التمويل اللامركزي العمق دراسة: إعادة تشكيل الصناعة تحت سياسة جديدة من SEC
1. المقدمة: التحول الحاسم في سياسة SEC وهيكل تنظيم التمويل اللامركزي
لقد أصبح التمويل اللامركزي (DeFi) منذ عام 2018 أحد الأعمدة الأساسية في نظام الأصول المشفرة العالمي بفضل تطوره السريع. من خلال بروتوكولات مالية مفتوحة وغير محدودة، يقدم DeFi مجموعة غنية من الوظائف المالية بما في ذلك تداول الأصول، والإقراض، والمشتقات، والعملة المستقرة، وإدارة الأصول، وهو يعتمد من الناحية التقنية على العقود الذكية، والتسويات على السلسلة، وأوراكل اللامركزية وآليات الحوكمة، مما حقق محاكاة وإعادة بناء عميقة للهياكل المالية التقليدية. خاصة منذ "صيف DeFi" في عام 2020، تجاوز إجمالي القيمة المقفلة (TVL) لبروتوكولات DeFi 180 مليار دولار، مما يدل على أن قابلية التوسع والاعتراف السوقي في هذا المجال قد وصلت إلى أعلى مستوياتها على الإطلاق.
ومع ذلك، فإن التوسع السريع في هذا المجال يستمر أيضًا في مواجهة مشاكل مثل الغموض التنظيمي، والمخاطر النظامية، والفراغ التنظيمي. تحت قيادة الرئيس السابق للجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، اتبعت الجهات التنظيمية الأمريكية استراتيجية تنظيمية صارمة ومركزية تجاه صناعة التشفير بشكل عام، حيث تم تضمين بروتوكولات التمويل اللامركزي (DeFi)، ومنصات التداول اللامركزية (DEX)، وهياكل الحكم اللامركزية (DAO) ضمن نطاق القضايا المحتملة المتعلقة بالتداول في الأوراق المالية غير القانونية، والوسطاء غير المسجلين، أو وكلاء التسوية. منذ عام 2022 وحتى عام 2024، تعرضت العديد من المشاريع لأساليب مختلفة من التحقيقات والرسائل التنفيذية من قبل SEC أو CFTC. في الوقت نفسه، فإن معايير التقييم حول "ما إذا كان هناك لامركزية كافية"، و"ما إذا كان هناك سلوك تمويل عام"، و"ما إذا كانت تشكل منصة تداول للأوراق المالية" كانت تفتقر لفترة طويلة، مما أدى إلى دخول صناعة التمويل اللامركزي (DeFi) في حالة من عدم اليقين السياسي تعيق التقدم التكنولوجي، وتقلص الاستثمارات، وهجرة المطورين.
هذا السياق التنظيمي شهد تغييرات كبيرة في الربع الثاني من عام 2025. في أوائل يونيو، اقترح رئيس لجنة الأوراق المالية والبورصات الجديد في جلسة استماع للكونغرس بشأن التكنولوجيا المالية لأول مرة مسار استكشاف تنظيم إيجابي يتعلق بالتمويل اللامركزي، وحدد ثلاثة اتجاهات سياسية: أولاً، إنشاء "آلية إعفاء مبتكرة" للبروتوكولات ذات الخصائص عالية اللامركزية، مما يؤجل بعض الالتزامات التسجيلية ضمن نطاق تجريبي محدد؛ ثانياً، دفع "إطار تنظيم تصنيفي وظيفي"، حيث يتم تنظيم البروتوكولات وفقاً للمنطق التجاري والعمليات على السلسلة، بدلاً من تحديدها كمنصات أوراق مالية بناءً على "استخدام الرموز" كمعيار صارم؛ ثالثاً، دمج هيكل حوكمة الـDAO ومشاريع الأصول الواقعية على السلسلة (RWA) في صندوق التنظيم المالي المفتوح، باستخدام أدوات تنظيمية منخفضة المخاطر وقابلة للتتبع للتواصل مع النماذج التكنولوجية سريعة التطور. إن هذا التحول في السياسة يتماشى مع الورقة البيضاء التي نشرتها لجنة الاستقرار المالي التابعة لوزارة الخزانة الأمريكية (FSOC) في مايو من نفس العام، والتي اقترحت لأول مرة أنه ينبغي استخدام صناديق التنظيم والآليات الوظيفية، مع ضمان حقوق المستثمرين، لتجنب "كبت الابتكار".
ثانياً، تطور مسار التنظيم في الولايات المتحدة: من "غير قانوني افتراضياً" إلى "توافق الوظائف" منطق التحول
تطور تنظيم الولايات المتحدة للتمويل اللامركزي (DeFi) هو تجسيد لتحديات إطار الامتثال المالي في مواجهة التكنولوجيا الناشئة، كما أنه يعكس بعمق آلية التوازن بين "الابتكار المالي" و"الوقاية من المخاطر" من قبل الجهات التنظيمية. إن موقف لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) الحالي تجاه التمويل اللامركزي ليس حدثًا منعزلًا، بل هو نتاج الصراعات بين عدة هيئات وتطور المنطق التنظيمي على مدى السنوات الخمس الماضية. لفهم أساس تحولها، يجب أن نعود إلى جذور موقف التنظيم في بداية ظهور التمويل اللامركزي، ودورات ردود الفعل على الأحداث التنفيذية الرئيسية، والتوتر النظامي في تطبيق القوانين على المستويين الفيدرالي والولائي.
