تفسير الاكتتاب العام الدائري: إمكانات النمو في ظل انخفاض معدلات الربح

اختارت شركة Circle الإدراج في مرحلة تسريع تصفية الصناعة، وراء ذلك قصة تبدو متناقضة ولكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي مستمر في الانخفاض، لكنه لا يزال يحتوي على إمكانات نمو هائلة. من ناحية، تمتلك الشركة شفافية عالية، وامتثال قوي للوائح، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ من ناحية أخرى، تبدو قدرتها على تحقيق الأرباح معتدلة نسبياً، حيث كان معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست ناتجة عن فشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تراجع مزايا معدل الفائدة العالية، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية مستقرة للعملات المستقرة تتسم بقدرة عالية على التوسع والامتثال، حيث يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصة السوق وتأمين مزايا تنظيمية.

1. سبع سنوات من تاريخ الإدراج: تاريخ تطور تنظيم العملات الرقمية

1.1 نمط انتقال محاولة رأس المال ثلاث مرات (2018-2025)

تعكس رحلة إدراج Circle الصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار العمل التنظيمي. كانت المحاولة الأولى للإدراج العام في عام 2018 تتزامن مع فترة غامضة من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بشأن خصائص العملات المشفرة. أما محاولة SPAC في عام 2021 فقد أظهرت حدود التفكير في استغلال الفجوات التنظيمية. إن اختيار الإدراج في بورصة نيويورك في عام 2025 يرمز إلى نضوج مسار تمويل الشركات المشفرة، حيث يتعين الوفاء بجميع متطلبات الإفصاح وقبول تدقيق داخلي صارم.

1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة

في المراحل المبكرة، تعاون الطرفان بسرعة لفتح السوق من خلال التحالفات. تُعتبر اتفاقية التقسيم الحالية بنود لعبة ديناميكية، حيث يشارك أحد منصات التداول حوالي 55% من دخل الاحتياطي بفضل حصة إمداد تبلغ 20%، مما يضع Circle في خطر تكلفة.

2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية

2.1 إدارة طبقات الاحتياطيات

تظهر احتياطيات USDC خصائص "تدرج السيولة" :

• النقد (15%): يتم الاحتفاظ به في البنوك ذات الأهمية النظامية، لمواجهة عمليات الاسترداد المفاجئة
• صندوق الاحتياطي (85%): من خلال شركة إدارة الأصول، يتم تخصيص السندات الحكومية قصيرة الأجل و اتفاقيات إعادة الشراء.

2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة المتدرجة

تم اعتماد هيكل ملكية ثلاثي المستويات بعد الإدراج:

• الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية، صوت واحد لكل سهم
• الأسهم من الفئة B: يمتلكها المؤسسون، خمس أصوات لكل سهم، الحد الأقصى لحقوق التصويت 30%
• الأسهم من الفئة C: بدون حق التصويت، يمكن تحويلها بشروط محددة

2.3 توزيع الأسهم بين الإدارة والمؤسسات

يمتلك فريق الإدارة والعديد من المؤسسات الاستثمارية المعروفة حصة كبيرة، تجاوزت إجمالاً 130 مليون سهم.

3. نموذج الربح وتفكيك العائدات

3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل

• مصدر الدخل الأساسي هو دخل الاحتياطي، في عام 2024 يمثل 99% من إجمالي الإيرادات
• تقاسم إيرادات الاحتياطي مع الشركاء بناءً على كمية USDC المحتفظ بها
• تشمل العوائد الأخرى خدمات الشركات، وأعمال السك، ورسوم المعاملات عبر السلاسل.

3.2 تناقض زيادة الدخل مع انكماش الأرباح (2022-2024)

• هيكل الدخل موحد: ارتفعت نسبة دخل الاحتياطي من 95.3% إلى 99.1%
• ارتفع الإنفاق على التوزيع مما أدى إلى ضغط على هامش الربح: انخفض معدل الربح من 62.8% إلى 39.7%
• حقق الربح تحولاً من الخسارة إلى الربح لكن الهوامش انخفضت: انخفضت نسبة الربح الصافي إلى 9.28%
• نمو تكاليف الامتثال الثابتة: زادت النفقات الإدارية العامة على مدى ثلاث سنوات متتالية

3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع النمو المحتمل

• تزايد حجم تداول USDC يدفع دخل الاحتياطي للاستقرار وارتفع
• مساحة كبيرة لتحسين هيكل تكلفة التوزيع
• التقييم المحافظ غير محدد لسوق الندرة
• تظهر قيمة سوق العملات المستقرة مرونة مقارنةً ببيتكوين

4. المخاطر - تغيرات كبيرة في سوق العملات المستقرة

4.1 شبكة العلاقات المؤسسية لم تعد حصنًا قويًا

• ربط الفوائد بسيف ذو حدين: تقسيم غير متساوي يؤدي إلى تكاليف توزيع مرتفعة
• مخاطر الإغلاق البيئي: زيادة قدرة التفاوض لدى البورصات الرائدة

4.2 تأثيرات ثنائية الاتجاه على تقدم قانون العملات المستقرة

• قد تؤدي ضغوط توطين الأصول الاحتياطية إلى تكاليف تعديل لمرة واحدة

5. ملخص التفكير - نافذة استراتيجية المخترق

5.1 المزايا الأساسية: موقع السوق في عصر الامتثال

• بناء مصفوفة تنظيمية عالمية لتشكيل رأس المال المؤسسي
• موجة بدائل الدفع عبر الحدود تجلب سوقًا متزايدًا
• توسيع تطبيقات البنية التحتية المالية B2B

5.2 عجلة النمو: لعبة معدل الفائدة ودورة الاقتصاد الكبير

• تسارع استبدال العملات في الأسواق الناشئة لنمو حجم التداول
• فتح قناة تدفق الدولار الأمريكي خارج البلاد نقطة نمو جديدة
• خدمة توكنيزاسون الأصول RWA تخلق إيرادات من رسوم الإدارة
• معدل الفائدة缓冲期内加速国际化布局
• استغلال الفجوة التنظيمية للاستحواذ على سوق العملاء المؤسسيين

تحت المظهر الخارجي لمعدل الفائدة المنخفض لشركة Circle، توجد استراتيجية مختارة بنشاط "تبادل الأرباح بالحجم". عندما تحقق كمية تداول USDC، وحجم إدارة الأصول، ومعدل انتشار المدفوعات عبر الحدود اختراقًا، ستتطور منطق تقييمها من "مُصدر العملات المستقرة" إلى "مشغل بنية تحتية للدولار الرقمي". يتطلب هذا إعادة تقييم التأثيرات الشبكية المحتملة الناتجة عنها من منظور دورة تمتد من 3 إلى 5 سنوات.