البحث عن اليقين داخل السلسلة: تحليل ثلاث فئات من أصول التشفير المدرة للدخل
في زمن أصبحت فيه "عدم اليقين" سمة من سمات العالم، أصبحت "اليقين" من الأصول النادرة. في عصر تتواجد فيه البجعات السوداء ووحيدات القرن الرمادية، يسعى المستثمرون إلى ما هو أبعد من العوائد، بل إلى تلك الأصول القادرة على تجاوز التقلبات وتتمتع بدعم هيكلي. قد تمثل "أصول التشفير ذات العوائد" في النظام المالي داخل السلسلة هذا الشكل الجديد من اليقين.
تعود هذه الأصول المشفرة ذات الهياكل المالية الثابتة أو المتغيرة العائد إلى رؤية المستثمرين، لتصبح نقطة الارتكاز التي يبحثون عنها لتحقيق عوائد مستقرة في ظل الظروف السوقية المتقلبة. ولكن في عالم التشفير، لم يعد "الفائدة" مجرد قيمة الوقت لرأس المال؛ بل غالبًا ما تكون نتاجًا لتصميم الاتفاقيات وتوقعات السوق التي تتفاعل معًا. قد تأتي العوائد العالية من الدخل الحقيقي للأصول، أو قد تخفي آليات تحفيز معقدة أو سلوكيات دعم. إذا كان المستثمرون يرغبون في العثور على "اليقين" الحقيقي في سوق التشفير، فإن ما يحتاجون إليه ليس فقط جداول أسعار الفائدة، بل تحليل عميق للآليات الأساسية.
منذ أن بدأت الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي دورة رفع أسعار الفائدة في عام 2022، بدأ مفهوم "داخل السلسلة" يدخل تدريجياً إلى دائرة اهتمام الجمهور. في مواجهة معدل الفائدة الخالي من المخاطر الذي ظل لفترة طويلة في العالم الحقيقي عند 4-5%، بدأ مستثمرو التشفير في إعادة تقييم مصادر العائد وهياكل المخاطر للأصول داخل السلسلة. يتشكل سرد جديد بهدوء - الأصول المشفرة ذات العائد (Yield-bearing Crypto Assets)، والتي تحاول بناء منتجات مالية "تنافس البيئة الاقتصادية العامة" داخل السلسلة.
ومع ذلك، فإن مصادر العائد من الأصول المدرة للدخل تختلف اختلافًا جذريًا. من التدفق النقدي "الذي ينتجه" البروتوكول نفسه، إلى أوهام العائد المعتمدة على الحوافز الخارجية، وصولاً إلى ربط وتكامل أنظمة الفائدة خارج السلسلة، فإن الهياكل المختلفة تعكس آليات استدامة وتقييم مخاطر مختلفة تمامًا. يمكننا تقسيم الأصول المدرة للدخل في التطبيقات اللامركزية الحالية (DApp) بشكل تقريبي إلى ثلاث فئات، وهي العوائد الخارجية، العوائد الداخلية، والأصول الحقيقية (RWA) المرتبطة.
العائدات الخارجية: وهم الفائدة المدفوعة بالمنح
إن ظهور العوائد الخارجية هو تجسيد للمنطق السريع للنمو في المراحل المبكرة من تطوير DeFi - ففي ظل غياب الطلب المستخدم الناضج والتدفقات النقدية الحقيقية، استبدل السوق ذلك بـ"وهم التحفيز". تمامًا كما كانت منصات مشاركة الركوب المبكرة تستخدم الدعم المالي لجذب المستخدمين، بعد أن فتحت بروتوكول إقراض معين "تعدين السيولة"، أطلقت عدة أنظمة بيئية أيضًا حوافز رمزية ضخمة، في محاولة لشراء انتباه المستخدمين وأصول الإغلاق من خلال "تقديم العوائد".
ومع ذلك، فإن هذه الأنواع من الدعم تشبه في جوهرها عمليات قصيرة الأجل حيث "تدفع" أسواق رأس المال مقابل مؤشرات النمو، بدلاً من أن تكون نماذج عائد مستدامة. وقد أصبحت لفترة من الزمن المعيار التقليدي لبدء تشغيل البروتوكولات الجديدة - سواء كانت Layer2 أو سلاسل الكتل المعيارية، أو LSDfi أو SocialFi، فإن منطق التحفيز يتشابه: يعتمد على تدفقات الأموال الجديدة أو تضخم الرموز، وهيكلها قريب من "بونزي". تستخدم المنصة العوائد العالية لجذب المستخدمين لتخزين الأموال، ثم تؤخر الدفع من خلال "قواعد فك القفل" المعقدة. وغالبًا ما تكون العوائد السنوية التي تصل إلى مئات أو آلاف، مجرد رموز "مطبوعه" من قبل المنصة.