منذ أن بدأ نظام DeFi في التكوين تدريجياً في عام 2019، كانت المنطق الأساسي لتنظيم هيئة الأوراق المالية والبورصات يعتمد دائماً على إطار تحديد الأوراق المالية في اختبار هاوي لعام 1946، وهو أن أي ترتيبات تعاقدية تتضمن استثمار الأموال، مشروع مشترك، توقعات الأرباح وتعتمد على جهود الآخرين للحصول على الأرباح، يمكن اعتبارها معاملات أوراق مالية وتدخل ضمن نطاق التنظيم. وفقًا لهذا المعيار، يُفترض أن معظم الرموز التي تصدرها بروتوكولات DeFi (خاصة تلك التي تتمتع بحقوق حوكمة أو حقوق توزيع الأرباح) هي أوراق مالية غير مسجلة، مما يشكل مخاطر امتثال محتملة. بالإضافة إلى ذلك، وفقًا للتشريعات ذات الصلة، فإن أي سلوك يتضمن الوساطة، التسوية، الاحتفاظ، أو التوصية بالأصول الرقمية، إذا لم يكن هناك إعفاء واضح، قد يشكل أيضًا تصرفات غير قانونية كوسيط أوراق مالية غير مسجل أو كهيئة تسوية.
خلال عامي 2021 و2022، اتخذت هيئة الأوراق المالية والبورصات مجموعة من الإجراءات التنفيذية البارزة. تشمل الحالات التمثيلية التحقيقات حول ما إذا كانت بعض البروتوكولات تشكل "مشغلي منصات أوراق مالية غير مسجلة"، وواجهت بروتوكولات متعددة اتهامات بـ"التسويق غير القانوني"، حتى أن بعض البروتوكولات الخاصة بالخصوصية تم إدراجها في قوائم العقوبات، مما يظهر أن الجهات التنظيمية قد اتبعت استراتيجية تنفيذية واسعة النطاق وقوية وغامضة الحدود في مجال التمويل اللامركزي. يمكن تلخيص نغمة التنظيم في هذه المرحلة بأنها "افتراضيًا غير قانوني"، أي أن على الأطراف المعنية أن تثبت أن تصميم بروتوكولاتها لا يشكل معاملات أوراق مالية أو أنها ليست خاضعة للسلطة القانونية الأمريكية، وإلا فإنها ستواجه مخاطر عدم الامتثال.
ومع ذلك، فإن هذه الاستراتيجية التنظيمية "التنفيذ المسبق، والقواعد المتخلفة" واجهت بسرعة تحديات على المستويين التشريعي والقضائي. أولاً، بدأت نتائج العديد من حالات التقاضي في كشف القيود على تطبيق الحكم التنظيمي في ظل ظروف اللامركزية. على سبيل المثال، أضعفت بعض أحكام المحاكم فعليًا موقف هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) القائل بأن "جميع الرموز هي أوراق مالية". في الوقت نفسه، جعلت النزاعات القانونية المستمرة "وضوح التنظيم" القضية الأساسية التي يدفع بها القطاع والكونغرس لتشجيع تشريع التشفير. ثانيًا، تواجه هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) تحديات أساسية في تطبيق القانون على الهياكل مثل DAO. نظرًا لأن عمليات DAO لا تمتلك هوية قانونية تقليدية أو مركز مستفيد، فإن آلية الحكم الذاتي على السلسلة الخاصة بها يصعب تصنيفها ضمن منطق الأوراق المالية التقليدية "التي تحقق الأرباح من جهود الآخرين". وبناءً عليه، تفتقر الجهات التنظيمية أيضًا إلى الأدوات القانونية الكافية لتنفيذ أوامر استدعاء فعالة، أو فرض غرامات، أو اتخاذ تدابير مثل الأوامر الزجرية ضد DAO، مما يؤدي إلى دائرية في التنفيذ.
في ظل تزايد هذا التوافق المؤسسي، قامت هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) في أوائل عام 2025 بإجراء تعديلات استراتيجية بعد تغييرات في القيادة. لطالما دعا الرئيس الجديد إلى "حيادية التكنولوجيا" كحد أدنى للتنظيم، مشددًا على أن الامتثال المالي يجب أن يتم تصميم حدود التنظيم بناءً على الوظيفة وليس على طريقة التنفيذ التقنية. تحت قيادته، أنشأت الهيئة مجموعة بحثية متخصصة، وتعاونت مع وزارة الخزانة لتشكيل "منتدى التفاعل المالي الرقمي"، من خلال نمذجة البيانات، واختبار البروتوكولات، وتتبع السلاسل، لبناء نظام تصنيف المخاطر وتقييم الحوكمة للبروتوكولات الرئيسية في التمويل اللامركزي (DeFi). تمثل هذه الطريقة التنظيمية الموجهة تقنيًا والمبنية على تصنيف المخاطر الانتقال من منطق القانون التقليدي للأوراق المالية إلى "تنظيم قائم على التكيف الوظيفي"، حيث تعد الوظيفة المالية الفعلية وسلوك البروتوكولات في التمويل اللامركزي أساس تصميم السياسات، مما يحقق الجمع العضوي بين متطلبات الامتثال والمرونة التقنية.
