obligaciones de registro dentro de un alcance de prueba específico; en segundo lugar, promover un "marco regulatorio de clasificación funcional", regulando según la lógica empresarial del protocolo y las operaciones en cadena, en lugar de determinar arbitrariamente si se utilizan Tokens para calificar como plataforma de valores; y en tercer lugar, incluir la estructura de gobernanza DAO y los proyectos de activos del mundo real (RWA) en un sandbox regulatorio de finanzas abiertas, conectando herramientas regulatorias de bajo riesgo y trazables con prototipos tecnológicos de rápido desarrollo. Este cambio de política se corresponde con el libro blanco publicado en mayo del mismo año por el Consejo de Supervisión de Estabilidad Financiera del Departamento del Tesoro de EE. UU. (FSOC), que propuso por primera vez que se debería evitar "suprimir la innovación" al garantizar los derechos de los inversores a través de un sandbox regulatorio y mecanismos de prueba funcional.

Dos, evolución del camino regulador en EE. UU.: de "ilegal por defecto" a la lógica de adaptación funcional

La evolución de la regulación de las Finanzas descentralizadas (DeFi) en los Estados Unidos es un reflejo de cómo su marco de cumplimiento financiero responde a los desafíos de las nuevas tecnologías, y también refleja profundamente el mecanismo de equilibrio entre "innovación financiera" y "prevención de riesgos" que emplean los reguladores. La postura política actual de la SEC hacia DeFi no es un evento aislado, sino el producto de la evolución progresiva de la lógica regulatoria y las luchas entre múltiples instituciones durante los últimos cinco años. Para entender la base de su transformación, es necesario retroceder a las raíces de la actitud regulatoria en los primeros días del auge de DeFi, el ciclo de retroalimentación de los principales eventos de aplicación de la ley y la tensión sistémica en la aplicación de la ley a nivel federal y estatal.

Desde que el ecosistema DeFi comenzó a tomar forma en 2019, la lógica central de regulación de la SEC ha dependido del marco de determinación de valores del Howey Test de 1946, es decir, cualquier arreglo contractual que implique inversión de capital, empresa conjunta, expectativa de beneficios y dependa del esfuerzo de otros para obtener beneficios, puede considerarse una transacción de valores y estar sujeta a regulación. Bajo este estándar, la gran mayoría de los tokens emitidos por protocolos DeFi (especialmente aquellos con peso en gobernanza o derechos de distribución de beneficios) se presumen como valores no registrados, lo que constituye un riesgo potencial de cumplimiento. Además, de acuerdo con las regulaciones pertinentes, cualquier actividad de intermediación, liquidación, tenencia o recomendación de activos digitales, sin una exención clara, también podría constituir una conducta ilegal de un corredor de valores no registrado o una institución de liquidación.

Durante los años 2021 y 2022, la SEC llevó a cabo una serie de acciones de cumplimiento de alto perfil. Los casos representativos incluyen la investigación de ciertos protocolos para determinar si constituyen "operadores de plataformas de valores no registrados", múltiples protocolos enfrentaron acusaciones de "promoción de mercado ilegal", e incluso algunos protocolos de privacidad fueron incluidos en listas de sanciones, lo que muestra que las autoridades regulatorias adoptaron una estrategia de cumplimiento de amplio alcance, fuerte represión y límites difusos en el ámbito de las Finanzas descentralizadas. El tono regulatorio de esta etapa se puede resumir como "predeterminado ilegal", es decir, los equipos de proyectos deben demostrar que el diseño de sus protocolos no constituye transacciones de valores o no está sujeto a la jurisdicción de EE. UU., de lo contrario, enfrentarán riesgos de cumplimiento.

Sin embargo, esta estrategia de regulación de "aplicación de la ley primero, reglas después" pronto se enfrentó a desafíos a nivel legislativo y judicial. En primer lugar, los resultados de numerosos casos de litigio han expuesto gradualmente las limitaciones de la aplicación del juicio regulatorio en condiciones de descentralización. Por ejemplo, ciertos fallos judiciales han debilitado en realidad la posición de la SEC de que "todos los tokens son valores". Al mismo tiempo, los continuos conflictos legales han convertido la "claridad regulatoria" en un tema central para la industria y el Congreso en el impulso de la legislación sobre criptomonedas. En segundo lugar, la SEC enfrenta problemas fundamentales en la aplicación legal de estructuras como las DAO. Dado que la operación de las DAO no tiene una identidad legal en el sentido tradicional o un centro de beneficiarios, su mecanismo de autogobierno en la cadena es difícil de clasificar bajo la lógica tradicional de valores de "generar beneficios a través de esfuerzos ajenos". En consecuencia, las autoridades reguladoras también carecen de herramientas legales suficientes para implementar medidas efectivas como citaciones, multas o prohibiciones contra las DAO, lo que genera un dilema de ineficacia en la aplicación de la ley.