كان انهيار النظام البيئي في عام 2022 على هذا النحو: كان النظام البيئي يقدم عائدات سنوية على ودائع العملات المستقرة تصل إلى 20% من خلال بروتوكول، مما جذب عددًا كبيرًا من المستخدمين. كانت العائدات تعتمد بشكل رئيسي على الدعم الخارجي (احتياطي المؤسسة ومكافآت الرموز) بدلاً من الدخل الحقيقي داخل النظام البيئي.
من خلال التجارب التاريخية، عندما تضعف الحوافز الخارجية، سيتم بيع كميات كبيرة من الرموز المدعومة، مما يضر بثقة المستخدمين، مما يؤدي إلى حدوث دواليب الموت الشائعة بين TVL وأسعار الرموز. وفقًا للإحصاءات، بعد انتهاء ذروة صيف DeFi في عام 2022، انخفضت قيمة السوق لحوالي 30% من مشاريع DeFi بأكثر من 90%، وهو ما يرتبط بشكل كبير بارتفاع الدعم.
إذا أراد المستثمرون البحث عن "تدفق نقدي مستقر"، يجب أن يكونوا أكثر حذرًا بشأن ما إذا كان هناك آلية حقيقية لإنشاء القيمة وراء العائدات. إن استخدام تعهدات التضخم المستقبلية لعائدات اليوم ليس في النهاية نموذجًا تجاريًا مستدامًا.
العائدات الذاتية: إعادة توزيع القيمة الاستخدامية
ببساطة، البروتوكول يعتمد على الأموال التي يكسبها من "إنجاز الأعمال" لتوزيعها على المستخدمين. إنه لا يعتمد على إصدار العملات لجذب الناس، ولا يعتمد على الدعم أو نقل الأموال من الخارج، بل يولد الإيرادات بشكل طبيعي من الأنشطة التجارية الحقيقية، مثل فوائد القروض، ورسوم المعاملات، وحتى الغرامات في حالات التخلف عن السداد. هذه الإيرادات تشبه "الأرباح" في التمويل التقليدي، لذلك تُعرف أيضًا باسم "تدفقات نقدية تشفيرية" شبيهة بالأرباح.
الميزة الرئيسية لهذا النوع من العائدات هي الدائرة المغلقة واستدامتها: من الواضح أن منطق الربح واضح، والبنية أكثر صحة. طالما أن البروتوكول يعمل، وهناك مستخدمون يستخدمونه، فسيكون هناك دخل، دون الحاجة للاعتماد على الأموال الساخنة في السوق أو الحوافز التضخمية للحفاظ على التشغيل.
لذلك لفهم ما الذي "ينتج الدم"، يمكننا أن نحكم بشكل أكثر دقة على مدى تأكيد عائداته. يمكننا تقسيم هذا النوع من الدخل إلى ثلاثة نماذج.
الفئة الأولى هي "نوع فارق الفائدة من الإقراض والاقتراض". تعتبر هذه نموذجًا شائعًا وسهل الفهم في أوائل DeFi. يقوم المستخدمون بإيداع الأموال في بروتوكول الإقراض، حيث يقوم البروتوكول بتوفيق المقترضين والمقرضين، ويحقق البروتوكول ربحًا من فارق الفائدة. جوهرها مشابه لنموذج "الإيداع والإقراض" في البنوك التقليدية - يتم دفع الفائدة من قبل المقترضين من صندوق الأموال، ويحقق المقرضون جزءًا منها كعائد. هذه الآلية ذات هيكل شفاف وتعمل بكفاءة، لكن مستوى عائدها مرتبط ارتباطًا وثيقًا بمشاعر السوق، وعندما تنخفض تفضيلات المخاطر العامة أو تتقلص السيولة في السوق، فإن معدلات الفائدة والعائدات ستنخفض أيضًا.
الفئة الثانية هي "نوع استرداد الرسوم". هذه الآلية الربحية أقرب إلى نموذج توزيع الأرباح للمساهمين في الشركات التقليدية، أو هيكل مشاركة العوائد لشركاء محددين حسب نسبة الإيرادات. في هذا الإطار، يقوم البروتوكول بإعادة جزء من الإيرادات التشغيلية (مثل رسوم المعاملات) إلى المشاركين الذين يقدمون دعم الموارد، مثل مزودي السيولة (LP) أو المودعين الذين يقومون برهن الرموز.