من المهم الإشارة إلى أن لجنة الأوراق المالية والبورصات لم تتخل عن مطالبها بسلطة التنظيم في مجال التمويل اللامركزي، لكنها تحاول بناء استراتيجية تنظيمية أكثر مرونة وقابلة للتكرار. على سبيل المثال، بالنسبة لمشاريع التمويل اللامركزي التي تحتوي على مكونات مركزية واضحة، سيُطلب منها أولاً الوفاء بواجبات التسجيل والإفصاح؛ أما بالنسبة للبروتوكولات اللامركزية للغاية والتي تُنفذ بالكامل على السلسلة، فقد يتم إدخال آلية إعفاء "اختبار تقني + تدقيق حكومي". بالإضافة إلى ذلك، من خلال توجيه مقدمي المشاريع للدخول طوعًا إلى صندوق التنظيم، تخطط لجنة الأوراق المالية والبورصات لخلق "منطقة وسيطة" تدعم بيئة التمويل اللامركزي المتوافقة مع القوانين، مع ضمان استقرار السوق وحقوق المستخدمين، وتجنب الخسائر الناتجة عن الابتكارات التكنولوجية بسبب السياسات الموحدة.
بشكل عام، مسار تنظيم DeFi في الولايات المتحدة يتطور تدريجياً من التطبيق القوي للقوانين والقمع من خلال إنفاذ القوانين إلى التفاوض المؤسسي، تحديد الوظائف، وتوجيه المخاطر. لا يعكس هذا التحول فقط تعميق الفهم لتنوع التكنولوجيا، بل يمثل أيضاً محاولة من قبل الهيئات التنظيمية لإدخال نماذج جديدة للحكم في مواجهة الأنظمة المالية المفتوحة. في المستقبل، سيكون كيفية تحقيق توازن ديناميكي بين حماية مصالح المستثمرين، وضمان استقرار النظام، وتعزيز تطوير التكنولوجيا، هو التحدي الأساسي لاستدامة نظام تنظيم DeFi في الولايات المتحدة وعلى مستوى العالم.
ثلاثة، ثلاثة رموز الثروة الكبرى: إعادة تقييم القيمة تحت منطق النظام
مع دخول السياسة التنظيمية الجديدة للهيئة الأمريكية للأوراق المالية والبورصات حيز التنفيذ رسميًا، حدث تحول جوهري في الموقف العام للبيئة التنظيمية الأمريكية تجاه التمويل اللامركزي، من "التنفيذ اللاحق" إلى "الامتثال المسبق" ثم إلى "التكيف الوظيفي"، مما جلب حوافز تنظيمية إيجابية طال انتظارها لقطاع DeFi. في ظل تزايد وضوح الإطار التنظيمي الجديد، بدأ المشاركون في السوق في إعادة تقييم القيمة الأساسية لبروتوكولات DeFi، حيث بدأت العديد من المجالات والمشاريع التي كانت تُقيد قيمتها بسبب "عدم اليقين التنظيمي" في إظهار إمكانيات إعادة التقييم الملحوظة وقيمة التخصيص. استنادًا إلى المنطق المؤسسي، تتركز الخطوط الرئيسية لإعادة تقييم قيمة مجال DeFi الحالي بشكل أساسي على ثلاثة اتجاهات رئيسية: علاوة النظام للهيكل الوسيط المتوافق، الوضع الاستراتيجي للبنية التحتية للسيولة على السلسلة، ومساحة إعادة بناء الثقة لنماذج العائد الداخلي العالي، وتشكّل هذه الخطوط الثلاثة نقطة البداية الرئيسية لجولة DeFi التالية من "شفرة الثروة".
أولاً، مع تأكيد هيئة SEC على منطق التنظيم "الموجه نحو الوظيفة" وطرحها لاستبعاد بعض بروتوكولات التشغيل الأمامية والخدمات من التسجيل أو آلية اختبار الصندوق التنظيمي، أصبحت الوساطة الامتثالية على السلسلة منطقة قيمة جديدة. بخلاف السعي المتطرف في النظام البيئي DeFi في المراحل المبكرة نحو "إزالة الوساطة"، فإن هناك طلب هيكلي على "خدمات الوساطة الامتثالية" من قبل التنظيم والسوق، لا سيما في النقاط الرئيسية مثل التحقق من الهوية (KYC) ومكافحة غسل الأموال على السلسلة (AML) وإفصاح المخاطر وإدارة بروتوكولات الحوكمة. ستصبح المشاريع التي تتمتع بهياكل حوكمة قانونية واضحة وتصاريح خدمات هي الممرات الأساسية للامتثال. ستؤدي هذه الاتجاهات إلى حصول البروتوكولات DID التي توفر خدمات KYC على السلسلة، ومقدمي خدمات الحفظ الامتثالي، ومنصات التشغيل الأمامية ذات الشفافية العالية في الحوكمة على مستوى أعلى من التسامح السياسي واهتمام المستثمرين، مما يدفع نظام تقييمها من "خصائص أدوات تقنية" إلى "بنية تحتية مؤسسية". من الجدير بالذكر أن بعض حلول Layer2 التي تتطور بسرعة تحتوي على وحدات "السلسلة الامتثالية" (مثل Rollup ذات آلية القائمة البيضاء) ستلعب أيضًا دورًا رئيسيًا في صعود هذه الهيكلية الوسيطة الامتثالية، مما يوفر أساسًا موثوقًا لتنفيذ رأس المال المالي التقليدي في DeFi.