Es en este contexto de acumulación gradual de consenso institucional que la SEC, tras un cambio de personal a principios de 2025, experimentó un ajuste estratégico. El nuevo presidente ha defendido durante mucho tiempo la "neutralidad tecnológica" como el límite regulatorio, enfatizando que el cumplimiento financiero debe diseñarse en función de la función y no del modo de realización tecnológica. Bajo su dirección, la SEC estableció un grupo de investigación especializado y, junto con el Departamento del Tesoro, formó el "Foro de Interacción Financiera Digital" para construir un sistema de evaluación de riesgos y gobernanza para los principales protocolos DeFi a través de modelado de datos, pruebas de protocolos y seguimiento en cadena. Este enfoque regulatorio orientado a la tecnología y estratificado por riesgos representa una transición de la lógica de la ley de valores tradicional hacia una "regulación adaptativa a funciones", es decir, utilizando las funciones financieras reales y los patrones de comportamiento de los protocolos DeFi como base para el diseño de políticas, logrando así una combinación orgánica de requisitos de cumplimiento y flexibilidad técnica.

Es importante señalar que la SEC no ha renunciado a su afirmación de poder regulador en el ámbito de las Finanzas descentralizadas, sino que está intentando construir una estrategia regulatoria más flexible y iterativa. Por ejemplo, se exigirá prioritariamente a los proyectos de DeFi que tengan componentes centralizados evidentes que cumplan con las obligaciones de registro y divulgación; en cuanto a los protocolos que son altamente descentralizados y se ejecutan completamente en cadena, podría introducirse un mecanismo de exención de "pruebas técnicas + auditoría de gobernanza". Además, al guiar a los proyectos a entrar voluntariamente en una caja de arena regulatoria, la SEC planea cultivar un "espacio intermedio" para un ecosistema de DeFi conforme, garantizando la estabilidad del mercado y los derechos de los usuarios, evitando así pérdidas de innovación tecnológica debido a políticas de talla única.

En general, la ruta regulatoria de DeFi en Estados Unidos está evolucionando gradualmente de una aplicación legal estricta y represión de la aplicación a una negociación institucional, identificación de funciones y orientación de riesgos. Este cambio no solo refleja una comprensión más profunda de la heterogeneidad de la tecnología, sino que también representa un intento de las agencias reguladoras de introducir nuevos paradigmas de gobernanza al enfrentar sistemas financieros abiertos. En la implementación de políticas futuras, cómo lograr un equilibrio dinámico entre la protección de los intereses de los inversores, garantizar la estabilidad del sistema y promover el desarrollo tecnológico se convertirá en el desafío central para la sostenibilidad del sistema regulatorio de DeFi en Estados Unidos y en todo el mundo.

Tres, los tres grandes códigos de la riqueza: Revaluación del valor bajo la lógica del sistema

Con la implementación oficial de la nueva regulación de la SEC, la actitud general del entorno regulatorio en EE. UU. hacia las Finanzas descentralizadas ha cambiado de manera sustancial, pasando de "aplicación posterior" a "cumplimiento previo" y luego a "adaptación funcional", lo que ha traído incentivos positivos institucionales muy esperados para el sector DeFi. En el contexto de que el nuevo marco regulatorio se está aclarando gradualmente, los participantes del mercado han comenzado a reevaluar el valor subyacente de los protocolos DeFi; múltiples sectores y proyectos que anteriormente estaban presionados por la "incertidumbre regulatoria" han comenzado a mostrar un notable potencial de revalorización y valor de asignación. Desde la lógica institucional, la línea principal de revalorización del valor en el actual campo DeFi se concentra principalmente en tres direcciones clave: la prima institucional de la estructura de intermediación conforme, la posición estratégica de la infraestructura de liquidez en cadena, y el espacio de reconstrucción de crédito de los protocolos de modelo de rendimiento interno alto. Estas tres líneas principales constituyen el punto de partida clave para la próxima ronda del "código de riqueza" de DeFi.