كمثال على أحد بورصات التداول اللامركزية، سيقوم البروتوكول بتوزيع جزء من رسوم التداول الناتجة عن البورصة بشكل نسبي على المستخدمين الذين يقدمون السيولة لها. في عام 2024، قدم بروتوكول إقراض معين على الشبكة الرئيسية للإيثريوم عوائد سنوية تتراوح بين 5%-8% على تجمع السيولة للعملات المستقرة، بينما يمكن لمستثمري رموز البروتوكول في فترات معينة الحصول على عوائد سنوية تتجاوز 10%. هذه الإيرادات تأتي بالكامل من الأنشطة الاقتصادية الداخلية للبروتوكول، مثل فوائد الإقراض والرسوم، ولا تعتمد على الدعم الخارجي.
بالمقارنة مع آلية "فارق سعر الفائدة على القروض" التي تقترب أكثر من نموذج البنك، فإن عائدات "نموذج استرداد الرسوم" تعتمد بشكل كبير على نشاط السوق للاتفاقية نفسها. بعبارة أخرى، فإن عائدها مرتبط مباشرة بحجم أعمال الاتفاقية - كلما زادت المعاملات، زادت الأرباح، وعندما تتناقص المعاملات، تتقلب الإيرادات. لذلك، فإن استقرارها وقدرتها على مقاومة المخاطر الدورية غالبًا ما تكون أقل قوة من نموذج القروض.
الفئة الثالثة هي "دخل خدمات البروتوكول". هذه هي النوع الأكثر ابتكارًا هيكليًا من الدخل الداخلي في التمويل التشفيري، والمنطق هنا قريب من نموذج تقديم مزودي خدمات البنية التحتية في الأعمال التقليدية خدمات أساسية للعملاء وفرض رسوم عليها.
كمثال على بروتوكول إعادة الرهن، يوفر هذا البروتوكول دعمًا للأمان للأنظمة الأخرى من خلال آلية "إعادة الرهن"، وبالتالي يحصل على عوائد. لا تعتمد هذه العوائد على فوائد الاقتراض أو رسوم المعاملات، بل تأتي من تسعير السوق لقدرة الخدمة الخاصة بالبروتوكول نفسه. إنها تعكس القيمة السوقية للبنية التحتية داخل السلسلة ك"سلعة عامة". تتميز هذه العوائد بتنوع أكبر، وقد تشمل نقاط الرموز، وحقوق الحوكمة، وحتى العوائد المتوقعة التي لم تتحقق بعد في المستقبل، مما يظهر ابتكارًا هيكليًا قويًا وطول الأمد.
في الصناعات التقليدية، يمكن مقارنتها بمزودي خدمات السحابة الذين يقدمون خدمات الحوسبة والأمان للشركات ويتقاضون رسومًا، أو مؤسسات البنية التحتية المالية (مثل الحفظ، والتسوية، وشركات التصنيف) التي توفر ضمان الثقة للنظام وتحقق الإيرادات. على الرغم من أن هذه الخدمات لا تشارك بشكل مباشر في المعاملات النهائية، إلا أنها تعتبر دعمًا أساسيًا لا غنى عنه للنظام بأكمله.
الواقع الفعلي لأسعار الفائدة داخل السلسلة: ارتفاع RWA والعملات المستقرة ذات الفائدة
بدأ المزيد والمزيد من رؤوس الأموال في السوق الحالية في السعي وراء آلية عائد أكثر استقرارًا وقابليةً للتنبؤ: ربط الأصول داخل السلسلة بأسعار الفائدة في العالم الحقيقي. تكمن جوهر هذه المنطق في: ربط عملات مستقرة داخل السلسلة أو أصول التشفير بأدوات مالية منخفضة المخاطر خارج السلسلة، مثل سندات الخزانة قصيرة الأجل، وصناديق سوق المال، أو الائتمان المؤسسي، مما يسمح بالحفاظ على مرونة أصول التشفير مع الحصول على "أسعار فائدة مؤكدة من العالم المالي التقليدي". تشمل المشاريع التمثيلية تخصيص DAO معين لسندات الخزانة، ورمز مرتبط بصناديق المؤشرات المتداولة تم إطلاقه بواسطة بروتوكول معين، ورمز لسندات الخزانة لمشروع معين، بالإضافة إلى صندوق سوق المال الرمزي لـ Franklin Templeton. تحاول هذه البروتوكولات "إدخال سعر الفائدة المرجعي للاحتياطي الفيدرالي إلى داخل السلسلة"، باعتباره هيكل عائد أساسي.
