مع تصاعد شعبية Ethena، تعمل سلسلة مراجحة مزدحمة بسرعة عالية: رهن (e/s) USDe على منصة الإقراض لإقراض العملات المستقرة، شراء YT/PT من Pendle لجني العوائد، وإعادة بعض المراكز PT إلى منصة الإقراض لتدوير الرافعة المالية، من أجل الحصول على نقاط Ethena وغيرها من الحوافز الخارجية. النتيجة واضحة، فقد ارتفع التعرض المرهون لـ PT على منصة الإقراض بشكل حاد، وتم دفع استخدام العملات المستقرة الرئيسية إلى مستوى مرتفع يزيد عن 80%، وأصبح النظام بأكمله أكثر حساسية لأي تقلب.
ستقوم هذه المقالة بتفصيل آلية تشغيل سلسلة التمويل هذه، وآلية الخروج، وتصميم إدارة المخاطر المتعلقة بالمنصات ذات الصلة. لكن فهم الآلية هو الخطوة الأولى فقط، فالخطوة الحقيقية لتقدم المحترفين تكمن في تحليل ترقية الإطار. نحن غالبًا ما نعتاد على استخدام أدوات تحليل البيانات لمراجعة "الماضي"، بينما ما ينقص هو كيفية رؤية مختلف الاحتمالات لـ"المستقبل"، وتحقيق ذلك فعلاً - بتحديد حدود المخاطر أولاً، ثم مناقشة العوائد.
المراجحة كيف تعمل: من «جانب العائد» إلى «جانب النظام»
مسار المراجحة هذا هو: إيداع eUSDe أو sUSDe (sUSDe هو eUSDe بعد الرهن، مع عائد أصلي) في منصة الإقراض، ثم اقتراض عملة مستقرة، ثم شراء YT/PT في Pendle. YT يتعلق بالعائد المستقبلي، بينما PT لأنه تم فصل العائد، يمكن دائمًا شراؤه بخصم، والاحتفاظ به حتى انتهاء الصلاحية لاسترداده بنسبة 1:1، وكسب الفرق. بالطبع، "الجزء الأكبر" هو حوافز خارجية مثل نقاط Ethena.
PT المكتسبة، نظرًا لأنها يمكن أن تُستخدم كضمان على منصة الإقراض، أصبحت نقطة انطلاق مثالية للقرض الدائري: "ضمان PT → اقتراض عملة مستقرة → شراء PT/YT → إعادة الضمان". يتم ذلك من أجل تحقيق عوائد ثابتة نسبيًا من خلال استخدام الرافعة المالية للحصول على نقاط Ethena ذات العائد العالي.
كيف أعادت هذه السلسلة المالية كتابة سوق الإقراض؟
الأصول المدعومة من USDe أصبحت تدريجياً الضمانات الرئيسية على منصات الإقراض، حيث ارتفعت حصتها إلى حوالي 43.5%، مما أدى بشكل مباشر إلى زيادة استخدام العملات المستقرة الرئيسية USDT/USDC.
بعد إدخال USDe eMode كضمان لـ PT ، بلغ حجم الاقتراض من USDe حوالي 3.7 مليار دولار ، منها حوالي 2.2 مليار (≈60%) تخدم استراتيجيات PT المرفوعة ، وارتفعت نسبة الاستخدام من حوالي 50% إلى حوالي 80%.
إن عرض USDe على منصة الإقراض مركز بشكل كبير، حيث يمثل الكيانان الأولان معًا أكثر من 61%. هذه الدرجة من التركيز بالإضافة إلى الرافعة المالية الدورية تعزز العوائد، لكنها أيضًا تزيد من هشاشة النظام.
القانون بسيط جداً: كلما كانت العوائد أكثر جاذبية، زادت الازدحام في الدورة، وأصبح النظام بأكمله أكثر حساسية. أي تقلبات طفيفة في الأسعار أو أسعار الفائدة أو السيولة، ستتضخم بلا رحمة بواسطة سلسلة الرافعة هذه.
لماذا أصبح "الخروج" أكثر صعوبة: القيود الهيكلية لـ Pendle
عند تقليل الرافعة المالية أو تصفية المراكز الدائرية المذكورة أعلاه، هناك طريقان رئيسيان:
الخروج من السوق: بيع PT / YT قبل الاستحقاق، واستبداله بالعملات المستقرة لسداد الديون.
الاحتفاظ حتى الاستحقاق: الاحتفاظ بـ PT حتى الاستحقاق، واسترداد الأصول الأساسية بنسبة 1:1 ثم سداد الدين. هذه الطريقة أبطأ، لكنها أكثر أمانًا في أوقات تقلب السوق.