ثانياً، إن البنية التحتية للسيولة على السلسلة كآلة توزيع الموارد الأساسية للإيكولوجيا اللامركزية قد استعاد الدعم التقييمي الاستراتيجي بسبب وضوح النظام. تمثل منصات تجميع السيولة، التي تمثلها بعض بروتوكولات التداول اللامركزية، تحديات متعددة في العام الماضي، بما في ذلك نقص السيولة، وفشل حوافز الرموز، وعدم اليقين التنظيمي، ولكن مع تحفيز السياسات الجديدة، ستصبح المنصات التي تتمتع بالحيادية البروتوكولية، والتوافق العالي، وشفافية الحوكمة الخيار المفضل لتدفق الأموال الهيكلية في الإيكولوجيا اللامركزية. خاصةً في ظل مبدأ "فصل البروتوكول عن الواجهة الأمامية" الذي طرحته SEC، فإن البروتوكول الأساسي AMM كأداة تنفيذ الكود على السلسلة، ستتقلص مخاطرها القانونية بشكل كبير، ومع تزايد تنوع جسر الأصول الحقيقية (RWA) والأصول على السلسلة، يُتوقع أن يتم إصلاح عمق التداول على السلسلة وكفاءة رأس المال بشكل منهجي. بالإضافة إلى ذلك، فإن الأورacles على السلسلة وبنية تغذية الأسعار، أيضاً، بسبب عدم تشكيلها وسطاء ماليين مباشرين في التصنيف التنظيمي، أصبحت نقاط "محايدة قابلة للتحكم في المخاطر" الرئيسية في نشرات التمويل اللامركزي على مستوى المؤسسات، تتحمل مسؤوليات مهمة في نظام السيولة واكتشاف الأسعار ضمن الإطار التنظيمي.
مرة أخرى، ستشهد بروتوكولات التمويل اللامركزي ذات العائد الداخلي العالي وتدفق النقد المستقر دورة إصلاح الائتمان بعد تخفيف الضغط المؤسسي، لتصبح مرة أخرى محور اهتمام رؤوس الأموال المخاطرة. خلال الدورات القليلة الأولى من تطوير التمويل اللامركزي، أصبحت بعض بروتوكولات الإقراض أساس الائتمان في النظام البيئي بأكمله بفضل نماذج الضمان القوية وآليات التصفية. ومع ذلك، مع انتشار أزمة الائتمان المشفرة بين عامي 2022 و2023، واجهت ميزانيات بروتوكولات التمويل اللامركزي ضغوط تصفية، حيث تكررت أحداث مثل فك ربط العملات المستقرة ونفاد السيولة، بالإضافة إلى القلق بشأن أمان الأصول الناجم عن المناطق الرمادية التنظيمية، مما جعل هذه البروتوكولات تواجه عمومًا مخاطر هيكلية من ضعف ثقة السوق وانخفاض أسعار الرموز. اليوم، مع وضوح الترتيبات التنظيمية تدريجيًا وبناء مسارات معترف بها بشكل منهجي لدخل البروتوكولات، ونماذج الحوكمة، وآليات التدقيق، فإن هذه البروتوكولات تتمتع بقدرة على أن تصبح "حامل تدفق نقدي مستقر على السلسلة" بفضل نماذج العائد الحقيقية القابلة للقياس والقابلة للتحقق على السلسلة ورافعة التشغيل المنخفضة. خاصةً مع تطور نماذج العملات المستقرة في التمويل اللامركزي نحو "ضمانات متنوعة + ربط الأصول الحقيقية"، ستقوم بعض العملات المستقرة على السلسلة ببناء خندق مؤسسي لمواجهة العملات المستقرة المركزية تحت وضع تنظيمي أكثر وضوحًا، مما يعزز مكانتها في الأموال المؤسسية.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تسجيلات الإعجاب 10
أعجبني
10
4
إعادة النشر
مشاركة
تعليق
0/400
OnchainDetective
· منذ 14 س
هذه البيانات الخاصة بـ TVL مشبوهة، تشير آثار التداول داخل السلسلة إلى وجود كمية كبيرة من القروض السريعة التي يتم تداولها بشكل مزيف.
شاهد النسخة الأصليةرد0
TokenBeginner'sGuide
· منذ 14 س
تذكير لطيف: تظهر بيانات TVL التاريخية أن 85% من الأموال الجديدة في بروتوكولات التمويل اللامركزي تتركز في المشاريع الرائدة التي تم التحقق منها، يُنصح المبتدئين بالبدء من البنية التحتية ذات الامتثال القوي، يجب عدم السعي وراء الأرباح السريعة.