Primero, con la SEC enfatizando la lógica de regulación "orientada a funciones" y proponiendo la inclusión de ciertos acuerdos de operación y servicio en el registro de exenciones o en mecanismos de pruebas de reguladores, los intermediarios de cumplimiento en la cadena están convirtiéndose en un nuevo lugar de valor. A diferencia de la búsqueda extrema de "desintermediación" en el ecosistema DeFi temprano, la regulación actual y el mercado han generado una demanda estructural de "servicios intermedios de cumplimiento", especialmente en puntos clave como la verificación de identidad (KYC), la lucha contra el lavado de dinero en la cadena (AML), la divulgación de riesgos y la custodia de gobernanza de protocolos. Los proyectos que cuentan con una estructura de gobernanza corporativa clara y licencias de servicio se convertirán en un canal necesario en la ruta de cumplimiento. Esta tendencia permitirá que los protocolos DID que ofrecen servicios KYC en la cadena, los proveedores de servicios de custodia de cumplimiento y las plataformas de operación en la parte frontal con alta transparencia de gobernanza obtengan una mayor tolerancia política y preferencia de los inversores, lo que impulsará la transformación de su sistema de valoración de "atributo de herramienta tecnológica" a "infraestructura institucional". Cabe señalar que algunos módulos de "cadena de cumplimiento" que están surgiendo rápidamente en ciertas soluciones Layer2 (como los Rollups con mecanismos de lista blanca) también desempeñarán un papel clave en el auge de esta estructura de intermediación de cumplimiento, proporcionando una base de ejecución confiable para que el capital financiero tradicional participe en DeFi.

En segundo lugar, la infraestructura de liquidez en cadena, como motor de asignación de recursos subyacente en el ecosistema DeFi, está recuperando el apoyo de valor estratégico debido a la clarificación institucional. Las plataformas de agregación de liquidez, representadas por algunos protocolos de intercambio descentralizado, han enfrentado múltiples desafíos en el último año, como la escasez de liquidez, la ineficacia de los incentivos de tokens y la incertidumbre regulatoria. Sin embargo, impulsadas por nuevas políticas, las plataformas con neutralidad de protocolo, alta combinabilidad y transparencia en la gobernanza volverán a ser la primera opción para el flujo estructural de fondos en el ecosistema DeFi. Especialmente bajo el principio de "separación de la regulación de protocolos y front-end" propuesto por la SEC, los protocolos AMM subyacentes, como herramientas de ejecución de código en cadena, verán una reducción significativa en sus riesgos legales. Además, con el enriquecimiento continuo de los puentes entre RWA (activos del mundo real) y activos en cadena, la profundidad de las transacciones en cadena y las expectativas de eficiencia de capital podrían experimentar una reparación sistémica. Además, los oráculos en cadena y la infraestructura de alimentación de precios, al no constituir intermediarios financieros directos en la clasificación regulatoria, se han convertido en "nodos neutrales controlables de riesgo" clave en el despliegue institucional de DeFi, asumiendo la importante responsabilidad de la liquidez sistémica y el descubrimiento de precios dentro de un marco de cumplimiento.

Una vez más, los protocolos de Finanzas descentralizadas con alta rentabilidad endógena y flujos de efectivo estables experimentarán un ciclo de recuperación crediticia tras la liberación de la presión institucional, volviéndose nuevamente el foco de atención de los fondos de riesgo. En los primeros ciclos de desarrollo de DeFi, algunos protocolos de préstamos se convirtieron en la base crediticia de todo el ecosistema gracias a su robusto modelo de colateral y mecanismo de liquidación. Sin embargo, con la propagación de la crisis crediticia en criptomonedas entre 2022 y 2023, los balances de los protocolos DeFi enfrentaron presión de liquidación, con eventos frecuentes de desanclaje de las stablecoins y agotamiento de liquidez. Además, las dudas sobre la seguridad de los activos provocadas por la zona gris regulatoria hicieron que estos protocolos enfrentaran riesgos estructurales de debilitamiento de la confianza del mercado y precios de tokens deprimidos. Hoy en día, con una regulación que se clarifica gradualmente y la construcción de un camino de reconocimiento sistemático para los ingresos de los protocolos, sus modelos de gobernanza y mecanismos de auditoría, estos protocolos, gracias a sus modelos de ingresos reales cuantificables y verificables en la cadena y su bajo apalancamiento operativo, tienen el potencial de convertirse en "portadores de flujos de efectivo estables en la cadena". Especialmente en la tendencia de evolución del modelo de stablecoins DeFi hacia "colateral múltiple + anclaje de activos reales", algunas stablecoins en la cadena construirán un foso institucional para resistir las stablecoins centralizadas bajo una regulación más clara, aumentando su atractivo para los fondos institucionales.