تأتي صعوبة الخروج بشكل رئيسي من قيود هيكلية في نقطتين من Pendle:
*期限 الثابت: لا يمكن استرداد PT مباشرة قبل انتهاء الصلاحية، يمكن فقط بيعه في السوق الثانوية. إذا كنت ترغب في "تقليص الرافعة المالية بسرعة"، يجب أن تراقب السوق الثانوية، وأن تتحمل اختبار العمق وتقلبات الأسعار.
نطاق "عائد الفائدة الضمني" لـ AMM: AMM الخاص بـ Pendle يكون أكثر كفاءة ضمن نطاق عائد الفائدة الضمني المحدد مسبقًا. بمجرد أن تؤدي تغييرات معنويات السوق إلى تسعير العائدات خارج هذا النطاق، قد يصبح AMM "غير نشط"، مما يعني أن التداول سيقتصر على دفتر الأوامر الأقل سمكًا، مما يؤدي إلى زيادة الانزلاق ومخاطر التصفية بشكل حاد. لمنع انتشار المخاطر، قامت منصات الإقراض بنشر أوراكل مخاطر PT: عندما ينخفض سعر PT إلى حد أدنى معين، يتم تجميد السوق مباشرة. هذا يمكن أن يتجنب الديون السيئة، ولكنه يعني أيضًا أنه سيكون من الصعب بيع PT على المدى القصير، مما يترك الخيار إما انتظار استعادة السوق أو الاحتفاظ به حتى الاستحقاق.
لذلك، فإن الخروج في أوقات الاستقرار في السوق عادة ما يكون سهلًا، ولكن عندما يبدأ السوق في إعادة التسعير وتصبح السيولة مزدحمة، يصبح الخروج هو النقطة الرئيسية للاحتكاك، مما يتطلب إعداد خطة مسبقة.
"المكابح والوسائد" في منصات الإقراض: جعل تخفيض الرافعة المالية منظمًا وقابلًا للتحكم
في مواجهة هذه الاحتكاكات الهيكلية، كيف يمكن لمنصات الإقراض إدارة مخاطرها؟ إنها تحتوي على مجموعة من آلية "الكبح والتخفيف":
آلية التجمد والسعر الأدنى: إذا وصل سعر PT إلى السعر الأدنى لل Oracle واستمر، يمكن للأسواق المعنية أن تتجمد حتى تاريخ الاستحقاق؛ بعد الاستحقاق، يتم فك PT بشكل طبيعي إلى الأصول الأساسية، ثم يتم التسوية / فك الأمان بشكل آمن، مع محاولة تجنب خروج عدم توافق السيولة الناتج عن الهيكل ذي المدة الثابتة.
التسوية الداخلية: في الحالات القصوى، يتم تعيين مكافأة التسوية إلى 0، ثم يتم تشكيل缓冲 ثم يتم التصرف في الضمانات بشكل متقطع: يتم بيع USDe في السوق الثانوية بعد استعادة السيولة، بينما يتم الاحتفاظ بـ PT حتى الاستحقاق، لتجنب البيع القسري في دفتر الطلبات ذو السيولة الضعيفة في السوق الثانوية، مما يؤدي إلى زيادة الانزلاق.
استرداد القائمة البيضاء: إذا حصلت منصة الإقراض على قائمة بيضاء من Ethena، يمكنها تجاوز السوق الثانوية واسترداد العملة المستقرة الأساسية مباشرة باستخدام USDe، مما يقلل من الصدمة ويزيد من الاسترداد.
حدود أدوات الدعم: عندما تكون سيولة USDe ضيقة في مرحلة معينة، يمكن لـ Debt Swap تحويل الديون المقومة بـ USDe إلى USDT/USDC؛ ولكنها تخضع لقيود تكوين E-mode، وتتطلب الترحيل شروطًا وخطوات، مما يتطلب هامشًا أكبر.
قاعدة Ethena "التكيف" : تدعم الهيكل والفصل بين الحماية
تحتوي منصة الإقراض على "فرامل"، بينما تحتاج جهة دعم الأصول إلى "ناقل الحركة الأوتوماتيكي" من Ethena لامتصاص الصدمات.
في حالة دعم الهيكل ومعدل التمويل: عندما ينخفض معدل التمويل أو يتحول إلى سالب، فإن Ethena تقلل من انكشاف التحوط وتزيد من دعم العملات المستقرة؛ في منتصف مايو 2024، بلغت نسبة العملات المستقرة ~76.3%، ثم تراجعت إلى ~50%، وهو لا يزال مرتفعًا مقارنة بالسنوات السابقة، مما يمكنها من تخفيف الضغط بشكل فعال خلال فترة التمويل السلبي.