شاهد النسخة الأصليةرد0
BTCBeliefStation
· منذ 14 س
جاء التنظيم ، يجب الانتظار لفترة طويلة للارتفاع السعري...
إعادة تشكيل مشهد التمويل اللامركزي تحت السياسة الجديدة لـ SEC: إعادة تقييم القيمة للوسطاء الملتزمين، بنية السيولة التحتية، وبروتوكولات العائد المرتفع
التمويل اللامركزي العمق دراسة: إعادة تشكيل الصناعة تحت سياسة جديدة من SEC
1. المقدمة: التحول الحاسم في سياسة SEC وهيكل تنظيم التمويل اللامركزي
لقد أصبح التمويل اللامركزي (DeFi) منذ عام 2018 أحد الأعمدة الأساسية في نظام الأصول المشفرة العالمي بفضل تطوره السريع. من خلال بروتوكولات مالية مفتوحة وغير محدودة، يقدم DeFi مجموعة غنية من الوظائف المالية بما في ذلك تداول الأصول، والإقراض، والمشتقات، والعملة المستقرة، وإدارة الأصول، وهو يعتمد من الناحية التقنية على العقود الذكية، والتسويات على السلسلة، وأوراكل اللامركزية وآليات الحوكمة، مما حقق محاكاة وإعادة بناء عميقة للهياكل المالية التقليدية. خاصة منذ "صيف DeFi" في عام 2020، تجاوز إجمالي القيمة المقفلة (TVL) لبروتوكولات DeFi 180 مليار دولار، مما يدل على أن قابلية التوسع والاعتراف السوقي في هذا المجال قد وصلت إلى أعلى مستوياتها على الإطلاق.
ومع ذلك، فإن التوسع السريع في هذا المجال يستمر أيضًا في مواجهة مشاكل مثل الغموض التنظيمي، والمخاطر النظامية، والفراغ التنظيمي. تحت قيادة الرئيس السابق للجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، اتبعت الجهات التنظيمية الأمريكية استراتيجية تنظيمية صارمة ومركزية تجاه صناعة التشفير بشكل عام، حيث تم تضمين بروتوكولات التمويل اللامركزي (DeFi)، ومنصات التداول اللامركزية (DEX)، وهياكل الحكم اللامركزية (DAO) ضمن نطاق القضايا المحتملة المتعلقة بالتداول في الأوراق المالية غير القانونية، والوسطاء غير المسجلين، أو وكلاء التسوية. منذ عام 2022 وحتى عام 2024، تعرضت العديد من المشاريع لأساليب مختلفة من التحقيقات والرسائل التنفيذية من قبل SEC أو CFTC. في الوقت نفسه، فإن معايير التقييم حول "ما إذا كان هناك لامركزية كافية"، و"ما إذا كان هناك سلوك تمويل عام"، و"ما إذا كانت تشكل منصة تداول للأوراق المالية" كانت تفتقر لفترة طويلة، مما أدى إلى دخول صناعة التمويل اللامركزي (DeFi) في حالة من عدم اليقين السياسي تعيق التقدم التكنولوجي، وتقلص الاستثمارات، وهجرة المطورين.
هذا السياق التنظيمي شهد تغييرات كبيرة في الربع الثاني من عام 2025. في أوائل يونيو، اقترح رئيس لجنة الأوراق المالية والبورصات الجديد في جلسة استماع للكونغرس بشأن التكنولوجيا المالية لأول مرة مسار استكشاف تنظيم إيجابي يتعلق بالتمويل اللامركزي، وحدد ثلاثة اتجاهات سياسية: أولاً، إنشاء "آلية إعفاء مبتكرة" للبروتوكولات ذات الخصائص عالية اللامركزية، مما يؤجل بعض الالتزامات التسجيلية ضمن نطاق تجريبي محدد؛ ثانياً، دفع "إطار تنظيم تصنيفي وظيفي"، حيث يتم تنظيم البروتوكولات وفقاً للمنطق التجاري والعمليات على السلسلة، بدلاً من تحديدها كمنصات أوراق مالية بناءً على "استخدام الرموز" كمعيار صارم؛ ثالثاً، دمج هيكل حوكمة الـDAO ومشاريع الأصول الواقعية على السلسلة (RWA) في صندوق التنظيم المالي المفتوح، باستخدام أدوات تنظيمية منخفضة المخاطر وقابلة للتتبع للتواصل مع النماذج التكنولوجية سريعة التطور. إن هذا التحول في السياسة يتماشى مع الورقة البيضاء التي نشرتها لجنة الاستقرار المالي التابعة لوزارة الخزانة الأمريكية (FSOC) في مايو من نفس العام، والتي اقترحت لأول مرة أنه ينبغي استخدام صناديق التنظيم والآليات الوظيفية، مع ضمان حقوق المستثمرين، لتجنب "كبت الابتكار".