في الوقت نفسه، بدأت العملات المستقرة التي تحتسب الفوائد كنوع من المشتقات للأصول الحقيقية في الظهور. على عكس العملات المستقرة التقليدية، فإن هذه الأصول لا ترتبط بالدولار بشكل سلبي، بل تقوم بنقل العوائد خارج السلسلة إلى الرمز نفسه بشكل نشط. ومن الأمثلة النموذجية على ذلك USDM من بروتوكول معين وUSDY من بروتوكول آخر، حيث يتم احتساب الفائدة يوميًا، وتأتي العوائد من سندات الخزانة قصيرة الأجل. من خلال الاستثمار في سندات الخزانة الأمريكية، يوفر USDY عوائد مستقرة للمستخدمين، بمعدل قريب من 4%، وهو أعلى من حسابات التوفير التقليدية التي تصل إلى 0.5%.
إنهم يحاولون إعادة تشكيل منطق استخدام "الدولار الرقمي" ليبدو أكثر مثل "حساب الفائدة" داخل السلسلة.
بفضل دور RWA في الربط، فإن RWA+PayFi هو أيضًا سيناريو يستحق المتابعة في المستقبل: دمج الأصول ذات العائد الثابت مباشرة في أدوات الدفع، مما يكسر الفصل الثنائي بين "الأصول" و "السيولة". من ناحية، يمكن للمستخدمين الاستمتاع بعائدات الفائدة أثناء احتفاظهم بالعملات المشفرة، ومن ناحية أخرى، لا تحتاج سيناريوهات الدفع إلى التضحية بكفاءة رأس المال. مثل الحسابات الآلية لعائدات USDC على L2 التي أطلقتها إحدى البورصات (تشبه "USDC كحساب جاري")، هذه الأنواع من المنتجات لا تعزز فقط جاذبية العملات المشفرة في المعاملات الفعلية، بل تفتح أيضًا مشاهد جديدة للاستخدام للعملات المستقرة - من "دولارات في الحساب" إلى "رأس المال في المياه الجارية".
ثلاثة مؤشرات للبحث عن الأصول المستدامة المولدة للدخل
تطور منطق "أصول العائد" في التشفير يعكس في الواقع عودة السوق تدريجياً إلى العقلانية وإعادة تعريف "العائد المستدام". من الحوافز العالية للتضخم في البداية، وبدلات رموز الحوكمة، إلى الآن حيث تؤكد المزيد من البروتوكولات على قدرتها على توليد العائدات وتوصيل منحنيات العائدات خارج السلسلة، فإن تصميم الهيكل بدأ في الخروج من مرحلة "جمع الأموال بطريقة غير فعالة"، والانتقال نحو تسعير المخاطر بشكل أكثر شفافية ودقة. خاصة في ظل استمرار ارتفاع أسعار الفائدة الكلية، يجب على الأنظمة المشفرة المشاركة في المنافسة العالمية على رأس المال، أن تبني "معقولية العائد" و"منطق مطابقة السيولة" أقوى. بالنسبة للمستثمرين الذين يسعون إلى عوائد مستقرة، يمكن أن تساعد المؤشرات الثلاثة التالية في تقييم استدامة الأصول المدرة للعائد:
هل مصدر العائدات "داخلي" ومستدام؟ يجب أن تأتي العوائد من الأعمال الخاصة بالبروتوكول نفسه، مثل فوائد الاقتراض، ورسوم المعاملات، إذا كانت الأصول المدرة للدخل تنافسية حقًا. إذا كانت العوائد تعتمد بشكل أساسي على دعم قصير الأجل وحوافز، فإن ذلك يشبه "قرع الطبول وتمرير الزهور": الدعم ما زال موجودًا، والعوائد ما زالت قائمة؛ بمجرد توقف الدعم، ستغادر الأموال. هذه السلوكيات القصيرة الأجل "للدعم" عندما تتحول إلى حوافز طويلة الأجل، ستستنزف أموال المشروع، ومن السهل جدًا الدخول في حلقة الموت المتمثلة في انخفاض TVL وسعر العملة.
هل الهيكل شفاف؟ تأتي الثقة داخل السلسلة من الشفافية العامة. عندما يغادر المستثمر البيئة الاستثمارية المألوفة والتي تدعمها مؤسسات مثل البنوك في مجال المالية التقليدية، كيف يمكن التمييز؟ هل تدفق الأموال داخل السلسلة واضح؟ هل توزيع الفوائد قابل للتحقق؟ هل هناك خطر من الحفظ المركزي؟ إذا لم يتم توضيح هذه الأسئلة، ستظل العمليات غامضة، مما يعرض النظام لضعفه. بينما الهيكل الواضح للمنتجات المالية وآلية الشفافية العامة والمتابعة داخل السلسلة هي الضمان الحقيقي الأساسي.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
أنماط الأصول المدرة للدخل بالتشفير الثلاثة: البحث عن العائد المؤكد داخل السلسلة
البحث عن اليقين داخل السلسلة: تحليل ثلاث فئات من أصول التشفير المدرة للدخل
في زمن أصبحت فيه "عدم اليقين" سمة من سمات العالم، أصبحت "اليقين" من الأصول النادرة. في عصر تتواجد فيه البجعات السوداء ووحيدات القرن الرمادية، يسعى المستثمرون إلى ما هو أبعد من العوائد، بل إلى تلك الأصول القادرة على تجاوز التقلبات وتتمتع بدعم هيكلي. قد تمثل "أصول التشفير ذات العوائد" في النظام المالي داخل السلسلة هذا الشكل الجديد من اليقين.