من حيث القدرة على التخفيف: في سيناريوهات العقوبات القصوى على LST، يتم تقدير التأثير الصافي العام على USDe بنحو 0.304٪؛ 60 مليون دولار من الاحتياطي كافٍ لاستيعاب مثل هذه الصدمات (يمثل فقط حوالي 27٪ من إجمالي الاحتياطي)، وبالتالي فإن التأثير الفعلي على الربط والسداد يمكن التحكم فيه.
إدارة الأصول والعزل هي الحلقة الأساسية: أصول Ethena لا تُخزن مباشرة في البورصة، بل يتم تسويتها خارجياً وعزلها من خلال طرف ثالث موثوق. وهذا يعني أنه حتى لو واجهت البورصة مشاكل في التشغيل أو السداد، فإن الأصول المستخدمة كضمان تظل مستقلة ومحفوظة من حيث الملكية. تحت هذه البنية المعزولة، يمكن تحقيق عمليات طوارئ فعالة: في حالة انقطاع البورصة، يمكن للطرف الوصي إلغاء المراكز المفتوحة بعد تجاوز عدد معين من دورات التسوية، وإطلاق الضمانات، مما يساعد Ethena على نقل المراكز المحمية بسرعة إلى بورصات أخرى، وبالتالي تقليل فترة تعرض المخاطر بشكل كبير.
عندما يأتي الانحراف بشكل أساسي من "إعادة تسعير العائدات الضمنية" بدلاً من تضرر دعم USDe، تحت حماية تجميد الأوراق المالية والتصريف الطبقي، فإن مخاطر الديون المعدومة قابلة للتحكم؛ ما يحتاج إلى التركيز عليه حقًا هو أحداث الذيل التي تتضرر فيها الجهة الداعمة.
ما الذي يجب أن تركز عليه: 6 إشارات خطر
تشير الإشارات الستة الملخصة أدناه إلى ارتباط وثيق مع الإقراض، Pendle، وEthena، ويمكن استخدامها كلوحة معلومات يومية للمراقبة.
اقتراض USDe ومعدل الاستخدام: متابعة مستمرة لإجمالي حجم اقتراض USDe، ونسبة استراتيجية PT المرفوعة ومعدل الاستخدام. يبقى معدل الاستخدام مرتفعاً على المدى الطويل فوق ~80%، مما يؤدي إلى زيادة ملحوظة في حساسية النظام (ارتفعت نسبة التقرير من ~50% إلى ~80%).
انكشاف منصة الإقراض وتأثيرات العملات المستقرة من الدرجة الثانية: التركيز على نسبة الأصول المدعومة بـ USDe في إجمالي الضمانات (مثل ~43.5%)، وكذلك تأثيرات نقل معدل الاستخدام للعملات المستقرة الأساسية مثل USDT/USDC.
العمق وإعادة الرهن: مراقبة نسبة الودائع من العناوين الرائدة؛ عندما تتجاوز كثافة العناوين الرائدة (مثل المجموع الكلي لأكبر عنوانين) 50-60%، يجب توخي الحذر من تأثير السيولة المحتمل الناتج عن العمليات المتزامنة (ذروة فترة التقرير >61%).
درجة قرب نطاق العائد الضمني: تحقق مما إذا كانت العوائد الضمنية لبركة PT/YT المستهدفة تقترب من حدود النطاق المحدد من AMM؛ الاقتراب أو تجاوز النطاق يعني انخفاض كفاءة المطابقة وزيادة الاحتكاك عند الخروج.
حالة oracle المخاطر PT: راقب المسافة بين سعر السوق PT وحدود السعر الدنيا لـ oracle المخاطر في منصة الإقراض؛ الاقتراب من الحدود هو إشارة قوية على أن سلسلة الرافعة المالية تحتاج إلى "تباطؤ منظم".
حالة دعم Ethena: يتم التحقق بشكل دوري من تكوين الاحتياطي الذي أعلنته Ethena. تعكس التغيرات في نسبة العملات المستقرة (مثل الانخفاض من ~76.3% إلى ~50%) استراتيجيتها للتكيف مع معدلات التمويل وقدرتها على التخفيف من النظام.
إلى الأمام، يمكنك تعيين عتبات التشغيل لكل إشارة، والتخطيط مسبقًا للإجراءات التي يجب اتخاذها (على سبيل المثال: الاستخدام ≥ 80% → تقليل عدد الدورات).