ثانياً، تطور مسار التنظيم في الولايات المتحدة: من "غير قانوني افتراضياً" إلى "توافق الوظائف" منطق التحول
تطور تنظيم الولايات المتحدة للتمويل اللامركزي (DeFi) هو تجسيد لتحديات إطار الامتثال المالي في مواجهة التكنولوجيا الناشئة، كما أنه يعكس بعمق آلية التوازن بين "الابتكار المالي" و"الوقاية من المخاطر" من قبل الجهات التنظيمية. إن موقف لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) الحالي تجاه التمويل اللامركزي ليس حدثًا منعزلًا، بل هو نتاج الصراعات بين عدة هيئات وتطور المنطق التنظيمي على مدى السنوات الخمس الماضية. لفهم أساس تحولها، يجب أن نعود إلى جذور موقف التنظيم في بداية ظهور التمويل اللامركزي، ودورات ردود الفعل على الأحداث التنفيذية الرئيسية، والتوتر النظامي في تطبيق القوانين على المستويين الفيدرالي والولائي.
منذ أن بدأ نظام DeFi في التكوين تدريجياً في عام 2019، كانت المنطق الأساسي لتنظيم هيئة الأوراق المالية والبورصات يعتمد دائماً على إطار تحديد الأوراق المالية في اختبار هاوي لعام 1946، وهو أن أي ترتيبات تعاقدية تتضمن استثمار الأموال، مشروع مشترك، توقعات الأرباح وتعتمد على جهود الآخرين للحصول على الأرباح، يمكن اعتبارها معاملات أوراق مالية وتدخل ضمن نطاق التنظيم. وفقًا لهذا المعيار، يُفترض أن معظم الرموز التي تصدرها بروتوكولات DeFi (خاصة تلك التي تتمتع بحقوق حوكمة أو حقوق توزيع الأرباح) هي أوراق مالية غير مسجلة، مما يشكل مخاطر امتثال محتملة. بالإضافة إلى ذلك، وفقًا للتشريعات ذات الصلة، فإن أي سلوك يتضمن الوساطة، التسوية، الاحتفاظ، أو التوصية بالأصول الرقمية، إذا لم يكن هناك إعفاء واضح، قد يشكل أيضًا تصرفات غير قانونية كوسيط أوراق مالية غير مسجل أو كهيئة تسوية.
خلال عامي 2021 و2022، اتخذت هيئة الأوراق المالية والبورصات مجموعة من الإجراءات التنفيذية البارزة. تشمل الحالات التمثيلية التحقيقات حول ما إذا كانت بعض البروتوكولات تشكل "مشغلي منصات أوراق مالية غير مسجلة"، وواجهت بروتوكولات متعددة اتهامات بـ"التسويق غير القانوني"، حتى أن بعض البروتوكولات الخاصة بالخصوصية تم إدراجها في قوائم العقوبات، مما يظهر أن الجهات التنظيمية قد اتبعت استراتيجية تنفيذية واسعة النطاق وقوية وغامضة الحدود في مجال التمويل اللامركزي. يمكن تلخيص نغمة التنظيم في هذه المرحلة بأنها "افتراضيًا غير قانوني"، أي أن على الأطراف المعنية أن تثبت أن تصميم بروتوكولاتها لا يشكل معاملات أوراق مالية أو أنها ليست خاضعة للسلطة القانونية الأمريكية، وإلا فإنها ستواجه مخاطر عدم الامتثال.
ومع ذلك، فإن هذه الاستراتيجية التنظيمية "التنفيذ المسبق، والقواعد المتخلفة" واجهت بسرعة تحديات على المستويين التشريعي والقضائي. أولاً، بدأت نتائج العديد من حالات التقاضي في كشف القيود على تطبيق الحكم التنظيمي في ظل ظروف اللامركزية. على سبيل المثال، أضعفت بعض أحكام المحاكم فعليًا موقف هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) القائل بأن "جميع الرموز هي أوراق مالية". في الوقت نفسه، جعلت النزاعات القانونية المستمرة "وضوح التنظيم" القضية الأساسية التي يدفع بها القطاع والكونغرس لتشجيع تشريع التشفير. ثانيًا، تواجه هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) تحديات أساسية في تطبيق القانون على الهياكل مثل DAO. نظرًا لأن عمليات DAO لا تمتلك هوية قانونية تقليدية أو مركز مستفيد، فإن آلية الحكم الذاتي على السلسلة الخاصة بها يصعب تصنيفها ضمن منطق الأوراق المالية التقليدية "التي تحقق الأرباح من جهود الآخرين". وبناءً عليه، تفتقر الجهات التنظيمية أيضًا إلى الأدوات القانونية الكافية لتنفيذ أوامر استدعاء فعالة، أو فرض غرامات، أو اتخاذ تدابير مثل الأوامر الزجرية ضد DAO، مما يؤدي إلى دائرية في التنفيذ.