تعود هذه الأصول المشفرة ذات الهياكل المالية الثابتة أو المتغيرة العائد إلى رؤية المستثمرين، لتصبح نقطة الارتكاز التي يبحثون عنها لتحقيق عوائد مستقرة في ظل الظروف السوقية المتقلبة. ولكن في عالم التشفير، لم يعد "الفائدة" مجرد قيمة الوقت لرأس المال؛ بل غالبًا ما تكون نتاجًا لتصميم الاتفاقيات وتوقعات السوق التي تتفاعل معًا. قد تأتي العوائد العالية من الدخل الحقيقي للأصول، أو قد تخفي آليات تحفيز معقدة أو سلوكيات دعم. إذا كان المستثمرون يرغبون في العثور على "اليقين" الحقيقي في سوق التشفير، فإن ما يحتاجون إليه ليس فقط جداول أسعار الفائدة، بل تحليل عميق للآليات الأساسية.
منذ أن بدأت الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي دورة رفع أسعار الفائدة في عام 2022، بدأ مفهوم "داخل السلسلة" يدخل تدريجياً إلى دائرة اهتمام الجمهور. في مواجهة معدل الفائدة الخالي من المخاطر الذي ظل لفترة طويلة في العالم الحقيقي عند 4-5%، بدأ مستثمرو التشفير في إعادة تقييم مصادر العائد وهياكل المخاطر للأصول داخل السلسلة. يتشكل سرد جديد بهدوء - الأصول المشفرة ذات العائد (Yield-bearing Crypto Assets)، والتي تحاول بناء منتجات مالية "تنافس البيئة الاقتصادية العامة" داخل السلسلة.
ومع ذلك، فإن مصادر العائد من الأصول المدرة للدخل تختلف اختلافًا جذريًا. من التدفق النقدي "الذي ينتجه" البروتوكول نفسه، إلى أوهام العائد المعتمدة على الحوافز الخارجية، وصولاً إلى ربط وتكامل أنظمة الفائدة خارج السلسلة، فإن الهياكل المختلفة تعكس آليات استدامة وتقييم مخاطر مختلفة تمامًا. يمكننا تقسيم الأصول المدرة للدخل في التطبيقات اللامركزية الحالية (DApp) بشكل تقريبي إلى ثلاث فئات، وهي العوائد الخارجية، العوائد الداخلية، والأصول الحقيقية (RWA) المرتبطة.
العائدات الخارجية: وهم الفائدة المدفوعة بالمنح
إن ظهور العوائد الخارجية هو تجسيد للمنطق السريع للنمو في المراحل المبكرة من تطوير DeFi - ففي ظل غياب الطلب المستخدم الناضج والتدفقات النقدية الحقيقية، استبدل السوق ذلك بـ"وهم التحفيز". تمامًا كما كانت منصات مشاركة الركوب المبكرة تستخدم الدعم المالي لجذب المستخدمين، بعد أن فتحت بروتوكول إقراض معين "تعدين السيولة"، أطلقت عدة أنظمة بيئية أيضًا حوافز رمزية ضخمة، في محاولة لشراء انتباه المستخدمين وأصول الإغلاق من خلال "تقديم العوائد".
ومع ذلك، فإن هذه الأنواع من الدعم تشبه في جوهرها عمليات قصيرة الأجل حيث "تدفع" أسواق رأس المال مقابل مؤشرات النمو، بدلاً من أن تكون نماذج عائد مستدامة. وقد أصبحت لفترة من الزمن المعيار التقليدي لبدء تشغيل البروتوكولات الجديدة - سواء كانت Layer2 أو سلاسل الكتل المعيارية، أو LSDfi أو SocialFi، فإن منطق التحفيز يتشابه: يعتمد على تدفقات الأموال الجديدة أو تضخم الرموز، وهيكلها قريب من "بونزي". تستخدم المنصة العوائد العالية لجذب المستخدمين لتخزين الأموال، ثم تؤخر الدفع من خلال "قواعد فك القفل" المعقدة. وغالبًا ما تكون العوائد السنوية التي تصل إلى مئات أو آلاف، مجرد رموز "مطبوعه" من قبل المنصة.