من المراقبة إلى الحدود: إدارة المخاطر والسيولة
هذه الإشارات يجب أن تخدم في النهاية إدارة المخاطر. يمكننا تجميعها في 4 "حدود" واضحة، والعمل حول "حدود المخاطر → عتبة التحفيز → إجراءات المعالجة" في هذه الحلقة المغلقة.
الحدود 1: مضاعف الدوران
تزيد الرافعة المالية الدائرية من العائدات (عندما يتم إضافة الحوافز الخارجية) بينما تضخم الحساسية للأسعار ومعدلات الفائدة والسيولة؛ كلما زاد المضاعف، كلما كانت مساحة الخروج أصغر.
الحد الأقصى: تحديد الحد الأقصى لعدد الدورات والحد الأدنى من الاحتياطي الهامشي (مثل الحد الأدنى من LTV/عامل الصحة).
التحفيز: استخدام معدل ≥ 80% / ارتفاع سريع في معدل اقتراض العملات المستقرة / زيادة قرب النطاق.
الإجراء: تقليل المضاعف، إضافة ضمانات، وقف إضافة دورات جديدة؛ إذا لزم الأمر، التحويل إلى "الاحتفاظ حتى انتهاء المدة".
الحدود 2: قيود المدة (PT)
لا يمكن استرداد PT قبل انتهاء صلاحيته، ويجب اعتبار "الاحتفاظ حتى انتهاء الصلاحية" مسارًا عاديًا وليس حلاً مؤقتًا.
الحد الأقصى: تحديد حد أقصى للحجم للمراكز التي تعتمد على "البيع قبل انتهاء المدة".
ت triggering: العائد الضمني يتجاوز النطاق / العمق السوقي ينخفض بشكل حاد / سعر الحد الأدنى لل Oracle يقترب.
الإجراء: زيادة نسبة النقد والهامش، تعديل أولوية الخروج؛ تحديد فترة تجميد "تقليل فقط بدون إضافة" عند الضرورة.
الحدود 3: حالة الأوراق المالية
اقتراب السعر من أدنى حد سعري أو تفعيل التجميد يعني أن السلسلة تدخل مرحلة تخفيض منظم للرافعة المالية.
الحد الأقصى: الحد الأدنى لفارق السعر (buffer) مع السعر الأساسي لآلة التنبؤ وأقصر نافذة مراقبة.
التحفيز: الفارق ≤ العتبة المحددة / يتم تحفيز إشارة التجميد.
العمل: تقليل المراكز بشكل تدريجي، زيادة إنذارات التسوية، تنفيذ Debt Swap / خفض الرافعة المالية SOP، وزيادة وتيرة استطلاع البيانات.
الحدود 4: احتكاك الأدوات
تبادل الديون، انتقال eMode فعال في فترات الضغط، ولكن هناك عوائق مثل العتبات، الانتظار، الهامش الإضافي والانزلاق.
الحد الأقصى: الحد الأقصى المتاح للأداة/نافذة الوقت مع أقصى انزلاق وتكاليف محتملة.
التحفيز: معدل الاقتراض أو وقت الانتظار يتجاوز العتبة / انخفاض عمق التداول دون الحد الأدنى.
الإجراء: تخصيص فائض من الأموال، التبديل إلى قناة بديلة (إغلاق تدريجي/الاحتفاظ حتى انتهاء الصلاحية/استرداد القائمة البيضاء)، وإيقاف توسيع الاستراتيجية.
الخاتمة والاتجاهات المستقبلية
بشكل عام، فإن المراجحة بين Ethena و Pendle تربط منصة الإقراض و Pendle و Ethena في سلسلة نقل من "جاذبية العائد" إلى "مرونة النظام". إن الدورة في جانب التمويل ترفع الحساسية، بينما ترفع القيود الهيكلية في جانب السوق من عتبة الخروج، بينما يوفر البروتوكول buffers من خلال تصميمات إدارة المخاطر الخاصة بهم.
في مجال DeFi ، يتجلى تقدم القدرة التحليلية في كيفية النظر إلى البيانات واستخدامها. نحن معتادون على استخدام أدوات تحليل البيانات لمراجعة "الماضي" ، مثل تتبع تغيرات مراكز العناوين الرائدة أو اتجاهات استخدام البروتوكولات وما إلى ذلك. هذا مهم لأنه يساعدنا في التعرف على نقاط الضعف النظامية مثل الرافعة المالية العالية والتركيز. لكن محدوديته واضحة أيضًا: البيانات التاريخية تعرض "لقطة ثابتة" للمخاطر ، لكنها لا تستطيع إخبارنا بكيفية تطور هذه المخاطر الثابتة إلى انهيار نظام ديناميكي عندما تأتي عاصفة السوق.