في ظل تزايد هذا التوافق المؤسسي، قامت هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) في أوائل عام 2025 بإجراء تعديلات استراتيجية بعد تغييرات في القيادة. لطالما دعا الرئيس الجديد إلى "حيادية التكنولوجيا" كحد أدنى للتنظيم، مشددًا على أن الامتثال المالي يجب أن يتم تصميم حدود التنظيم بناءً على الوظيفة وليس على طريقة التنفيذ التقنية. تحت قيادته، أنشأت الهيئة مجموعة بحثية متخصصة، وتعاونت مع وزارة الخزانة لتشكيل "منتدى التفاعل المالي الرقمي"، من خلال نمذجة البيانات، واختبار البروتوكولات، وتتبع السلاسل، لبناء نظام تصنيف المخاطر وتقييم الحوكمة للبروتوكولات الرئيسية في التمويل اللامركزي (DeFi). تمثل هذه الطريقة التنظيمية الموجهة تقنيًا والمبنية على تصنيف المخاطر الانتقال من منطق القانون التقليدي للأوراق المالية إلى "تنظيم قائم على التكيف الوظيفي"، حيث تعد الوظيفة المالية الفعلية وسلوك البروتوكولات في التمويل اللامركزي أساس تصميم السياسات، مما يحقق الجمع العضوي بين متطلبات الامتثال والمرونة التقنية.
من المهم الإشارة إلى أن لجنة الأوراق المالية والبورصات لم تتخل عن مطالبها بسلطة التنظيم في مجال التمويل اللامركزي، لكنها تحاول بناء استراتيجية تنظيمية أكثر مرونة وقابلة للتكرار. على سبيل المثال، بالنسبة لمشاريع التمويل اللامركزي التي تحتوي على مكونات مركزية واضحة، سيُطلب منها أولاً الوفاء بواجبات التسجيل والإفصاح؛ أما بالنسبة للبروتوكولات اللامركزية للغاية والتي تُنفذ بالكامل على السلسلة، فقد يتم إدخال آلية إعفاء "اختبار تقني + تدقيق حكومي". بالإضافة إلى ذلك، من خلال توجيه مقدمي المشاريع للدخول طوعًا إلى صندوق التنظيم، تخطط لجنة الأوراق المالية والبورصات لخلق "منطقة وسيطة" تدعم بيئة التمويل اللامركزي المتوافقة مع القوانين، مع ضمان استقرار السوق وحقوق المستخدمين، وتجنب الخسائر الناتجة عن الابتكارات التكنولوجية بسبب السياسات الموحدة.
بشكل عام، مسار تنظيم DeFi في الولايات المتحدة يتطور تدريجياً من التطبيق القوي للقوانين والقمع من خلال إنفاذ القوانين إلى التفاوض المؤسسي، تحديد الوظائف، وتوجيه المخاطر. لا يعكس هذا التحول فقط تعميق الفهم لتنوع التكنولوجيا، بل يمثل أيضاً محاولة من قبل الهيئات التنظيمية لإدخال نماذج جديدة للحكم في مواجهة الأنظمة المالية المفتوحة. في المستقبل، سيكون كيفية تحقيق توازن ديناميكي بين حماية مصالح المستثمرين، وضمان استقرار النظام، وتعزيز تطوير التكنولوجيا، هو التحدي الأساسي لاستدامة نظام تنظيم DeFi في الولايات المتحدة وعلى مستوى العالم.
ثلاثة، ثلاثة رموز الثروة الكبرى: إعادة تقييم القيمة تحت منطق النظام
مع دخول السياسة التنظيمية الجديدة للهيئة الأمريكية للأوراق المالية والبورصات حيز التنفيذ رسميًا، حدث تحول جوهري في الموقف العام للبيئة التنظيمية الأمريكية تجاه التمويل اللامركزي، من "التنفيذ اللاحق" إلى "الامتثال المسبق" ثم إلى "التكيف الوظيفي"، مما جلب حوافز تنظيمية إيجابية طال انتظارها لقطاع DeFi. في ظل تزايد وضوح الإطار التنظيمي الجديد، بدأ المشاركون في السوق في إعادة تقييم القيمة الأساسية لبروتوكولات DeFi، حيث بدأت العديد من المجالات والمشاريع التي كانت تُقيد قيمتها بسبب "عدم اليقين التنظيمي" في إظهار إمكانيات إعادة التقييم الملحوظة وقيمة التخصيص. استنادًا إلى المنطق المؤسسي، تتركز الخطوط الرئيسية لإعادة تقييم قيمة مجال DeFi الحالي بشكل أساسي على ثلاثة اتجاهات رئيسية: علاوة النظام للهيكل الوسيط المتوافق، الوضع الاستراتيجي للبنية التحتية للسيولة على السلسلة، ومساحة إعادة بناء الثقة لنماذج العائد الداخلي العالي، وتشكّل هذه الخطوط الثلاثة نقطة البداية الرئيسية لجولة DeFi التالية من "شفرة الثروة".