كان انهيار النظام البيئي في عام 2022 على هذا النحو: كان النظام البيئي يقدم عائدات سنوية على ودائع العملات المستقرة تصل إلى 20% من خلال بروتوكول، مما جذب عددًا كبيرًا من المستخدمين. كانت العائدات تعتمد بشكل رئيسي على الدعم الخارجي (احتياطي المؤسسة ومكافآت الرموز) بدلاً من الدخل الحقيقي داخل النظام البيئي.
من خلال التجارب التاريخية، عندما تضعف الحوافز الخارجية، سيتم بيع كميات كبيرة من الرموز المدعومة، مما يضر بثقة المستخدمين، مما يؤدي إلى حدوث دواليب الموت الشائعة بين TVL وأسعار الرموز. وفقًا للإحصاءات، بعد انتهاء ذروة صيف DeFi في عام 2022، انخفضت قيمة السوق لحوالي 30% من مشاريع DeFi بأكثر من 90%، وهو ما يرتبط بشكل كبير بارتفاع الدعم.
إذا أراد المستثمرون البحث عن "تدفق نقدي مستقر"، يجب أن يكونوا أكثر حذرًا بشأن ما إذا كان هناك آلية حقيقية لإنشاء القيمة وراء العائدات. إن استخدام تعهدات التضخم المستقبلية لعائدات اليوم ليس في النهاية نموذجًا تجاريًا مستدامًا.
العائدات الذاتية: إعادة توزيع القيمة الاستخدامية
ببساطة، البروتوكول يعتمد على الأموال التي يكسبها من "إنجاز الأعمال" لتوزيعها على المستخدمين. إنه لا يعتمد على إصدار العملات لجذب الناس، ولا يعتمد على الدعم أو نقل الأموال من الخارج، بل يولد الإيرادات بشكل طبيعي من الأنشطة التجارية الحقيقية، مثل فوائد القروض، ورسوم المعاملات، وحتى الغرامات في حالات التخلف عن السداد. هذه الإيرادات تشبه "الأرباح" في التمويل التقليدي، لذلك تُعرف أيضًا باسم "تدفقات نقدية تشفيرية" شبيهة بالأرباح.
الميزة الرئيسية لهذا النوع من العائدات هي الدائرة المغلقة واستدامتها: من الواضح أن منطق الربح واضح، والبنية أكثر صحة. طالما أن البروتوكول يعمل، وهناك مستخدمون يستخدمونه، فسيكون هناك دخل، دون الحاجة للاعتماد على الأموال الساخنة في السوق أو الحوافز التضخمية للحفاظ على التشغيل.
لذلك لفهم ما الذي "ينتج الدم"، يمكننا أن نحكم بشكل أكثر دقة على مدى تأكيد عائداته. يمكننا تقسيم هذا النوع من الدخل إلى ثلاثة نماذج.
الفئة الأولى هي "نوع فارق الفائدة من الإقراض والاقتراض". تعتبر هذه نموذجًا شائعًا وسهل الفهم في أوائل DeFi. يقوم المستخدمون بإيداع الأموال في بروتوكول الإقراض، حيث يقوم البروتوكول بتوفيق المقترضين والمقرضين، ويحقق البروتوكول ربحًا من فارق الفائدة. جوهرها مشابه لنموذج "الإيداع والإقراض" في البنوك التقليدية - يتم دفع الفائدة من قبل المقترضين من صندوق الأموال، ويحقق المقرضون جزءًا منها كعائد. هذه الآلية ذات هيكل شفاف وتعمل بكفاءة، لكن مستوى عائدها مرتبط ارتباطًا وثيقًا بمشاعر السوق، وعندما تنخفض تفضيلات المخاطر العامة أو تتقلص السيولة في السوق، فإن معدلات الفائدة والعائدات ستنخفض أيضًا.
الفئة الثانية هي "نوع استرداد الرسوم". هذه الآلية الربحية أقرب إلى نموذج توزيع الأرباح للمساهمين في الشركات التقليدية، أو هيكل مشاركة العوائد لشركاء محددين حسب نسبة الإيرادات. في هذا الإطار، يقوم البروتوكول بإعادة جزء من الإيرادات التشغيلية (مثل رسوم المعاملات) إلى المشاركين الذين يقدمون دعم الموارد، مثل مزودي السيولة (LP) أو المودعين الذين يقومون برهن الرموز.