لرؤية هذه المخاطر الكامنة بوضوح واستنتاج مسارات نقلها، يجب إدخال رؤية استباقية
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تحليل مخاطر وفرص المراجحة بالرافعة المالية بين Ethena و Pendle و Aave
العمق解析：Ethena、Pendle 与 Aave 的杠杆المراجحة
مع تصاعد شعبية Ethena، تعمل سلسلة مراجحة مزدحمة بسرعة عالية: رهن (e/s) USDe على منصة الإقراض لإقراض العملات المستقرة، شراء YT/PT من Pendle لجني العوائد، وإعادة بعض المراكز PT إلى منصة الإقراض لتدوير الرافعة المالية، من أجل الحصول على نقاط Ethena وغيرها من الحوافز الخارجية. النتيجة واضحة، فقد ارتفع التعرض المرهون لـ PT على منصة الإقراض بشكل حاد، وتم دفع استخدام العملات المستقرة الرئيسية إلى مستوى مرتفع يزيد عن 80%، وأصبح النظام بأكمله أكثر حساسية لأي تقلب.
ستقوم هذه المقالة بتفصيل آلية تشغيل سلسلة التمويل هذه، وآلية الخروج، وتصميم إدارة المخاطر المتعلقة بالمنصات ذات الصلة. لكن فهم الآلية هو الخطوة الأولى فقط، فالخطوة الحقيقية لتقدم المحترفين تكمن في تحليل ترقية الإطار. نحن غالبًا ما نعتاد على استخدام أدوات تحليل البيانات لمراجعة "الماضي"، بينما ما ينقص هو كيفية رؤية مختلف الاحتمالات لـ"المستقبل"، وتحقيق ذلك فعلاً - بتحديد حدود المخاطر أولاً، ثم مناقشة العوائد.
المراجحة كيف تعمل: من «جانب العائد» إلى «جانب النظام»
مسار المراجحة هذا هو: إيداع eUSDe أو sUSDe (sUSDe هو eUSDe بعد الرهن، مع عائد أصلي) في منصة الإقراض، ثم اقتراض عملة مستقرة، ثم شراء YT/PT في Pendle. YT يتعلق بالعائد المستقبلي، بينما PT لأنه تم فصل العائد، يمكن دائمًا شراؤه بخصم، والاحتفاظ به حتى انتهاء الصلاحية لاسترداده بنسبة 1:1، وكسب الفرق. بالطبع، "الجزء الأكبر" هو حوافز خارجية مثل نقاط Ethena.
PT المكتسبة، نظرًا لأنها يمكن أن تُستخدم كضمان على منصة الإقراض، أصبحت نقطة انطلاق مثالية للقرض الدائري: "ضمان PT → اقتراض عملة مستقرة → شراء PT/YT → إعادة الضمان". يتم ذلك من أجل تحقيق عوائد ثابتة نسبيًا من خلال استخدام الرافعة المالية للحصول على نقاط Ethena ذات العائد العالي.
كيف أعادت هذه السلسلة المالية كتابة سوق الإقراض؟
الأصول المدعومة من USDe أصبحت تدريجياً الضمانات الرئيسية على منصات الإقراض، حيث ارتفعت حصتها إلى حوالي 43.5%، مما أدى بشكل مباشر إلى زيادة استخدام العملات المستقرة الرئيسية USDT/USDC.
بعد إدخال USDe eMode كضمان لـ PT ، بلغ حجم الاقتراض من USDe حوالي 3.7 مليار دولار ، منها حوالي 2.2 مليار (≈60%) تخدم استراتيجيات PT المرفوعة ، وارتفعت نسبة الاستخدام من حوالي 50% إلى حوالي 80%.
إن عرض USDe على منصة الإقراض مركز بشكل كبير، حيث يمثل الكيانان الأولان معًا أكثر من 61%. هذه الدرجة من التركيز بالإضافة إلى الرافعة المالية الدورية تعزز العوائد، لكنها أيضًا تزيد من هشاشة النظام.
القانون بسيط جداً: كلما كانت العوائد أكثر جاذبية، زادت الازدحام في الدورة، وأصبح النظام بأكمله أكثر حساسية. أي تقلبات طفيفة في الأسعار أو أسعار الفائدة أو السيولة، ستتضخم بلا رحمة بواسطة سلسلة الرافعة هذه.