أولاً، مع تأكيد هيئة SEC على منطق التنظيم "الموجه نحو الوظيفة" وطرحها لاستبعاد بعض بروتوكولات التشغيل الأمامية والخدمات من التسجيل أو آلية اختبار الصندوق التنظيمي، أصبحت الوساطة الامتثالية على السلسلة منطقة قيمة جديدة. بخلاف السعي المتطرف في النظام البيئي DeFi في المراحل المبكرة نحو "إزالة الوساطة"، فإن هناك طلب هيكلي على "خدمات الوساطة الامتثالية" من قبل التنظيم والسوق، لا سيما في النقاط الرئيسية مثل التحقق من الهوية (KYC) ومكافحة غسل الأموال على السلسلة (AML) وإفصاح المخاطر وإدارة بروتوكولات الحوكمة. ستصبح المشاريع التي تتمتع بهياكل حوكمة قانونية واضحة وتصاريح خدمات هي الممرات الأساسية للامتثال. ستؤدي هذه الاتجاهات إلى حصول البروتوكولات DID التي توفر خدمات KYC على السلسلة، ومقدمي خدمات الحفظ الامتثالي، ومنصات التشغيل الأمامية ذات الشفافية العالية في الحوكمة على مستوى أعلى من التسامح السياسي واهتمام المستثمرين، مما يدفع نظام تقييمها من "خصائص أدوات تقنية" إلى "بنية تحتية مؤسسية". من الجدير بالذكر أن بعض حلول Layer2 التي تتطور بسرعة تحتوي على وحدات "السلسلة الامتثالية" (مثل Rollup ذات آلية القائمة البيضاء) ستلعب أيضًا دورًا رئيسيًا في صعود هذه الهيكلية الوسيطة الامتثالية، مما يوفر أساسًا موثوقًا لتنفيذ رأس المال المالي التقليدي في DeFi.
ثانياً، إن البنية التحتية للسيولة على السلسلة كآلة توزيع الموارد الأساسية للإيكولوجيا اللامركزية قد استعاد الدعم التقييمي الاستراتيجي بسبب وضوح النظام. تمثل منصات تجميع السيولة، التي تمثلها بعض بروتوكولات التداول اللامركزية، تحديات متعددة في العام الماضي، بما في ذلك نقص السيولة، وفشل حوافز الرموز، وعدم اليقين التنظيمي، ولكن مع تحفيز السياسات الجديدة، ستصبح المنصات التي تتمتع بالحيادية البروتوكولية، والتوافق العالي، وشفافية الحوكمة الخيار المفضل لتدفق الأموال الهيكلية في الإيكولوجيا اللامركزية. خاصةً في ظل مبدأ "فصل البروتوكول عن الواجهة الأمامية" الذي طرحته SEC، فإن البروتوكول الأساسي AMM كأداة تنفيذ الكود على السلسلة، ستتقلص مخاطرها القانونية بشكل كبير، ومع تزايد تنوع جسر الأصول الحقيقية (RWA) والأصول على السلسلة، يُتوقع أن يتم إصلاح عمق التداول على السلسلة وكفاءة رأس المال بشكل منهجي. بالإضافة إلى ذلك، فإن الأورacles على السلسلة وبنية تغذية الأسعار، أيضاً، بسبب عدم تشكيلها وسطاء ماليين مباشرين في التصنيف التنظيمي، أصبحت نقاط "محايدة قابلة للتحكم في المخاطر" الرئيسية في نشرات التمويل اللامركزي على مستوى المؤسسات، تتحمل مسؤوليات مهمة في نظام السيولة واكتشاف الأسعار ضمن الإطار التنظيمي.
مرة أخرى، ستشهد بروتوكولات التمويل اللامركزي ذات العائد الداخلي العالي وتدفق النقد المستقر دورة إصلاح الائتمان بعد تخفيف الضغط المؤسسي، لتصبح مرة أخرى محور اهتمام رؤوس الأموال المخاطرة. خلال الدورات القليلة الأولى من تطوير التمويل اللامركزي، أصبحت بعض بروتوكولات الإقراض أساس الائتمان في النظام البيئي بأكمله بفضل نماذج الضمان القوية وآليات التصفية. ومع ذلك، مع انتشار أزمة الائتمان المشفرة بين عامي 2022 و2023، واجهت ميزانيات بروتوكولات التمويل اللامركزي ضغوط تصفية، حيث تكررت أحداث مثل فك ربط العملات المستقرة ونفاد السيولة، بالإضافة إلى القلق بشأن أمان الأصول الناجم عن المناطق الرمادية التنظيمية، مما جعل هذه البروتوكولات تواجه عمومًا مخاطر هيكلية من ضعف ثقة السوق وانخفاض أسعار الرموز. اليوم، مع وضوح الترتيبات التنظيمية تدريجيًا وبناء مسارات معترف بها بشكل منهجي لدخل البروتوكولات، ونماذج الحوكمة، وآليات التدقيق، فإن هذه البروتوكولات تتمتع بقدرة على أن تصبح "حامل تدفق نقدي مستقر على السلسلة" بفضل نماذج العائد الحقيقية القابلة للقياس والقابلة للتحقق على السلسلة ورافعة التشغيل المنخفضة. خاصةً مع تطور نماذج العملات المستقرة في التمويل اللامركزي نحو "ضمانات متنوعة + ربط الأصول الحقيقية"، ستقوم بعض العملات المستقرة على السلسلة ببناء خندق مؤسسي لمواجهة العملات المستقرة المركزية تحت وضع تنظيمي أكثر وضوحًا، مما يعزز مكانتها في الأموال المؤسسية.