كمثال على أحد بورصات التداول اللامركزية، سيقوم البروتوكول بتوزيع جزء من رسوم التداول الناتجة عن البورصة بشكل نسبي على المستخدمين الذين يقدمون السيولة لها. في عام 2024، قدم بروتوكول إقراض معين على الشبكة الرئيسية للإيثريوم عوائد سنوية تتراوح بين 5%-8% على تجمع السيولة للعملات المستقرة، بينما يمكن لمستثمري رموز البروتوكول في فترات معينة الحصول على عوائد سنوية تتجاوز 10%. هذه الإيرادات تأتي بالكامل من الأنشطة الاقتصادية الداخلية للبروتوكول، مثل فوائد الإقراض والرسوم، ولا تعتمد على الدعم الخارجي.
بالمقارنة مع آلية "فارق سعر الفائدة على القروض" التي تقترب أكثر من نموذج البنك، فإن عائدات "نموذج استرداد الرسوم" تعتمد بشكل كبير على نشاط السوق للاتفاقية نفسها. بعبارة أخرى، فإن عائدها مرتبط مباشرة بحجم أعمال الاتفاقية - كلما زادت المعاملات، زادت الأرباح، وعندما تتناقص المعاملات، تتقلب الإيرادات. لذلك، فإن استقرارها وقدرتها على مقاومة المخاطر الدورية غالبًا ما تكون أقل قوة من نموذج القروض.
الفئة الثالثة هي "دخل خدمات البروتوكول". هذه هي النوع الأكثر ابتكارًا هيكليًا من الدخل الداخلي في التمويل التشفيري، والمنطق هنا قريب من نموذج تقديم مزودي خدمات البنية التحتية في الأعمال التقليدية خدمات أساسية للعملاء وفرض رسوم عليها.
كمثال على بروتوكول إعادة الرهن، يوفر هذا البروتوكول دعمًا للأمان للأنظمة الأخرى من خلال آلية "إعادة الرهن"، وبالتالي يحصل على عوائد. لا تعتمد هذه العوائد على فوائد الاقتراض أو رسوم المعاملات، بل تأتي من تسعير السوق لقدرة الخدمة الخاصة بالبروتوكول نفسه. إنها تعكس القيمة السوقية للبنية التحتية داخل السلسلة ك"سلعة عامة". تتميز هذه العوائد بتنوع أكبر، وقد تشمل نقاط الرموز، وحقوق الحوكمة، وحتى العوائد المتوقعة التي لم تتحقق بعد في المستقبل، مما يظهر ابتكارًا هيكليًا قويًا وطول الأمد.
في الصناعات التقليدية، يمكن مقارنتها بمزودي خدمات السحابة الذين يقدمون خدمات الحوسبة والأمان للشركات ويتقاضون رسومًا، أو مؤسسات البنية التحتية المالية (مثل الحفظ، والتسوية، وشركات التصنيف) التي توفر ضمان الثقة للنظام وتحقق الإيرادات. على الرغم من أن هذه الخدمات لا تشارك بشكل مباشر في المعاملات النهائية، إلا أنها تعتبر دعمًا أساسيًا لا غنى عنه للنظام بأكمله.
الواقع الفعلي لأسعار الفائدة داخل السلسلة: ارتفاع RWA والعملات المستقرة ذات الفائدة
بدأ المزيد والمزيد من رؤوس الأموال في السوق الحالية في السعي وراء آلية عائد أكثر استقرارًا وقابليةً للتنبؤ: ربط الأصول داخل السلسلة بأسعار الفائدة في العالم الحقيقي. تكمن جوهر هذه المنطق في: ربط عملات مستقرة داخل السلسلة أو أصول التشفير بأدوات مالية منخفضة المخاطر خارج السلسلة، مثل سندات الخزانة قصيرة الأجل، وصناديق سوق المال، أو الائتمان المؤسسي، مما يسمح بالحفاظ على مرونة أصول التشفير مع الحصول على "أسعار فائدة مؤكدة من العالم المالي التقليدي". تشمل المشاريع التمثيلية تخصيص DAO معين لسندات الخزانة، ورمز مرتبط بصناديق المؤشرات المتداولة تم إطلاقه بواسطة بروتوكول معين، ورمز لسندات الخزانة لمشروع معين، بالإضافة إلى صندوق سوق المال الرمزي لـ Franklin Templeton. تحاول هذه البروتوكولات "إدخال سعر الفائدة المرجعي للاحتياطي الفيدرالي إلى داخل السلسلة"، باعتباره هيكل عائد أساسي.