لماذا أصبح "الخروج" أكثر صعوبة: القيود الهيكلية لـ Pendle
عند تقليل الرافعة المالية أو تصفية المراكز الدائرية المذكورة أعلاه، هناك طريقان رئيسيان:
الخروج من السوق: بيع PT / YT قبل الاستحقاق، واستبداله بالعملات المستقرة لسداد الديون.
الاحتفاظ حتى الاستحقاق: الاحتفاظ بـ PT حتى الاستحقاق، واسترداد الأصول الأساسية بنسبة 1:1 ثم سداد الدين. هذه الطريقة أبطأ، لكنها أكثر أمانًا في أوقات تقلب السوق.
تأتي صعوبة الخروج بشكل رئيسي من قيود هيكلية في نقطتين من Pendle:
*期限 الثابت: لا يمكن استرداد PT مباشرة قبل انتهاء الصلاحية، يمكن فقط بيعه في السوق الثانوية. إذا كنت ترغب في "تقليص الرافعة المالية بسرعة"، يجب أن تراقب السوق الثانوية، وأن تتحمل اختبار العمق وتقلبات الأسعار.
لذلك، فإن الخروج في أوقات الاستقرار في السوق عادة ما يكون سهلًا، ولكن عندما يبدأ السوق في إعادة التسعير وتصبح السيولة مزدحمة، يصبح الخروج هو النقطة الرئيسية للاحتكاك، مما يتطلب إعداد خطة مسبقة.
"المكابح والوسائد" في منصات الإقراض: جعل تخفيض الرافعة المالية منظمًا وقابلًا للتحكم
في مواجهة هذه الاحتكاكات الهيكلية، كيف يمكن لمنصات الإقراض إدارة مخاطرها؟ إنها تحتوي على مجموعة من آلية "الكبح والتخفيف":
آلية التجمد والسعر الأدنى: إذا وصل سعر PT إلى السعر الأدنى لل Oracle واستمر، يمكن للأسواق المعنية أن تتجمد حتى تاريخ الاستحقاق؛ بعد الاستحقاق، يتم فك PT بشكل طبيعي إلى الأصول الأساسية، ثم يتم التسوية / فك الأمان بشكل آمن، مع محاولة تجنب خروج عدم توافق السيولة الناتج عن الهيكل ذي المدة الثابتة.
التسوية الداخلية: في الحالات القصوى، يتم تعيين مكافأة التسوية إلى 0، ثم يتم تشكيل缓冲 ثم يتم التصرف في الضمانات بشكل متقطع: يتم بيع USDe في السوق الثانوية بعد استعادة السيولة، بينما يتم الاحتفاظ بـ PT حتى الاستحقاق، لتجنب البيع القسري في دفتر الطلبات ذو السيولة الضعيفة في السوق الثانوية، مما يؤدي إلى زيادة الانزلاق.
استرداد القائمة البيضاء: إذا حصلت منصة الإقراض على قائمة بيضاء من Ethena، يمكنها تجاوز السوق الثانوية واسترداد العملة المستقرة الأساسية مباشرة باستخدام USDe، مما يقلل من الصدمة ويزيد من الاسترداد.
حدود أدوات الدعم: عندما تكون سيولة USDe ضيقة في مرحلة معينة، يمكن لـ Debt Swap تحويل الديون المقومة بـ USDe إلى USDT/USDC؛ ولكنها تخضع لقيود تكوين E-mode، وتتطلب الترحيل شروطًا وخطوات، مما يتطلب هامشًا أكبر.
قاعدة Ethena "التكيف" : تدعم الهيكل والفصل بين الحماية
تحتوي منصة الإقراض على "فرامل"، بينما تحتاج جهة دعم الأصول إلى "ناقل الحركة الأوتوماتيكي" من Ethena لامتصاص الصدمات.
في حالة دعم الهيكل ومعدل التمويل: عندما ينخفض معدل التمويل أو يتحول إلى سالب، فإن Ethena تقلل من انكشاف التحوط وتزيد من دعم العملات المستقرة؛ في منتصف مايو 2024، بلغت نسبة العملات المستقرة ~76.3%، ثم تراجعت إلى ~50%، وهو لا يزال مرتفعًا مقارنة بالسنوات السابقة، مما يمكنها من تخفيف الضغط بشكل فعال خلال فترة التمويل السلبي.
من حيث القدرة على التخفيف: في سيناريوهات العقوبات القصوى على LST، يتم تقدير التأثير الصافي العام على USDe بنحو 0.304٪؛ 60 مليون دولار من الاحتياطي كافٍ لاستيعاب مثل هذه الصدمات (يمثل فقط حوالي 27٪ من إجمالي الاحتياطي)، وبالتالي فإن التأثير الفعلي على الربط والسداد يمكن التحكم فيه.
إدارة الأصول والعزل هي الحلقة الأساسية: أصول Ethena لا تُخزن مباشرة في البورصة، بل يتم تسويتها خارجياً وعزلها من خلال طرف ثالث موثوق. وهذا يعني أنه حتى لو واجهت البورصة مشاكل في التشغيل أو السداد، فإن الأصول المستخدمة كضمان تظل مستقلة ومحفوظة من حيث الملكية. تحت هذه البنية المعزولة، يمكن تحقيق عمليات طوارئ فعالة: في حالة انقطاع البورصة، يمكن للطرف الوصي إلغاء المراكز المفتوحة بعد تجاوز عدد معين من دورات التسوية، وإطلاق الضمانات، مما يساعد Ethena على نقل المراكز المحمية بسرعة إلى بورصات أخرى، وبالتالي تقليل فترة تعرض المخاطر بشكل كبير.
عندما يأتي الانحراف بشكل أساسي من "إعادة تسعير العائدات الضمنية" بدلاً من تضرر دعم USDe، تحت حماية تجميد الأوراق المالية والتصريف الطبقي، فإن مخاطر الديون المعدومة قابلة للتحكم؛ ما يحتاج إلى التركيز عليه حقًا هو أحداث الذيل التي تتضرر فيها الجهة الداعمة.
ما الذي يجب أن تركز عليه: 6 إشارات خطر
تشير الإشارات الستة الملخصة أدناه إلى ارتباط وثيق مع الإقراض، Pendle، وEthena، ويمكن استخدامها كلوحة معلومات يومية للمراقبة.
اقتراض USDe ومعدل الاستخدام: متابعة مستمرة لإجمالي حجم اقتراض USDe، ونسبة استراتيجية PT المرفوعة ومعدل الاستخدام. يبقى معدل الاستخدام مرتفعاً على المدى الطويل فوق ~80%، مما يؤدي إلى زيادة ملحوظة في حساسية النظام (ارتفعت نسبة التقرير من ~50% إلى ~80%).
انكشاف منصة الإقراض وتأثيرات العملات المستقرة من الدرجة الثانية: التركيز على نسبة الأصول المدعومة بـ USDe في إجمالي الضمانات (مثل ~43.5%)، وكذلك تأثيرات نقل معدل الاستخدام للعملات المستقرة الأساسية مثل USDT/USDC.
العمق وإعادة الرهن: مراقبة نسبة الودائع من العناوين الرائدة؛ عندما تتجاوز كثافة العناوين الرائدة (مثل المجموع الكلي لأكبر عنوانين) 50-60%، يجب توخي الحذر من تأثير السيولة المحتمل الناتج عن العمليات المتزامنة (ذروة فترة التقرير >61%).
درجة قرب نطاق العائد الضمني: تحقق مما إذا كانت العوائد الضمنية لبركة PT/YT المستهدفة تقترب من حدود النطاق المحدد من AMM؛ الاقتراب أو تجاوز النطاق يعني انخفاض كفاءة المطابقة وزيادة الاحتكاك عند الخروج.
حالة oracle المخاطر PT: راقب المسافة بين سعر السوق PT وحدود السعر الدنيا لـ oracle المخاطر في منصة الإقراض؛ الاقتراب من الحدود هو إشارة قوية على أن سلسلة الرافعة المالية تحتاج إلى "تباطؤ منظم".
حالة دعم Ethena: يتم التحقق بشكل دوري من تكوين الاحتياطي الذي أعلنته Ethena. تعكس التغيرات في نسبة العملات المستقرة (مثل الانخفاض من ~76.3% إلى ~50%) استراتيجيتها للتكيف مع معدلات التمويل وقدرتها على التخفيف من النظام.
إلى الأمام، يمكنك تعيين عتبات التشغيل لكل إشارة، والتخطيط مسبقًا للإجراءات التي يجب اتخاذها (على سبيل المثال: الاستخدام ≥ 80% → تقليل عدد الدورات).
من المراقبة إلى الحدود: إدارة المخاطر والسيولة
هذه الإشارات يجب أن تخدم في النهاية إدارة المخاطر. يمكننا تجميعها في 4 "حدود" واضحة، والعمل حول "حدود المخاطر → عتبة التحفيز → إجراءات المعالجة" في هذه الحلقة المغلقة.