في الوقت نفسه، بدأت العملات المستقرة التي تحتسب الفوائد كنوع من المشتقات للأصول الحقيقية في الظهور. على عكس العملات المستقرة التقليدية، فإن هذه الأصول لا ترتبط بالدولار بشكل سلبي، بل تقوم بنقل العوائد خارج السلسلة إلى الرمز نفسه بشكل نشط. ومن الأمثلة النموذجية على ذلك USDM من بروتوكول معين وUSDY من بروتوكول آخر، حيث يتم احتساب الفائدة يوميًا، وتأتي العوائد من سندات الخزانة قصيرة الأجل. من خلال الاستثمار في سندات الخزانة الأمريكية، يوفر USDY عوائد مستقرة للمستخدمين، بمعدل قريب من 4%، وهو أعلى من حسابات التوفير التقليدية التي تصل إلى 0.5%.
إنهم يحاولون إعادة تشكيل منطق استخدام "الدولار الرقمي" ليبدو أكثر مثل "حساب الفائدة" داخل السلسلة.
بفضل دور RWA في الربط، فإن RWA+PayFi هو أيضًا سيناريو يستحق المتابعة في المستقبل: دمج الأصول ذات العائد الثابت مباشرة في أدوات الدفع، مما يكسر الفصل الثنائي بين "الأصول" و "السيولة". من ناحية، يمكن للمستخدمين الاستمتاع بعائدات الفائدة أثناء احتفاظهم بالعملات المشفرة، ومن ناحية أخرى، لا تحتاج سيناريوهات الدفع إلى التضحية بكفاءة رأس المال. مثل الحسابات الآلية لعائدات USDC على L2 التي أطلقتها إحدى البورصات (تشبه "USDC كحساب جاري")، هذه الأنواع من المنتجات لا تعزز فقط جاذبية العملات المشفرة في المعاملات الفعلية، بل تفتح أيضًا مشاهد جديدة للاستخدام للعملات المستقرة - من "دولارات في الحساب" إلى "رأس المال في المياه الجارية".
ثلاثة مؤشرات للبحث عن الأصول المستدامة المولدة للدخل
تطور منطق "أصول العائد" في التشفير يعكس في الواقع عودة السوق تدريجياً إلى العقلانية وإعادة تعريف "العائد المستدام". من الحوافز العالية للتضخم في البداية، وبدلات رموز الحوكمة، إلى الآن حيث تؤكد المزيد من البروتوكولات على قدرتها على توليد العائدات وتوصيل منحنيات العائدات خارج السلسلة، فإن تصميم الهيكل بدأ في الخروج من مرحلة "جمع الأموال بطريقة غير فعالة"، والانتقال نحو تسعير المخاطر بشكل أكثر شفافية ودقة. خاصة في ظل استمرار ارتفاع أسعار الفائدة الكلية، يجب على الأنظمة المشفرة المشاركة في المنافسة العالمية على رأس المال، أن تبني "معقولية العائد" و"منطق مطابقة السيولة" أقوى. بالنسبة للمستثمرين الذين يسعون إلى عوائد مستقرة، يمكن أن تساعد المؤشرات الثلاثة التالية في تقييم استدامة الأصول المدرة للعائد:
هل مصدر العائدات "داخلي" ومستدام؟ يجب أن تأتي العوائد من الأعمال الخاصة بالبروتوكول نفسه، مثل فوائد الاقتراض، ورسوم المعاملات، إذا كانت الأصول المدرة للدخل تنافسية حقًا. إذا كانت العوائد تعتمد بشكل أساسي على دعم قصير الأجل وحوافز، فإن ذلك يشبه "قرع الطبول وتمرير الزهور": الدعم ما زال موجودًا، والعوائد ما زالت قائمة؛ بمجرد توقف الدعم، ستغادر الأموال. هذه السلوكيات القصيرة الأجل "للدعم" عندما تتحول إلى حوافز طويلة الأجل، ستستنزف أموال المشروع، ومن السهل جدًا الدخول في حلقة الموت المتمثلة في انخفاض TVL وسعر العملة.
هل الهيكل شفاف؟ تأتي الثقة داخل السلسلة من الشفافية العامة. عندما يغادر المستثمر البيئة الاستثمارية المألوفة والتي تدعمها مؤسسات مثل البنوك في مجال المالية التقليدية، كيف يمكن التمييز؟ هل تدفق الأموال داخل السلسلة واضح؟ هل توزيع الفوائد قابل للتحقق؟ هل هناك خطر من الحفظ المركزي؟ إذا لم يتم توضيح هذه الأسئلة، ستظل العمليات غامضة، مما يعرض النظام لضعفه. بينما الهيكل الواضح للمنتجات المالية وآلية الشفافية العامة والمتابعة داخل السلسلة هي الضمان الحقيقي الأساسي.
هل العائدات تستحق تكلفة الفرصة البديلة الواقعية؟
في الاحتياطي الفيدرالي