الحدود 1: مضاعف الدوران
تزيد الرافعة المالية الدائرية من العائدات (عندما يتم إضافة الحوافز الخارجية) بينما تضخم الحساسية للأسعار ومعدلات الفائدة والسيولة؛ كلما زاد المضاعف، كلما كانت مساحة الخروج أصغر.
الحد الأقصى: تحديد الحد الأقصى لعدد الدورات والحد الأدنى من الاحتياطي الهامشي (مثل الحد الأدنى من LTV/عامل الصحة).
التحفيز: استخدام معدل ≥ 80% / ارتفاع سريع في معدل اقتراض العملات المستقرة / زيادة قرب النطاق.
الإجراء: تقليل المضاعف، إضافة ضمانات، وقف إضافة دورات جديدة؛ إذا لزم الأمر، التحويل إلى "الاحتفاظ حتى انتهاء المدة".
الحدود 2: قيود المدة (PT)
لا يمكن استرداد PT قبل انتهاء صلاحيته، ويجب اعتبار "الاحتفاظ حتى انتهاء الصلاحية" مسارًا عاديًا وليس حلاً مؤقتًا.
الحد الأقصى: تحديد حد أقصى للحجم للمراكز التي تعتمد على "البيع قبل انتهاء المدة".
ت triggering: العائد الضمني يتجاوز النطاق / العمق السوقي ينخفض بشكل حاد / سعر الحد الأدنى لل Oracle يقترب.
الإجراء: زيادة نسبة النقد والهامش، تعديل أولوية الخروج؛ تحديد فترة تجميد "تقليل فقط بدون إضافة" عند الضرورة.
الحدود 3: حالة الأوراق المالية
اقتراب السعر من أدنى حد سعري أو تفعيل التجميد يعني أن السلسلة تدخل مرحلة تخفيض منظم للرافعة المالية.
الحد الأقصى: الحد الأدنى لفارق السعر (buffer) مع السعر الأساسي لآلة التنبؤ وأقصر نافذة مراقبة.
التحفيز: الفارق ≤ العتبة المحددة / يتم تحفيز إشارة التجميد.
العمل: تقليل المراكز بشكل تدريجي، زيادة إنذارات التسوية، تنفيذ Debt Swap / خفض الرافعة المالية SOP، وزيادة وتيرة استطلاع البيانات.
الحدود 4: احتكاك الأدوات
تبادل الديون، انتقال eMode فعال في فترات الضغط، ولكن هناك عوائق مثل العتبات، الانتظار، الهامش الإضافي والانزلاق.
الحد الأقصى: الحد الأقصى المتاح للأداة/نافذة الوقت مع أقصى انزلاق وتكاليف محتملة.
التحفيز: معدل الاقتراض أو وقت الانتظار يتجاوز العتبة / انخفاض عمق التداول دون الحد الأدنى.
الإجراء: تخصيص فائض من الأموال، التبديل إلى قناة بديلة (إغلاق تدريجي/الاحتفاظ حتى انتهاء الصلاحية/استرداد القائمة البيضاء)، وإيقاف توسيع الاستراتيجية.
الخاتمة والاتجاهات المستقبلية
بشكل عام، فإن المراجحة بين Ethena و Pendle تربط منصة الإقراض و Pendle و Ethena في سلسلة نقل من "جاذبية العائد" إلى "مرونة النظام". إن الدورة في جانب التمويل ترفع الحساسية، بينما ترفع القيود الهيكلية في جانب السوق من عتبة الخروج، بينما يوفر البروتوكول buffers من خلال تصميمات إدارة المخاطر الخاصة بهم.
في مجال DeFi ، يتجلى تقدم القدرة التحليلية في كيفية النظر إلى البيانات واستخدامها. نحن معتادون على استخدام أدوات تحليل البيانات لمراجعة "الماضي" ، مثل تتبع تغيرات مراكز العناوين الرائدة أو اتجاهات استخدام البروتوكولات وما إلى ذلك. هذا مهم لأنه يساعدنا في التعرف على نقاط الضعف النظامية مثل الرافعة المالية العالية والتركيز. لكن محدوديته واضحة أيضًا: البيانات التاريخية تعرض "لقطة ثابتة" للمخاطر ، لكنها لا تستطيع إخبارنا بكيفية تطور هذه المخاطر الثابتة إلى انهيار نظام ديناميكي عندما تأتي عاصفة السوق.
لرؤية هذه المخاطر الكامنة بوضوح واستنتاج مسارات نقلها، يجب إدخال رؤية استباقية